○闫炳乾（华中科技大学管理学院　湖北　武汉　430071）

浅析我国融资融券现状及完善对策
——以昌九生化爆仓事件为例

○闫炳乾
（华中科技大学管理学院湖北武汉430071）

2010年3月31日融资融券交易试点正式启动，标志着融资融券交易正式进入实质性市场操作阶段。融资融券业务的启动标志着中国进入信用交易时代，我国A股市场结束了近20年的单边市场，对我国金融市场的发展具有重要的意义。本论文通过对我国目前融资融券市场交易现状进行分析和透视，结合昌九生化爆仓事件，剖析了我国融资融券交易制度存在的问题，提出了健全和完善现行融资融券交易风险防范的建议。

融资融券风险控制财务杠杆效应

一、融资融券理论综述

融资融券交易又称证券信誉或者保证金交易，是指在国务院准许的证券交易场地内开展的证券交易中，证券公司向客户出借证券供其售卖或出借资本供其买入证券，并由投资者交付相应担保物的经营交易活动。业务内容主要包括券商对投资者的融资、融券和金融机构二者对券商的融资、融券等。

1、融资融券交易的意义

（1）财务杠杆效应得以充分发挥。利用信用来扩大发挥财务杠杆作用，这就是融资融券的优势。相比于普通证券交易，融资融券业务只需要交纳一定的保证金就可以通过获得超过自有资金一定比例的资金或者是股票进行交易来获得收益，从而提高资金的利用效率，推动市场稳步发展。

（2）提高资金流动性。融资融券交易能同时满足投资者对资金的需求和金融机构对闲置资金的利用，给市场提供一个供需双方的平衡，从而提高投资者的交易欲望，丰富资本市场的交易方法，提高市场上资金的流动性，扩大市场规模。

（3）完善市场价格发现机制，稳定市场。在我国融资融券业务发展之前，我国股票市场只能通过低价买入股票高价卖出股票来获得收益，这也是股票价格暴涨暴跌的一个重要原因。而融资融券业务的兴起，正好弥补了单边做市不足的劣势，当股票价格上涨超过正常值的时候，卖空者会预期股票价格下跌，他们就会提前将融券卖出，从而增加了证券的供给，使证券价格不至于过度上涨；同样，当股票价格如期下跌后，卖空者需要增加市场的需求，从而达到供需平衡，通过这样一种动态调整，来维持市场的稳定。

2、融资融券交易模式

融资融券交易目前主要的交易模式包括三种：集中授信模式（以日本证券金融公司为代表）、分散授信模式（以美国证券金融公司为代表）和双轨制授信模式（以中国台湾证券金融公司为代表）。

根据《证券公司监督管理条例》的相关条款规定，我国把融资融券活动纳入证券公司的业务范围，同时规定证券公司要具备相应的条件才能经营融资融券业务，证券公司从事该业务时若碰到自有资金不足的情况时，可以向证券金融公司申请借入。选择这一模式既可抵御我国资本市场发展不成熟、市场信用体系薄弱等所带来的市场风险，又避免了单纯的集中授信模式所带来的市场垄断问题，考虑了我国市场的发展趋势，为市场化的交易预留了空间，有利于融资融券市场的竞争和发展。

3、融资融券交易的风险控制

（1）市场准入监管。市场准入监管是从源头上控制和防范风险的一个重要手段。通过设置进入市场的门槛，从而防止风险的扩散，是风险控制的第一步。市场准入监管包括标的证券市场准入监管、证券公司市场准入监管以及投资者市场准入监管。

（2）风险揭示原则的推行。风险揭示原则是指在客户进行融资融券交易之前，充分向客户揭示所进行交易的风险，使客户在信息充分了解的基础上对交易作出选择，保证投资者的利益不受侵害，使投资者对股票市场保持良好的信心，进而保障市场的向好发展。

（3）对证券公司融资融券交易风险的控制。这主要通过证券公司对客户管理风险的控制、市场风险的控制、市场风险的控制三方面来进行。管理风险的控制主要体现在证券公司对其自身内部管理进行完善；对客户信用风险的控制主要表现在证券公司对客户的选择和明确客户交易的程序及权限等方面；市场风险的控制主要体现在证券交易所全面监控市场运行情况和融资融券交易的情况，在交易过程中一旦出现异常情况，就与证券公司及时沟通，从而控制住市场风险。

二、昌九生化爆仓事件引发的思考

昌九生化的全称为江西昌九生物化工股份有限公司，公司股票代码为600228，股票简称为昌九生化。昌九生化公司当时是由江西省股份制改革领导联审小组“赣股（1998）02号文”的批准，由江西昌九化工集团有限公司（以下简称集团公司）独家发起的。2013年9月6日，上交所发布了《上海证券交易所融资融券交易实施细则》的公告，该公告称交易所选出104只股票作为新增标的股票，扩大了甄选范围，昌九生化就被划到了这个范围之内。即使当时昌九生化已经到资不抵债的地步，却因为它的交易活跃度达到了要求，由此被圈定为融资融券标的。

1、昌九生化爆仓事件始末

2011年11月15日的ST昌九发布消息声称“江西省国资委同意就赣州工投有意受让它所持有的昌九集团85.4%股权事宜举行磋商洽谈”，那时的昌九生化还没有摘下ST的帽子，赣州工投还同时持有赣州稀土矿业有限公司15.08%的股权以及赣州稀土发展控股有限公司25%的股权，由此市场便传出流言，称赣州工投入主ST昌九最终目的是为了赣州稀土借壳上市。在经过漫长的等待之后，江西国控与赣州工投最终签订《转让合同》。2012年6月27日，ST昌九就发布了公告。在2012年1月13日到2月3日，ST昌九也经历了过一次连续11天的上涨行情，股价从7.75元飙升到12.15元，涨幅累计高达56.7%。但在这之前不久，ST昌九刚刚历经十几个跌停板，跌幅同样赶超涨幅的58.4%。当时江西省国资委还向省财政申请了一系列的政策性补贴，共计1.6亿元，成功帮助ST昌九摘掉了ST的帽子，摇身一变成为昌九生化，使昌九生化更加符合其借壳上市的条件，与投资者的猜想越发吻合，市场的反应更加强烈。赣州工投曾在2011年12月发布公告称“收购昌九集团后一年内不会对上市公司进行重组”进行了解释澄清，但即使赣州工投对公众作出了一系列的澄清，市场投资者仍选择了继续预期。

2012年12月2日8赣州工投向赣州国资委请示要求明确赣州稀土资产注入问题，赣州市国资委却在复函中表示：由于组建国家级南方稀土大型企业集团尚不成熟，稀土产业整合工作尚未到位，市属国有稀土企业还不具备整合上市的条件，所以并没有将市属国有稀土资源、资产注入昌九生化的考虑。这则回复即使已经在预警，但市场仍对其抱有幻想，大部分还期望资产能在后期注入。

2013年11月4日，赣州稀土正式宣布78亿借壳威华股份，传闻终于破灭，如人们所预想的那样，威华股份一字涨停，相应地昌九生化再度一字跌停。在连续第七个跌停后，昌九生化开始了停牌自查。昌九生化导致融资买入股民血本无归，倒欠券商一大笔债。投资者将面临补交保证金和被强制清仓的风险。根据昌九生化融资融券信息显示，赣州稀土借壳威华股份消息公布的前一个交易日，昌九生化的融资余额已经达到了三个多亿。这是昌九生化被划入标的以来融资余额最大值。据统计：2013年11月10—13日，这三天间昌九生化融资余额都在三亿元左右，融资余额每天都在递减，但因为基数过大，投资者还是无法平仓出逃。对于投资者们而言，许多满仓融资买入昌九生化的投资者在一定程度上已经爆仓。

2、昌九生化爆仓事件所暴露出的问题

（1）融资融券标的证券入选条件规范不合理。昌九生化是怎么被划入融资融券标的证券范围的，这一直是一个充满争议的话题。上交所的几项硬性相关规定就能保证股票的优质性以及其内在价值吗？显然不能。融资融券的杠杆性还会放大判断的误差，将对市场造成更大的负面影响。

（2）企业信息披露不明确，重组绯闻引起股价异常。昌九生化在2011—2013年间，业绩不升反降，年年亏损。前景这样渺茫的企业，却凭着不准确的新闻消息，股价从十元出头一路涨到四十元。在此期间，其股票曾多次跌停，昌九生化曾就股价异常发出过相关公告，但是态度一直模棱两可，让投资者无法准确获知信息。所以当赣州稀土宣布借壳广东威华股份时，市场才会反应如此激烈。正是因为信息披露的不到位，导致投资者对股票内在价值的错误估计，从而影响市场秩序。

（3）信息不对称与内幕交易并存。自从赣州稀土正式宣布借壳威华股份后，威华股份也因涉嫌提前泄密而遭到股价停牌自查。11月初，有网友在论坛发帖称有内部消息，赣州稀土已经借壳威华股份，昌九生化马上就要大跌了。这样的言论并没有引起股民们的注意，但在这之后，网友还曾发帖称自己有亲戚在威华当高管有内部消息，股票涨几倍是没问题的。此时这个帖子才引起投资者们的注意，一致要求威华股份对泄密事件作出解释，于是在2013年11 月11日威华股份就开始停牌自查。

（4）投资者理性投资观念不足，投机思想严重。目前我国A股惯于炒作市场，投资者由于对市场缺乏准确的洞察力，极容易失去冷静，而以赌博似的心理进行投资，严重干扰了股票市场的价格。这也是像昌九生化这样的一只实体经营极差的股票，能因为一个重组绯闻而暴涨，极大地偏离了其实际的内在价值的重要原因。

三、完善我国融资融券交易的对策

1、全面考量融资融券标的证券入选标准

我国融资融券标的证券需满足的七大要求，主要是从硬性指标上来考虑，对其实体经营情况的考量极少。我国融资融券交易发展较快，取得了很大的成果，但就标的证券选择标准而言，不可因此而放松，更应该在严格的考察中进行市场激励，使标的证券真正发挥良好的市场效应。

2、建立和完善我国信用体系

融资融券交易本身是一种利用信用来进行的交易制度，这对信用环境提出了更高的要求。目前我国还没有建立相对应的信用体系，给券商造成了很尴尬的境地，即券商无法了解客户的真实信用情况。这就需要相关金融监管部门出面协调解决这一方面的问题，比如制定一系列的相关规定来规范券商使用客户信息的规则，保证客户信息安全规范的使用。另外，推动证券信用评级业务发展，也是完善信用体系的关键。

3、加强市场风险监管

进一步完善全面盯市、平仓、减仓制度，全面监控证券公司的风险控制指标。每一个证券公司都想追求利益，但有时被利益蒙蔽双眼时，证券公司可能会盲目地扩大业务规模，这样发展的后果就是承担超出自己能力范围的风险。监管部门要全面监控各个证券公司，保证现有的公司业务规模足够抵御市场风险。同时，允许和鼓励机构投资者参与融资融券业务交易，这样不仅可以让融资融券交易的对冲风险功能得到发挥，还能刺激融资融券交易的价格发现机制。

4、加强投资者宣传工作，引导理性参与融资融券交易

融资融券虽然在我国发展迅速，但它却还处于发展初期，所以当融资融券业务利用财务杠杆效应成倍地放大收益时，风险也是成倍地增加。因此，证券监管机构需要为投资者普及金融方面的基础知识，要让投资者意识到收益与风险是相互伴随的，要引导投资者进行理性的投资，而不是一味地追求高收益高利润。?

［1］马司鼎、杨箐：融资融券业务对我国证券市场影响分析［J］.东方企业文化，2011（8）.

（责任编辑：徐悦）