赵希尧 康拉德·特雷（毕马威企业咨询（中国）有限公司 北京 100738）

境外投资中国证券市场的政策环境及潜在问题分析

赵希尧 康拉德·特雷（毕马威企业咨询（中国）有限公司 北京 100738）

万众期待的沪港证券市场互联互通机制试点（以下简称“沪港通”）于2014年11月17日正式启动，这是中国股市与全球股市融合的最新举措。随着沪港通的推出，《财政部 国家税务总局证监会关于QFII和RQFII取得中国境内的股票等权益性投资资产转让所得暂免征收企业所得税问题的通知》（财税[2014]79号，以下简称“79号文”）对合格境外机构投资者（以下简称“QFII”）和人民币合格境外机构投资者（以下简称“RQFII”）取得的A股等证券投资资产转让所得，依照转让时点进行区别对待：对于未来的转让所得暂免征收中国企业所得税，而对于过去的A股转让所得在国内法框架下征收10%预提所得税。

对于中国证券市场这些重大的新发展，境外投资者应及时分析了解其带来的机遇及挑战，主要包括：1.中国证券市场投资的渠道开放现状及未来的预期发展情况；2.境外投资者在以往投资中国证券市场的安排下或将面临的税务风险及应对；3.近期发布的税收政策对于境外投资者未来操作及历史遗留税务问题的影响。

一、外资进入中国证券市场的监管环境

中国证券市场对境外投资者投资渠道的逐步开放经历了复杂的进程，对此需要投资者了解和考虑的要点包括：

1.在沪港通推行之前，境外投资者参与中国证券市场主要采用间接投资的方式，即通过QFII/RQFII在中国证券市场进行投资，这也是造成目前税务处理复杂性的一个主要原因。

2.境外投资者投资中国证券市场的机制发展至今日经历了逾十年的进程，但其进展缓慢。投资配额制、资本流动性以及资本利得所得税的不确定性是造成其发展缓慢的三项主要原因。这些制约发展的因素目前已在一定程度上得到缓解或解决。

上海和深圳证券交易所自上世纪90年代初期允许中国企业通过B股市场进行美元及港币股权融资，这为境外投资者进入中国证券市场提供了投资平台。中国企业在香港证券交易所进行红筹和H股上市以及之后的在美国和其他国家证券市场上市，进一步为境外投资者以外币对中国公司的股票进行多元化投资拓宽了渠道。在2002之前，A股市场主要对中国境内投资者开放。①本文包括境外投资者在中国股票二级市场进行组合投资的情况。境外投资者对中国股票一级市场的战略投资不在本文讨论范围内。到了2002年，QFII项目的推行使得境外投资者以人民币投资上海和深圳证券交易所的A股市场成为可能。

然而，QFII项目的监管机制非常严格。在当时仅最具规模的全球基金公司和银行才有资格申请QFII许可，并且在中国外汇管制制度下，仅允许QFII在批准投资额度内兑换人民币进行国内证券市场投资。另外，QFII在早先不得为其代理投资的客户开设独立的证券账户，②2012年以前，QFII只可以设置自有账户或综合托管账户。由于需要以QFII的名义进行证券交易登记，可能造成QFII自有资产和其代理投资的客户资产混淆的情况。这一规定在近期才有所放松。

基于准入门槛的限制，大部分境外投资者在自身无法取得QFII许可资格的情况下，需要通过获得QFII资质的金融机构间接投资中国证券市场，并以QFII作为该证券的登记持有人。由此使得一种金融衍生品，即所谓的“通道产品”，变得非常受欢迎。此类金融衍生品由QFII提供给其客户，与QFII自身持有的A股投资风险对冲，因此，对应的A股投资风险实际由客户承担，但QFII保留对该A股投资的法律和经济所有权，并将股息红利记于QFII的账户。这种通道产品对QFII常常产生较为丰厚的利润。

另一种称为“代理产品”的安排在实践中也比较常见。在这类安排下，QFII为客户提供A股股票代理投资服务，并约定QFII作为股票的名义持有人。但如前面提到，QFII必须在证券市场登记为股票持有人。这种安排在实质上类似于QFII将其获批的投资额度“出借”给如对冲基金的机构投资方，并代为投资。

从流通性考虑，尽管大部分基金倾向以香港地区和美国上市的中国企业股票作为主要投资对象，但国际互惠基金经理人通常使用上述安排对其以中国证券市场为对象的互惠基金进行投资组合搭配。但是由于受QFII投资配额的限制，基金经理人很难藉由组合投资实现对A股指数的全面复制。

2012年修订的QFII法规很大程度地放宽了之前存在的限制因素。修订后的规定允许QFII为每位客户投资人分别开立独立的账户，扩大了QFII允许的投资范围，降低QFII许可资格的申请门槛，并一定程度地放宽了投资配额的限制。这些新的措施进一步推进了国际基金公司在中国证券市场的投资参与程度。与此同时，QFII的姊妹项目RQFII推出，允许投资者以离岸人民币向中国证券市场投资。RQFII项目在境外投资者组建交易型开放式指数基金（ETF）来投资A股及中国债券时倍受欢迎。另外，2012年的新规定为向“中国开放式基金”投资的QFII/RQFII提供了更大的资本流动性，缩短了投资锁定期，并且允许更频繁的资本对外付汇。

二、外资进入中国证券市场的主要制约

尽管已实施了上述改善措施，然而在QFII制度开创逾十年后，外国投资者所占的中国A股市值比重刚刚超过2.5%。①1 140亿美元÷44 800亿美元×100%≈2.5%。国际投资者可自由进行投资的人民币资产规模总计3 400亿美元，占国际投资市场的0.2%。境外投资者在美国证券市场的投资总额占美国同期GDP的86%，这一数字在中国仅占中国GDP的4%。②Gordon French.对外组合投资将在中国开创新纪元[EB/OL].http://blogs.ft.com/beyond-brics/tag/china-stockmarket/， 2014-09-01.考虑到中国本地证券市场已为全球第二大证券市场，③截至2014年11月，中国证券市场的市值为44,800亿美元（包括在香港上市的中国公司股票市值），已超过日本证券市场的44 600亿美元，但仍然落后于美国证券市场的244 000亿美元。以上状况引人思考。

对于境外投资者来说，投资中国的证券市场在过去存在三大阻碍，分别为投资配额制、资本流动性问题以及资本利得所得税模糊不清的问题。这些阻碍因素都在逐渐解决当中。比如，针对QFII/RQFII的配额限制，2014年11月17日启动的沪港通在目前已有配额的基础上增加了3 000亿人民币（480亿美元），相当于在QFII/RQFII目前可用配额的基础上增加了20%的配额。市场期望沪港通在最初的配额用尽后将配额继续提高10 000亿人民币(1 600亿美元)，并且期望类似的投资项目可扩展至深圳证券交易所以及其他超出A股范围的资产，例如，商品、债券和金融衍生品等。

QFII配额管理制度只是导致较低的外国投资参与水平的部分原因。对资本流动性的限制（包括锁定期和资金汇回限制）导致A股市场被一些全球领先的基准指数排除在外，如MSCI指数以及FT指数。沪港通无资金锁定期的特点预计将会缓解资本流动性问题。另外，RQFII制度针对投资“中国开放式基金”取消了锁定期的要求，也增加了资本流动性。因此，预计将A股以及其他中国上市股票纳入国际指数编制范围的障碍将不断减弱。金融时报预计如果中国本地证券市场全部开放，中国在新兴市场指数中所占的比重将上升至37%（现在为19%），在亚太指数中的比重将上升至21%（现在为9%），并且在全球指数中的比重将上升至5%（现在为2%）。因此，境外投资者在中国证券市场的投资规模还有很大的发展潜力。④金融时报证券交易所白皮书：中国A股与国际指数[EB/OL]. http://www.ftseangle.com/research-summary/ftse-research-summary-china-ashares-and-global-indices/，2014-02-19.

随着配额问题及资本流动性问题的解决，剩下最后一个需要扫除的阻碍即为资本利得所得税问题。

三、外国投资者在中国境内进行组合投资的税务影响

（一）QFII的所得税

中国证券市场正迎来外国投资的大潮，理解并解决历史税务问题至关重要。

外国投资者对H股和B股市场的投资在早期享受了免税待遇。《国家税务总局关于外商投资企业、外国企业和外籍个人取得股票（股权）转让收益和股息所得税收问题的通知》（国税发[1993]45号文，以下简称“45号文”）①该文件已废止。规定在《外商投资企业和外国企业所得税法》（2008年1月1日后被新《企业所得税法》取代）下，外国企业取得来源于H股和B股投资取得的股息收入及处置H股和B股取得的资本利得免征企业所得税。随着2002年QFII项目的启动，QFII面临着缺少具体税务规定指引的困境。境外投资者只能参考H股和B股相关税务处理规定以及税务机关的实际操作，对税务处理方式做出大致判断。

在《国家税务总局关于中国居民企业向QFII支付股息、红利、利息代扣代缴企业所得税有关问题的通知》（国税函[2009]47号）出台以前，当QFII取得其A股投资股息时，地方税务机关通常未向其或被投资方追缴股息预提税，但有一些QFII（以及通过其投资的公司）出于谨慎还是就取得的股息在会计上计提了未来有可能被税务机关追溯的股息预提税税务准备。对于转让A股产生的资本利得，QFII之间似乎存在普遍共识，即在没有明确的政策情况下，资本利得预提税应不适用。因此，境外投资者通常不会在会计上对转让A股产生的资本利得计提预提税准备金。

根据2008年1月1日实施的《企业所得税法》，国税函[2009]47号文废除了45号文对H股和B股股利及资本利得免征预提税的规定，同时开始针对股息征收10%的预提税，要求A股、H股和B股被投资方在支付投资者的股息时进行代扣代缴。但是，针对QFII处置上市公司买入卖出的流通股产生的资本利得，法规上一直没有明确要求征收预提税。很多投资A股的QFII坚持认为资本利得预提税不应适用，在会计上也没有计提税务准备。

然而，2010年中国税务机关对雷曼兄弟在华QFII资产清盘的税务处理引起了一次翻天覆地的变化。从历史的角度来看，QFII一般会在A股市场循环使用人民币配额。它们从市场取出任何转让A股的收入，往往是重新投资于更多A股，而不是选择汇出境外，以避免浪费获批的投资配额。从理论上讲，资本利得预提税产生时点发生在转让A股实现利得时，但实践操作中税务机关通常在投资者要求汇出处置所得时要求征收预提税。由于一直未有QFII要求汇出转让A股的所得，相关的预提税问题一直未引起税务机关的注意。雷曼兄弟资产在清算其剩余QFII资产并申请清算所得汇出时，北京税务机关针对其资本利得征收了10%的预提税。这个案例为所有QFII投资者敲响了警钟。

2014年10月31日, 财政部、国家税务总局、证监会发布了79号文，规定从2014年11月17日起，对QFII、RQFII取得来源于中国境内的股票等权益性投资资产转让所得，暂免征收企业所得税。在2014年11月17日之前QFII和RQFII取得的上述所得应依法征收企业所得税。

（二）税收协定豁免的复杂性

79号文明确了QFII/RQFII对于2014年11月17日之前转让A股产生资本利得需要缴纳所得税。有鉴于此，QFII/RQFII（及通过QFII投资A股和其他中国证券市场的投资者）需要考虑这些需要纳税的资本利得是否能适用相关的税收协定。

在QFII/RQFII的所在税区与中国的税收协定确实规定了资本利得来源国不征税的情况下，QFII/RQFII申请资本利得所得税的税收协定待遇有三个关键技术问题需要确定，即该QFII/RQFII是否为：1.税收协定定义的“人”；2.税收协定国或税区的税收居民；3.处置A股的实际转让人。

中国与不同国家签订的税收协定在股权转让中资本利得预提税的待遇上有不同的规定。最近失效的中国与英国的旧税收协定（1984年）和中国与荷兰的旧税收协定对转让股权产生的资本利得不提供协定优惠

待遇，但中国与爱尔兰的税收协定（2000年）对来源于转让所有非不动产密集型的中国企业股权（其直接或间接来源于中国不动产的价值占该股份价值的比例不超过50%）取得的资本利得免征中国预提税。目前，多数中国税收协定规定：中国对来自协定国的非居民企业转让其持有非不动产密集型中国公司股权且在转让日前12个月期间内直接或间接持有中国公司股权比例低于25%的，免征预提所得税。按照现行的规定，一家QFII/RQFII拥有的任一中国公司股份比例不得超过10%，因此，只要被投资的中国公司是非不动产密集型企业，很多税收协定都有可能会豁免QFII/RQFII所面临的资本利得所得税。

虽然QFII/RQFII认为作为法人满足协定对于“人”的定义条件和“税收居民”条件（即从在缔约国注册或实际管理机构位于缔约国的角度，需要缴纳缔约国当地企业所得税）不存在问题，但其在是否满足“实际转让人”条件上仍存在不确定性。

QFII/RQFII作为A股市场股票法律意义上的持有人，根据中国税法应就来源于处置取得的资本利得缴纳预提税。然而在QFII/RQFII大量参与的“代理交易”里，QFII/RQFII并不符合“实际转让人”条件。这是因为QFII/RQFII在代理交易中仅仅是代表其客户进行投资，其所代持的股份不包括在其本身的资产负债表之内，转让A股产生的资本利得亦不会算作QFII/ RQFII本身的收入。真正的转让人是接受QFII/RQFII代理的境外投资者。

中国税法及实务没有明确申请享受与资本利得相关的协定待遇时，在什么情况下税务机关必须看穿一个外国交易实体。《国家税务总局关于认定税收协定中“受益所有人”的公告》（国家税务总局公告2012年第30号）和《国家税务总局关于委托投资情况下认定受益所有人问题的公告》（国家税务总局公告2014年第24号）规定了在某些情况下对来源于中国境内的所得申请享受协定待遇时可看穿外国实体，这一规定仅适用于对股息、利息和特许权使用费申请协定待遇。

（三）新的税务指引

根据2014年11月14日发布的《财政部 国家税务总局 证监会关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知》（财税[2014]81号），境外投资者自2014年11月17日起通过沪港通投资A股取得的转让所得暂免征收企业所得税和营业税。这一政策自发布以来受到投资界一致欢迎。79号文对QFII/RQFII在2014年11月17日之后转让A股（和其他权益投资）产生的所得暂免征收企业所得税，这一点上保持了和81号文的一致性。在79号文公布之后不久，大多数的QFII和通过他们投资的基金对外宣布，将冲销之前在会计上针对尚未实现的资本利得而计提的中国企业所得税税款准备。

然而，79号文也规定：QFII/RQFII在2014年11月17日之前已经实现的来源于中国境内的股票转让所得，应根据《企业所得税法》的规定，征收企业所得税。据了解,税务机关将在未来数月内向QFII出具缴税事项通知书。根据通知书，QFII将需对所有2014年11月17日以前权益性资产处置所得应征收的预提税进行一次性的申报和补缴。每个QFII/RQFII将需准备一份特殊目的审计报告，并提交给其托管银行的当地主管税务机关。该报告需逐笔披露自投资设立至2014年11月17日期间处置投资所得的总金额。

截至目前，围绕着如何确定QFII/RQFII投资所得的遗留税负，一系列具体的实施问题尚待税务机关进一步明确解决。主要的问题如下：

1.计算A股所得计税基础的方法（加权平均还是先进先出）。当QFII/RQFII在不同的时间以不同的价格买进A股时，把卖掉的股票与之前买进的某一特定批次的股票一一对应起来从管理来说难度很大，因此需要更便捷的计算方式。

2.计算应纳税所得额时是否允许盈亏互抵。当QFII/RQFII处置一些股票时实现盈利，处置另一些股票出现损失时，计算应税所得是否允许以盈利和损失相抵，还是忽视掉产生亏损的转让交易。

3.征收历史税负的追溯期限。虽然追溯到2002年（QFII的推出时间）在技术上是可行的，但最终计算历史税负时间还应统筹考虑。

4.滞纳金的征收。虽然技术上税务机关对于未清算的历史税负可以征收滞纳金，但是以前针对QFII在转让A股是否征税上没有明确法规，在实务操作上地方税务机关以前也未明确要求征税，因此纳税人将有可能在滞纳金方面向税务机关进行申诉。行政罚款不应发生。

5.税收协定优惠。我们的理解是，税务机关把

QFII/RQFII作为税收协定待遇的申请人具有可行性。

鉴于所有的QFII/RQFII将会在短期收到缴税事项通知书，我们建议纳税人应从以下方面做好准备：

1.应就特殊目的审计报告的披露程度/格式及内容与主管税务机关达成共识。

2.在规定的时间内，对处置交易的细节进行摘录并汇集整理，同时为加快与税务机关协商的进度，应准备不同方案下的税款的计算（例如：总额还是扣减损失后的净额，评估的追溯补税的年限，先进先出还是加权平均确定税基，是否申请税收协定待遇）。

3.评估QFII/RQFII作为税收协定待遇申请人可以享受的税收协定待遇，确保已满足享受具体协定待遇的资格要求，并准备所需表格及相关支持文件。

4.若QFII/RQFII所在税区与中国没有适用的税收协定待遇，考虑与相关政府机关进行协商，看看相关税务机关是否愿意在“代理交易”的情况下，按照“实质重于形式”的原则，通过“看穿”QFII/RQFII，接受其按照被代理的实际投资者所在国的税收协定待遇进行申请。

5.与税务机关协商，确保不征或少征税收滞纳金。

6.将最终税负分配至QFII/RQFII所代理的客户。

解决上述遗留税务风险将使QFII/RQFII清除历史问题重新开始，并为未来的经营与扩张打下良好的基石。

（四）未来的挑战

79号文和81号文仅规定了“暂时”的免税，并且未明确免征期限。另外，其他税收法律法规也并未对“暂时”免税的期限做出明确规定。

根据以前废止“暂时”免税规定的经验，79号文规定“暂时免税”一旦停止，只会影响未来的税负，而不会追溯过往。尽管如此，为进一步整合中国与外国资本市场促进人民币国际化，作为沪港通和QFII/ RQFII项目的总体目标，我们建议国家税务总局应在某一时点确认免税规定的永久性。

此外，资本总额已达到5.5万亿美元成为世界第三的中国债券市场，其不断增长的收益已吸引了大量投资于中国市场的交易所买卖基金，若79号文的免税规定可明确同样适用于债券，将会受到投资者的普遍欢迎。目前尚无中国税务机关就外国投资者出售债券（政府债券或公司债券）主动征收预提税的报道，由于海外投资中国债券的税务规定并不清楚，明确的文件出台将会对推动外资进入债权市场起到积极作用。

四、展望未来

如前所述，外国投资者在美国国内证券市场的投资额占到美国GDP的86%，这一数字在中国仅占GDP的4%。由此可见，外国投资者参与中国证券市场的发展空间极为可观。通过自2012年的法规改革以及近期税收政策的进一步明确，政府对于解决在中国发展外国证券投资方面的三个关键障碍做出了重大努力。我们预计，对现有政策进一步的完善和明确，能够更加吸引外资进入中国证券市场，并加速完成中国与全球资本市场的整合以及人民币全球化的实现。

责任编辑：赵薇薇