文/天津滨海新区中心支局课题组 编辑/丁小珊

Research 调研

在滨海新区视角下对人民币回流机制的研究

文/天津滨海新区中心支局课题组 编辑/丁小珊

2008年以来，我国加快了人民币国际化的步伐，人民币流出机制逐步得到完善，境外人民币规模持续增长。但人民币要真正成为国际货币，就必须打通流出、流入双向渠道，建立起顺畅的人民币国际循环体系。而我国虽然已从多方面推进海外人民币回流机制建设，但人民币回流仍面临基于境内外价差的套利迂回流动、境外发债和贷款的高门槛限制、直接投资的局限性以及受货币政策影响明显等发展瓶颈。本文以滨海新区为例，探讨完善人民币回流机制的路径选择。

人民币回流渠道分析

目前，天津跨境人民币回流主要有贸易、收益及经常转移结算、直接投资、借入人民币外债（含跨境人民币贷款）和境外发债四种渠道。以天津滨海新区为例，各渠道具体发展情况如下：

第一，贸易、收益和经常转移渠道。2010年，天津被纳入跨境人民币结算试点区域，该项下的业务不断拓展，收付比逐步趋于均衡，2014年的收付比已达到1∶1.97。从开始试点至2014年末，货物贸易结算项下回流人民币393.4亿元，其中，离岸转手买卖、一般贸易、加工贸易占比分别为51.3%、22.5%和21.7%；服务贸易结算项下回流人民币24.1亿元，其中，运输、境外建设及建筑工程服务、经营性租赁占比分别为41%、21.9%和12.4%；收益和经常转移项下回流人民币10.8亿元。

第二，直接投资渠道。从直接投资跨境人民币结算试点启动至2014年末，通过该渠道回流的人民币共计84.3亿元。主要投资行业为：租赁业、汽车设备制造业、其他金融业（小额贷款公司、股权投资公司、保理公司等）和商务服务业，占该渠道回流的比例分别为43.36%、14.13%、10.63%和6.09%。

第三，外债渠道。2014年，中新天津生态城推出跨境人民币创新业务试点政策。试点政策退出之前，仅外商投资企业可进行跨境贷款，而现在区域内的中资机构也可在政策范围内进行跨境人民币贷款。截至2014年末，外债渠道人民币回流437.2亿元，其中包括获得的境外银行贷款271.3亿元、境外企业贷款154亿元以及收回境外贷款11.9亿元，分别占该渠道回流的62%、35.2%和2.8%。

第四，境外发债渠道。根据中新天津生态城跨境人民币创新业务试点政策，允许在生态城注册并实际经营投资的企业到新加坡发行人民币债券。2015年初，国家发改委批准了生态城某企业赴新加坡发行10亿元债券的申请，该企业所募集的资金将通过货币互换的方式全部回流，并用于生态城建设。截至目前，发债工作正在按计划推进中。

人民币回流机制的发展瓶颈

第一，人民币回流渠道较窄，新拓展渠道发展有限。滨海新区人民币回流主要依托地区的进出口贸易特点和特色产业优势，进行贸易项下结算和对特色产业的投融资，其他新拓展渠道发展有限。例如，截至2014年末，仅3家企业利用了中新天津生态城跨境人民币贷款创新试点政策，备案合同金额4.43亿元，仅占全部20亿额度的22.15%；仅1家企业获得境外发债资格，且发债仍在推进中。据了解，试点推广受限主要有以下几个原因：一是境外发债门槛高，境外债务的总体发行者限于财政部、银行和有政府背景的企业及跨国公司，且募集资金调回境内存在政策约束；二是境外银行对于境内企业缺乏了解，企业面临要求的资质高、沟通成本大等问题；三是2015年以来，境外融资成本逐步提升、境内融资成本下降，使得境内外融资成本差异收窄，制约了该回流渠道的发展。

第二，贸易项下存在基于套利目的的“迂回流动”。2015年一季度，离岸人民币价格明显低于在岸价格，企业通过“境内购汇、境外结汇”的操作，可以获得较大的套利空间，因此部分境内企业将资金在境外结汇后，以人民币形式汇入境内，导致跨境人民币出现净流入，使人民币回流呈增长态势。而当离岸人民币价格明显低于在岸价格时，资金就会出现反向操作，导致跨境人民币大幅流出。这种基于套利目的的人民币“迂回流动”，只是将人民币资金以某种形式进行“海外旅行”，或是海外“热钱”披着人民币的外衣“回流”套利，人民币并没有在海外进行有效的投资或沉淀。这与人民币国际化的本意相背离，同时会加剧热钱的流出、流入，以及金融体系的风险。

第三，直接投资项下的回流局限性强。滨海新区通过人民币直接投资渠道回流的人民币只占全部的9%，且高度集中于融资租赁这一特色产业，总体的普及带动作用有限。其主要原因一是实业投资受制于境外投资方的投资意愿及人民币持有量；二是目前跨境人民币直接投资（FDI）不能直接或间接投资有价证券和金融衍生品，且不能用于委托贷款或偿还国内外贷款，从而制约了该渠道的回流规模。

第四，人民币国际地位有待提升。随着人民币国际化进程的推进，人民币在国际上的接受程度逐步提升，但仍存在国际化程度及地域发展不均衡的问题，最典型的体现就是人民币在欧美国家的接受程度不高。另外，在人民币总体升值的趋势下，境外机构收入人民币的意愿强于支付；而若人民币呈现贬值态势，则人民币跨境流出将受阻。而人民币流出是回流的前提，流出受阻势必影响回流。鉴此，应推动人民币国际地位提升，提高人民币在世界范围内的接受程度，并实现收付均衡。而这有赖于中国综合国力的全面提升。

第五，存在影响货币政策效果的风险。一是海外人民币回流将增加国内货币供应量，这会加剧对人民币流动性进行统筹管理的难度，不利于我国货币政策中间目标的实现。二是人民币贸易融资及人民币外债，虽然均可间接扩大信贷规模，但由于其不属于境内银行的表内业务，且未纳入人民银行信贷调控范畴，所以削弱了央行货币政策调控效果。三是离岸市场的人民币价格会在一定程度上影响在岸市场的人民币价格，从而影响央行货币政策的独立性。

完善人民币回流机制

第一，要深化金融领域的改革创新，为人民币国际化提供基础保障。一是深入推进利率、汇率市场化改革。逐步缩减在岸利率、汇率与由市场化机制决定的离岸利率、汇率间的差异，避免出现由投机套利推动的人民币大规模的集中跨境流出和流入。二是深化国内金融市场发展和金融产品创新，为人民币回流提供更为丰富的投资品种。三是在金融资产、股权、产权、航运等要素市场设立以人民币计价的交易平台，提供以人民币计价结算的交割和结算服务。

第二，以自贸区建设为契机，引导资本项下人民币有序回流。一是降低境外发债门槛，放宽募集资金的政策约束。例如，允许自贸区内企业和金融机构在境外发行人民币债券，募集的资金可调回境内使用；允许自贸区内企业的境外母公司在境内发行人民币债券，且对用于自贸区内全资子公司的募集资金，可以不纳入现行外债管理。二是引导投资项下的跨境人民币有序回流。例如，在符合宏观审慎原则的基础上，自贸区内的银行机构可向境外转让人民币资产、销售理财产品，所得人民币资金可调回境内使用；可按规定为境外机构办理人民币衍生品业务，并允许自贸区内非居民个人按规定开展各类境内人民币投资等。三是放宽自贸区内跨境人民币资金池业务。管理部门可鼓励企业在自贸区内开展跨境双向人民币资金池业务，业务办理可不受经营时间、年度营业收入和净流入额上限的限制。

第三，利用“一带一路”战略机遇，建立完善的离、在岸循环机制。要完善回流机制，除深化国内金融市场的发展外，也要发展人民币离岸市场，实现人民币在岸与离岸市场的协同，建立起完善的流出、流通和回流循环机制。一是充分利用香港国际金融中心的优势，促进离岸人民币市场发展。可利用香港离岸市场为海外人民币投融资提供交易平台，并为海外人民币保值、增值提供投资工具。二是将“一带一路”战略机遇作为人民币国际化的新载体，推动沿线国家将人民币作为互换货币、储备货币以及结算和投资货币。三是不断发展人民币国际清算体系。在香港、台湾、新加坡等人民币清算中心的基础上，相关部门可以在“一带一路”沿线国家建立起人民币国际清算体系，提升人民币在国际的影响力和接受度，为人民币顺利走出、流通、回流打通渠道，避免货币回流掉入“迂回陷阱”。

第四，完善人民币回流监测体系。一是完善人民银行、外汇局、银监会等监管部门之间的信息交流共享机制，以强化对海外人民币回流情况的监测、跟踪资金的用途、防范热钱冲击。二是对人民币跨境贸易融资和人民币外债数额进行监控，并将其纳入央行信贷总量管理范畴。三是建立与国外央行的信息沟通机制，掌握海外人民币的规模和流动状况。

第五，建立人民币回流缓冲机制。应通过在境外设立人民币离岸资金池的方式建立人民币回流缓冲机制，实现调控人民币回流节奏和规模、引导境外人民币有序回流的目标。建议在香港离岸人民币市场设立有限额管控的资金池，并设置海外人民币存蓄容量和溢出调节机制：当资金池人民币蓄存量超过容量限制时，鼓励溢出的海外人民币资金通过回流渠道进入境内；当资金池蓄存量不足时，则收缩回流渠道，并通过创新人民币衍生品，将人民币资金留存离岸市场。通过离岸市场资金池的调节，可以有效控制海外人民币回流规模与效率，避免过多的海外人民币对国内货币政策和汇率制度带来冲击。

课题组成员：李万里 王维

张心凯 许允 林琳 李连同 张迈