■ 齐浩志（长春金融高等专科学校 长春 130028）

引言

改革开放以来我国宏观经济的飞速发展带动了包括私募股权投资基金在内的投资行业的大发展。私募股权投资是指以公开或非公开形式募集资金，投资于非上市公司股权、或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。私募股权投资基金在推动宏观经济快速增长的过程中，其自身也取得了丰厚的利润。各类中小型私募股权投资基金在全国各地的蓬勃发展给众多的中小企业提供了便捷的融资方式，有效缓解了中小企业因迅速发展而暴露出的资金短缺问题。但是，私募股权投资基金业内不仅取得了斐然成绩，也存在阻碍整个私募股权投资行业发展的各类问题。我国金融市场机制发展相对滞后令众多民营企业特别是中小型民营企业陷入融资难困境。金融市场的有效性不足使得各类中小型民营企业的融资方式缺乏丰富性，融资渠道多为过分依赖间接融资渠道，这种金融市场的内生性问题阻滞了中小企业的健康发展。私募股权投资产业的扩张为中小型民营企业提供了灵活便利的融资渠道。作为一项具有较高资本投资回报率的金融业务，私募股权投资吸引了包括招商银行在内的众多资本持有者的关注。招商银行在积极参与私募股权投资业务的过程中会与私募股权投资之间产生互惠互利的关系，招商银行在从私募股权投资获取较高资本投资回报率的同时，亦可以与私募股权投资分享银行系统较为成熟的风险管控经验，从而有效帮助私募股权投资控制其业务风险，确保私募股权投资市场的平稳运行。

商业银行介入私募股权投资的风险分析

（一）商业银行介入私募股权投资的系统性风险分析

其一，私募股权投资配套法律法规不健全制约商业银行控制其投资的系统性风险。由于当前我国涉及到私募股权投资的相关法律法规体系缺乏健全性，现有司法体系缺乏对非法集资与私募股权投资之间的清晰界定。由此导致了部分私募股权投资的运作漂浮于现有司法体系边缘的灰色地带。考虑到我国当前的资本融通市场的发展尚处于起步阶段，在资本需求者众多和资本供给渠道狭窄之间的矛盾对立中，部分非法人员借助私募股权投资名义来采用非法手段筹措资金并用于非法用途。这种非法的资金融通行径使得私募股权投资被间接的污名化。各级地方政府和司法机关为防控地区性金融危机对区域社会与经济产生的冲击，纷纷采取行政手段和司法手段并举的方式严控包括私募股权投资在内的各类非正规资金融通行为，从而给私募股权投资带来显著的系统性风险。

其二，私募股权投资所依赖的社会诚信环境较为恶劣增加其系统性风险。当前我国宏观经济正处于高速增长，在区域经济快速发展的过程中，包括诚信危机在内的各类经济犯罪行为亦处于高发阶段。在投融双方因基于对招商银行专业能力与良好信誉的信任而参与到私募股权投资业务中；则投资失败将会对招商银行产生不良声誉风险甚至法律纠纷。由于维系私募股权投资基金和权益所有人之间的纽带是基于投资人和委托人之间的相互信任感。当社会整体诚信体系缺失的条件下，各类非法集融资事件的爆发不仅进一步破坏了社会诚信生态环境，而且挤占了私募股权投资的潜在客户市场空间，增加了私募股权投资的系统性风险。

（二）商业银行介入私募股权投资的非系统性风险

其一，私募股权基金的内部管理问题增加其非系统性风险。由于私募股权投资在我国产生的时间较短，私募股权投资缺乏有效的内部风险管理能力，从而增加了私募股权投资资金的运营风险。在私募股权投资项目运作过程中，私募股权投资项目管理人需要与资金需求方企事业单位展开沟通与交流，并从资金需求方处获取各类证明其财力和资信状态的文书和证件。这期间需要耗费私募股权投资项目管理者大量的时间对上述材料的真实性进行甄别，并对上述材料内容的价值进行效用评估。这对于私募股权投资项目管理者提出了较高的知识与能力要求，也对私募股权投资内部管理制度的缜密性和有效性提出了较高的要求。由于私募股权投资缺乏正规金融机构所具有的组织严密的风险监控体系，私募股权投资内部管理风险管控更多依赖于私募股权投资管理者的个人道德素养和知识能力来维系。这给私募股权投资爆发由内部管理不善而诱发非系统性风险创造了契机。

其二，信息不对称性诱发的委托代理风险增强私募股权投资的非系统性风险。私募股权投资的委托代理风险主要源自私募股权投资的特有资本融通模式。由于私募股权投资的资本投资方和资本融通方之间缺乏有效的信息互联互通，从而使得投资方和资本融通方之间存在易于诱发相互间认知障碍的信息鸿沟，由此造成的信息不对称性问题给拥有较多私人信息的一方利用自身的信息优势来侵害拥有较少私人信息一方的切身利益的机会。在投资项目收益率既定的条件下，作为投资方代表的私募股权投资与投资接受方之间存在显著的利益相冲突性。接受投资方有着较强的动力来隐匿部分不利于其获取私募股权投资的私人信息，而这种私人信息的隐匿行为将在损害私募股权投资方利益的同时使其自身获利。为了降低交易对手的信息隐匿行为给自己一方及投资人带来的收益损失，私募股权投资方需要投入更多的资源来深入调查接受投资方的私人信息，由此产生的额外支出将使得私募股权投资方的投资成本递增而投资收益递减，从而损害包括投资人和融资方在内的全体私募股权投资交易参与者的切身利益。

商业银行介入私募股权投资收益水平提升策略

（一）改进私募股权投资风控模式

其一，商业银行应当着力推动在私募股权投资巴塞尔协议股价定价的盈利目标法。随着巴塞尔协议III在我国金融界的普及，我国银行系统持续推进在银行系统资产负债表的表内业务和表外业务的去杠杆化工作。通过实施去杠杆化工程，金融系统的系统性风险水平持续降低，但随之而来的是金融机构的资产流动性水平亦同步降低，由此导致了金融机构所持有资产价格大幅下滑的问题。将巴塞尔协议III的风险管理精神引入到私募股权投资风险管控体系建设中，有助于招商银行在参与私募股权投资项目的过程中强化私募股权投资风险管理水平。以招商银行为例，截至2013年9月末，招商银行的不良贷款率为0.61%，不良贷款拨备覆盖率达到370.9%，稳健运行的资产风险控制系统确保招商银行有足够实力协助私募股权投资控制其资产运作风险。

其二，商业银行应当引入第三方信用评级机制来控制私募股权投资风险水平。考虑到私募股权投资项目运营规模相对较小，项目经营状态变动较大及由此衍生的项目风险水平较高的问题，招商银行应当在对既有信用评级机制作变革的基础上探索适合私募股权投资特征的第三方吸引普及机制的设计和实施路径。招商银行应当将项目未来现金流的递增性做深入考察，并将其作为评价私募股权投资项目价值的首要指标。未来现金流的高成长性是支持项目在财务层面成功的关键，也是控制招商银行投资风险和提升其收益水平的关键。招商银行应当将项目所筹措资金用于作为对其信用考察的要点，从项目在技术研发领域的投入、项目在关键技术人才上的投入和项目的内生创新能力等方面考核项目的未来现金流增进能力。再者，为有效控制招商银行的投资风险，第三方信用评价机制还应当将偿债能力作为评价私募股权投资项目风险的重要指标。在对项目的偿债能力做深入分析的过程中，招商银行不仅需要考虑诸如资产负债率和流动比率等常规指标，而且应当对项目的现金流量表做深入分析，并运用杜邦分析法来有效解释项目动态的筹资风险和投资收益率问题。

（二）改进私募股权投资运行模式

其一，商业银行应当采取限制股权稀释策略来控制私募股权投资风险。私募股权投资的股权稀释系指私募基金通过分期投资方法来吸引再追加投资资金致使后期投资者获取一定的所有者权益份额，由此导致前期投资者所有者权益份额在总股本中所占的比例被降低的情形。在前期投资人未知情的情形下，为有效控制私募股权投资项目管理方或融资方对招商银行及其控股公司所持有所有者权益的稀释，招商银行应当着力完善股份设置方案以限制私募股权投资交易中的代理人风险。具体而言，招商银行应当在私募股权投资项目设置初期即在股权设置上作出面向前期投资人的优先认购权制度安排，从而有效遏制私募股权投资项目运营者或融资方在招商银行及其控股公司不知情的情形下采取股份稀释措施以侵害招商银行合法权益。再者，招商银行应当严密监控私募股权投资项目执行的债转股政策，从债转股的转置程序上限定招商银行及其控股公司有权对债转股规模和价格做切合实际的调整，以遏制既有股东权益被稀释的风险。

其二，商业银行应当优化契约内容以增强对自身利益的优先权保护力度。招商银行应当通过与私募股权投资展开契约谈判以便于要求私募股权投资给予其投资人优先保护地位。投资人优先保护地位要求私募股权投资在给予招商银行以投资决策相关信息时，必须主动承担起为其所提供的各种错误信息及由此给招商银行带来的损失。为确保招商银行利益不被私募股权投资管理者所恶意侵占，招商银行应当在投资契约中明确相应的违约补救措施，规定在私募股权投资运营状况持续恶化的情形下，招商银行有权依约对私募股权投资董事会和管理层进行调整。私募股权投资亦应当优化其与融资方之间的契约，约定在融资方企业管理层采取诸如改变所融通资金的用途等背离契约的行动时，私募股权投资有权在融资方董事会上行使特别投票权，以有效控制融资方的内部风险对私募股权投资的冲击。

（三）创新投资模式以控制商业银行非系统风险

其一，商业银行应当采取风险投资模式来有效控制私募股权投资内涵的非系统性风险。导致私募股权投资的内在风险较高的问题根源在于私募股权投资项目的未来收益率和现金流的不确定性。而招商银行系统对于风险管控的要求较高。随着巴塞尔协议III在我国金融界的广泛推广，银监会对银行系统的风险管控力度日益加强，由此导致了商业银行系统对私募股权投资的既有风险管控能力的担忧。通过采取分段式投资的风险投资模式，招商银行可以通过运用较少的资金做第一期投资，从而获得了赢得未来高收益的可能性；招商银行可以根据私募股权投资项目的运营情况再行决定下一轮投资资金投放的时间和数量。此举有效克服了有私募股权投资项目的未来投资收益率和现金流的不确定性问题所引起的银行系统的风险监管措施贯彻不力的问题，给商业银行参与私募股权投资提供了较为稳妥的低风险参与模式。

其二，商业银行应当采取金融控股公司模式来有效分散由商业银行投资私募股权投资项目所引起的风险。金融控股公司模式要求商业银行通过成立具有中介性质的金融控股公司的方式来将招商银行的日常表内业务与私募股权投资项目的表外业务进行风险隔离。招商银行可以成立金融控股公司并成为其控制性股东，并在充分利用股份制公司赋予的有限风险责任条款的基础上来将金融机构的投资风险限定于金融控股公司的注册资本限额内。设立直投公司的操作方式要求招商银行附属投资公司成为私募股权基金的有限合伙人并享受股权投资收益；而私募股权基金的普通合伙人由外部机构担当。

1.张绍岩.商业银行与私募股权投资机构的竞争与合作[J].经济研究参考，2014（20）

2.丁波，汪海涛.商业银行开展私募股权投资基金顾问服务初探[J].当代经济，2013（6）

3.黄涛.商业银行与私募股权投资业务的重构与整合—基于价值链网络视角[J].银行家，2014（6）