李志强

摘要：本文回顾了我国企业债券增信方式的演变过程，总结了发行债券时抵押登记的主要方式，从法律的角度重点分析了先办理抵押再发行债券的抵押担保效力问题，最后，针对债券发行前无法先行办理抵押登记的问题，提出了解决建议。

关键词：企业债券 抵押担保 抵押权代理人 法律效力

抵押担保是目前国内企业发行债券的主要增信方式之一。实践中所采取的“先办理抵押登记手续再发行债券”的抵押担保模式，由于企业债券发行前债券持有人身份尚未确定，以“抵押权代理人”或者尚未确定的“全体债券持有人”名义进行抵押登记，存在被抵押登记部门拒绝或即使抵押登记部门予以办理，但抵押登记无效的潜在法律风险。那么，采用抵押担保的增信方式发行企业债券，在债券发行前就办理抵押登记是否可行？如果采取事前抵押登记，如何办理才能规避此类风险？以下笔者将结合工作实践进行深入探讨。

企业采用抵押担保方式发行债券的实践

（一）企业债券增信方式的演变

在2007年之前，企业债券发行的增信方式主要是由商业银行向债券持有人出具担保函，承诺对本期债券的到期兑付提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保1。

2007年10月12日，银监会颁布了《关于有效防范企业债担保风险的意见》（银监发﹝2007﹞75号），其中规定“即日起要一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保；已经办理担保的，要采取逐步退出措施，及时追加必要的资产保全措施”。

2008年1月2日，国家发展改革委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金[2008]7号），明确指出“完善企业债券市场化约束机制，企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券”。

随着上述文件的出台，国内企业发行债券的增信方式逐渐从原先较为单一的银行担保方式演变为包括无担保信用、第三方担保、抵押担保、质押担保、财政增信等方式在内的多样化担保方式。

（二）企业债券抵押担保财产的类型

根据《中华人民共和国物权法》、《中华人民共和国担保法》等法律规定，可以作为抵押担保的财产包括：（一）建筑物和其他土地附着物；（二）建设用地使用权；（三）以招标、拍卖、公开协商等方式取得的荒地等土地承包经营权；（四）生产设备、原材料、半成品、产品；（五）正在建造的建筑物、船舶、航空器；（六）交通运输工具；（七）法律、行政法规未禁止抵押的其他财产。但考虑到抵押资产的价值波动率、变现成功率等因素，不是所有依法可以作为抵押担保的财产都会成为企业发行债券的抵押担保物。

目前实践中采用抵押担保方式发行债券所提供的抵押担保财产主要有以下几种类型：一是土地（建设用地使用权）或/及其地上建筑物，这是最常见的抵押担保资产类型；二是海域使用权；三是采矿权。

（三）企业债券发行抵押担保的登记方式

目前企业发行债券采用的抵押登记方式主要有以下两种：

1.先发行债券再办理抵押登记手续

（1）在发行本期债券前，抵押人先出具《抵押资产承诺函》，承诺将明确的抵押资产用于为本期债券的本息偿付提供抵押担保，并在本期债券发行完毕后的一定期限内完成抵押资产登记手续。同时，抵押资产相对应的政府主管部门（比如：抵押资产是土地使用权的，其对应的政府主管部门为国土局）出具有关抵押资产抵押问题的书面说明，证明抵押人对抵押资产享有完整的权利，并同意为抵押人发行本期债券的抵押资产办理抵押登记手续。

（2）发行人还要为本期债券发行聘请一家机构（一般为商业银行或证券公司）作为抵押权代理人和抵押资产监管人，由发行人/抵押人与该机构签署《抵押担保协议》和《抵押资产监管协议》。

（3）在国家发展改革委等审批机构批准发行债券后，发行人开始发行本期债券，并在本期债券发行完毕后的规定期限内办完抵押登记手续。

采用这种方式，由于本期债券已经发行完毕，债券持有人身份已经明确，办理抵押登记手续就不存在法律障碍。

2.先办理资产抵押登记手续，再发行企业债券

由于企业债券发行前债券持有人身份尚未确定，采用这种方式发行企业债券，通常的做法是：

发行人先行为本期债券聘请一家抵押权代理人和一家抵押资产监管人（抵押权代理人和抵押资产监管人一般为商业银行和证券公司，可为两家不同机构，也可为同一家机构），由抵押人与抵押权代理人签署《抵押担保合同》，约定：抵押人应当在本期债券发行之前与抵押权人办理完成抵押资产登记手续，抵押权自登记时设立。双方应按照抵押登记机构的要求及时提供相关登记资料及文件。抵押登记机构就《抵押担保合同》项下资产抵押登记核发的他项权利证书或其他抵押登记证明文件的正本原件由抵押权人保管。在取得国家发展改革委等审批机构批准发行债券后办妥资产抵押登记手续，再按照发行计划发行债券。

采用这种方式，由于本期债券尚未发行，债券持有人身份尚未确定，因此，存在被抵押登记部门拒绝办理抵押登记的潜在风险。

先办理抵押再发行债券的抵押担保效力分析2

（一）抵押权代理人代表尚未确定的全体债券持有人登记成为抵押权人的法律效力分析

众所周知，我国实行物权法定主义原则。《物权法》第五条规定：“物权的种类和内容，由法律规定。”第六条规定：“不动产物权的设立、变更、转让和消灭，应当依照法律规定登记。动产物权的设立和转让，应当依照法律规定交付。”根据上述法律规定，物权法定主义原则具体体现在以下方面：一是物权的种类和内容是由法律规定的。二是不动产物权的设立应当依照法律规定登记；动产物权的设立和转让，应当依照法律规定交付。因此，作为物权种类之一的抵押权，它的设立只能依照法律规定登记。凡是与法律规定不符的抵押登记，都面临着抵押担保设立无效的潜在法律风险。endprint

《物权法》第一百七十九条规定：“为担保债务的履行，债务人或者第三人不转移财产的占有，将该财产抵押给债权人的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，债权人有权就该财产优先受偿。前款规定的债务人或者第三人为抵押人，债权人为抵押权人，提供担保的财产为抵押财产。”根据上述法律规定，《物权法》上的抵押权项下的当事人只有“抵押人”和“抵押权人”，并没有“抵押权代理人”这一概念。换句话说，“抵押权代理人”并不属于《物权法》上抵押权的内容。同时，目前我国还没有成立办理抵押登记的统一机构，土地、房屋、林地、草原、海域等不动产抵押登记散布于各个主管机构，涉及的抵押登记规定散见于《房屋登记办法》（建设部令第168号）、《城市房地产管理法》、《动产抵押登记办法》（国家工商行政管理总局令第30号）、《海域使用权登记办法》（国海发[2006]28号）、《森林资源资产抵押登记办法（试行）》（林计发[2004]89号）等。尽管抵押登记部门不同，但抵押登记时都要求提交抵押合同，明确抵押权人。由上可见，《物权法》项下的抵押权的成立要件之一就是抵押权人的身份必须是确定的。

对于采用先办理资产抵押登记再发行债券的方式发行的债券，由于债券持有人的具体身份是在债券发行后才能确定，为了能在债券发行之前完成抵押登记手续，通常由抵押人在本期债券发行之前与抵押权代理人办理抵押资产登记手续，抵押权代理人成为抵押登记证书上的“抵押权人”，或者抵押登记证书的“抵押权人”一栏直接填写为“全体债券持有人”。同时，由发行人/抵押人与抵押权代理人签署《抵押担保合同》，约定凡通过认购、交易、受让、继承、承继或其他合法方式取得并持有本期债券的投资者，均视同自愿接受抵押权代理人代为办理抵押资产登记手续的约束。

尽管上述先抵押登记后发行债券的操作流程设计得十分详尽，但在抵押权人不确定的情况下以“抵押权代理人”或者尚未确定的“全体债券持有人”进行抵押登记，显然不符合《物权法》有关抵押权的规定。基于物权法定主义原则，这种资产抵押将面临被依法认定为无效的潜在法律风险。

（二）在债券发行成功后，先前办理的抵押登记能否在未经变更登记的情况下直接对全体债券持有人发生法律效力

如前所述，在债券持有人（抵押权人）不确定的情况下，先由债券发行人（债务人）与其选定的抵押权代表人签订相关的抵押担保合同，并将相关抵押资产登记在该抵押权代表人名下，不符合《物权法》的相关规定。一旦债券发行成功，债券持有人的身份得到确认。那么，上述抵押登记存在的法律瑕疵能否在债券持有人身份明确的情况下自动得到弥补修正？《物权法》、《担保法》及其司法解释等法律对此问题都没有进行明确规定。

笔者注意到，最高人民法院曾经在《物权法》实施前，通过相关司法解释以及审判实务认可了当事人可以通过事后非变更抵押登记的补正措施来弥补先前抵押登记中存在的法律瑕疵问题。

《担保法司法解释》第四十九条第一款规定：“以尚未办理权属证书的财产抵押的，在第一审法庭辩论终结前能够提供权利证书或者补办登记手续的，可以认定抵押有效。”这表明目前我国最高审判机关认可通过事后补办权利证书的方式直接弥补先前抵押登记中存在的抵押物无权属证书的法律瑕疵。

最高人民法院在审理“中国农业银行昆明市官渡区支行诉昆明策裕经贸有限责任公司及张锦、张行借款担保合同纠纷上诉案”[ （2000）经终字第224号]和“甘肃荣达房地产开发有限公司与中国东方资产管理公司兰州办事处借款合同纠纷上诉案”[（2005）民二终字第64号]中，也都认为抵押人在未办理产权证的情况下将房产抵押登记给抵押权人，但事后取得抵押房产产权证的，抵押有效，无须再行补充办理抵押变更登记手续。

上述司法解释以及审判案例所体现出的最高人民法院司法审判精神，是否意味着抵押登记中存在的任何法律瑕疵问题，当事人都可以通过事后采用非变更登记的补正措施来弥补？对此，笔者持否定态度。

上述司法解释以及审判案例都是发生在《物权法》实施前，相关法律并没有明确规定抵押权应当以不动产登记簿记载的为准。而且上述司法解释及审判案例中的抵押财产所指向的对象都是确定的，只是在抵押登记时还未办理权属证件而已。然而，《物权法》出台后，明确规定：“不动产物权的设立、变更、转让和消灭，依照法律规定应当登记的，自记载于不动产登记簿时发生效力。”根据这一法律规定，只有登记在不动产登记簿上的内容，才具有抵押权的效力。在采用先办理资产抵押登记手续，再发行本期债券方式发行债券项目中，抵押物的权属都是清晰、无权利瑕疵，通常情况下相关权属登记部门还会配合出具相关文件用以证明抵押物的权属状况。唯一存在的法律问题就是抵押登记簿上的抵押权人身份尚无法确定。这与上述司法解释以及审判案例所对应的背景不同。明确的“抵押权人”是抵押权项下的最为基础的一项权利内容，抵押权人身份不确定，抵押权的法律效力无从谈起。由于债券发行前办理的抵押登记中，债券持有人身份尚无法确定，抵押登记簿中并没有记载明确的债券持有人的身份信息，因此，即使债券发行成功后，债券持有人的身份得到确认，在未补充办理抵押变更登记手续，将债券持有人的身份信息记载于抵押登记簿的情况下，先前办理登记的抵押权并不能直接对债券持有人发生效力。只有补充办理抵押变更登记手续，将全体债券持有人的姓名/名称记载于抵押登记簿，抵押权才会对全体债券持有人发生法律效力。

然而，对于采用先办理资产抵押登记手续，再发行本期债券的情况，根据其他公开披露的企业债券发行文件及后续信息披露文件，笔者尚未查阅到有关债券发行成功后债券持有人补充办理抵押变更登记的信息，这不得不说是种遗憾。

债券发行前无法先行办理抵押登记问题的解决途径

企业债券发行方案设定为采用先办理抵押登记再发行债券的方式，一般是基于债券发行后兑付的安全性考虑。毕竟，如果先发行债券再办理抵押登记手续，在债券发行完毕后至抵押登记手续办理完成的这段时间内，债券持有人持有的债券实际上处于一种无担保信用的境地。一旦该期间发生意外情况（比如：发行人或者抵押人发生债务纠纷，拟抵押资产被第三方债权人申请诉讼保全；又如：抵押资产因意外情况灭失损毁，等等），将导致本期债券发行的前提条件（抵押担保）无法实现，那么，债券的兑付就存在较大风险。

为了避免因无法先行办理抵押登记而影响债券顺利发行的情况，笔者建议考虑采用下列两种变通方式：

（一）将原计划作为抵押登记的资产抵押给第三方担保公司，由第三方担保公司为债券发行提供保证担保

这是一种法律关系比较清晰的抵押担保变通方式，具体是由第三方担保公司为发行人发行债券提供连带责任保证，增加信用等级，作为担保条件，将原计划作为债券发行抵押担保的抵押资产转为抵押给第三方担保公司，作为反担保。由于第三方担保公司作为抵押权人，身份是明确的，因此，办理抵押登记手续不存在“抵押权人”身份不明确的法律障碍。

（二）第三方担保公司提供过渡性阶段担保

为了避免在债券发行完毕后至抵押登记手续办理完成期间，债券持有人持有的债券实际上没有担保信用而引发的潜在法律风险，在抵押登记部门不同意在发行债券之前先行办理抵押登记的情况下，可考虑引入第三方担保公司，为上述过渡期提供过渡性阶段担保。一旦抵押登记手续办理完成，第三方担保公司的阶段担保责任就可解除。然而到目前为止，笔者尚未查阅到已经公开发行的企业债券项目中有采用这种阶段性担保方式的情况。

需要说明的是，上述两种变通方式都会额外增加发行人的发行成本。第三方担保公司为发行人发行债券提供担保，需要向发行人收取一定金额的担保费用。这是发行人必须要权衡的一个问题。

注：

1.也有例外情形。2006年6月份发行的2007年湖南泰格林纸集团有限责任公司8亿元10年期企业债券是国内首单以资产抵押为发债担保的企业债券。在本期债券中，建行承担了抵押资产监管和偿债专户监管的职责，成为国内首家提供此类服务的商业银行。

2. 基于目前我国企业债券抵押担保资产类型主要是房屋等不动产物权以及建设用地使用权、采矿权、海域使用权等用益物权，因此，本文只围绕需要办理抵押登记才设立抵押权的抵押资产类型展开讨论。对于抵押权自抵押合同生效时即设立的其他抵押资产类型，不在本文讨论范围内。

作者单位：福建建达律师事务所

责任编辑：印颖 孙惠玲endprint