张嗣兴

今年以来，美国资本市场不仅美股屡创新高，美元也大幅走强。特别是5月8日之后，美元指数连升11周，9月29日美元指数一度攀升至85.80，创近四年来之新高。截止目前，以5月8日美元指数78.91点的年内最低之日算起，103个交易日内美元指数涨幅达到8.01%。

市场最为关注的莫过于美元还能走多强？

当前，美国经济相较而言是强势复苏。近期的数据显示，医疗保健支出可能会为第二季GDP增长贡献0.3个百分点，从而使美国GDP环比年率增幅达到4.7%，第二季经济增长有望创下2006年初以来最佳表现。虽然第一季度GDP下降4.9%，但以这样的增长速度全年GDP仍然有望在2%～3%之间。而欧元区和日本还将继续大开货币宽松闸门。经合组织9月15日公布的报告，最新预测欧元区今年的经济增长率只有0.8%，日本的预测也只有0.9%。经合组织下调了对各主要经济体的增长预期，并呼吁欧洲央行采取更积极的货币政策，以避免欧元区陷入通缩的风险。美元指数从来是由六种货币组成，欧元（EUR）、日元（JPY）、英镑（GBP）、加元（CAD）、瑞典克朗（SEK）、瑞士法郎（CHF），含20个国家，其中欧元占比最高为57.6%。而德拉吉主导的欧洲央行雄心勃勃的宽松政策才初开拳脚，故欧元/美元走势短期不可能抬头。欧洲央行6月和9月先后两次降息，数轮定向长期再融资操作（TLTRO）旨在将流动性注入实体经济、资产担保证券（ABS）和担保债券购买计划有望在10月议息会上推出，欧元版的QE预期正在不断加温。而日本受消费税的影响，二季度的GDP降至-0.1%，为确保经济增长，安倍政府计划推出新一轮的量化宽松。纵观历史，美元在危机或不确定性凸显时往往越发强势。当前，欧元区、日本复苏尚不明朗，中国又进入调整期的“新常态”，美国经济一技独秀的强劲复苏及全球货币政策的极度分化推动着美元的大幅走强。

美元指数节节攀高的同时，国际大宗商品交易市场却是哀鸿遍野。9月9日以来，LME镍在15个交易日中接连下跌11天，总跌幅达到16.78%，其中9月9日单日跌幅达到5.37%，9月22日也跌达4.47%。且这并非个案，在LME铝、LME锌、LME铅等其他大宗商品上也都出现了连续的大幅下跌景象。这其实和美元指数走强密切相关。首先，作为大宗商品市场的贸易货币，在商品供求关系不变的情况下，美元指数走强，意味着美元计价的大宗商品价格必然下跌。其次，美元指数的变化，也在一定程度上反映了美元资产吸引力的变化，这将促使资金在大宗商品和美元资产间直接重新分配。当美元走强时，投资者对美元资产偏好增强，促使部分资金从商品市场流出，导致其价格回落。反之则相反。最后，大宗商品价格也会反作用于美元，尤其是大宗商品价格走弱的时候，将有利于美国经济复苏，而经济强劲复苏背景下的美元指数也将强者更强。

从历史数据分析可知，美联储分别在1994年2月、1999年6月、2004年6月加息时之前的6～9个月期间，美元指数上涨了7%左右。这一历史现象很好理解，在外汇市场上，一国货币如果要加息，则该国货币的汇率就容易上升。而一国货币要降息时，则该国货币容易贬值。从最近一次美联储议息会议传递出的信息可知，美联储将在2015年中期左右加息。美联储官员预计加息周期将持续到2017年，而利息的上升或将持续推升美元汇率。

以上种种，综合分析，美元短期及中期走势基本确立。所谓短期即6～9个月左右，中期即3～5年时间。短中期看来是投资者买入美元可能的投资黄金期。花旗银行早期的报告指出，美元汇率是十年熊市和十年牛市的更替。上世纪80年代初呈牛市，1995年熊市，1995年～2005年牛市，之后又是熊市。美联储的三轮量化宽松推迟了牛市的到来，近期的美元强势或标志着牛市开启了。但短期投美元一定要关注美联储的加息时点，把握好时机。历史数据不仅显示了每次美联储加息前的6～9个月期间，美元指数会上涨，也显示了在第一次加息（基准利率）后，美元上涨势头不在，涨跌走势不一的现象。这是因为，每次美联储的加息时间点都会在事前为外界分析争论多时，待到加息时，市场可能已经提前消化加息的利好或者降息的利空，届时美元可能不升反跌。依据以上逻辑，在离加息仍存数月空间的现阶段不失为买入的合适时期。

但中国的投资者应不只是看美元一般状况的涨跌，更要看美元与人民币走势的比较。虽然自7月中旬以来，美元对世界主要货币普遍保持强势上涨劲头，但却被人民币盖过了风头。人民币在中国经济整体面临下行风险的情况下，仍然大幅走强，创下半年新高。9月29日，中国外汇交易中心公布数据显示，美元对人民币当日中间价报6.1539，较上一日上调31个点。从2010年6月份中央银行重启汇率制度改革到今年1月份，人民币对美元汇率上升了近12%，达到近20年来最高水平。此后4个月，人民币进入贬值通道，人民币对美元贬值超过3%，曾触及1美元兑换6.26元人民币，为2012年以来最低。但进入6月份以来，人民币汇率开始回调，自7月份以来美元大幅走强的背景下，人民币展现出了十足的韧性。对于本轮人民币汇率大涨的主要原因，市场普遍认为中国贸易盈余再创历史纪录是人民币面临进一步升值压力的主要原因。受出口回暖提振作用，人民币看多情绪明显升温，同时全球流动性宽松以及资本回流在短期也为人民币汇率提供了支撑。数据显示，8月出口2084.6亿美元，进口1586.3亿美元，出口同比增长9.4%，进口同比下降2.4%，贸易顺差为498.4亿美元，扩大77.8%，刷新了7月份刚刚创下的473亿美元的单日历史最高纪录。强劲的贸易数据导致了数据公布后的第二天，即9月9日人民币汇率中间价暴涨187个基点。1至8月份铁矿石进口量增长17%，而同期平均价格下跌了17%，主要大宗商品进口保持强劲，意味着国内需求并没有出现大跌。出口增长及贸易顺差优于预期，这些因素抵消了美元的上涨，人民币升值是有道理的。此外，自7月中旬以来国内A股市场持续反弹，也使得中短期内中国对国际资本吸引力有所提升。而10月份一系列重要事件都可能对A股市场带来强有力的正面提振作用。四中全会的召开势必将提振市场信心，改革的深化将进一步释放制度红利。“沪港通”的开启，对中国股市也是具有里程碑意义的重要事件，篮筹股的估值提升被被寄予厚望。但与此同时，全球经济复苏前景并不明朗，美联储加息步伐不定，以及国内经济下行压力仍然较大等因素也为人民币汇率走势增添了不确定性，人民币汇率进一步升值的幅度也将受到限制，其维持双向波动是未来人民币汇率的基本走势。对此持谨慎态度是为重要。尽管如此，依然认为看多人民币头寸相对于美元将会有2%左右的套利收益。

从投资的角度看，市场的机会仍然很多，绝不仅限于美元投资。比方讲新兴市场，尽管增长依然乏力，但是大多数基本面薄弱的新兴市场国家目前较2013年5月时的利率水平都已大幅提高，当时对美联储缩减量化宽松（QE）的担忧曾导致新兴市场货币被抛售。巴西的货币市场利率超过10%，土耳其和俄罗斯约为8%，南非、印度和印度尼西亚也在6%至7%之间。而且，经过近期调整之后这些货币估值已变得更具吸引力。较高的利率为新兴市场货币的总回报率前景提供了重要支撑。在亚洲，除了看好人民币（CNY）外，菲律宾比索（PHP）和印度卢比（INR）均展现出了利好。3月份以来，由于对流动性过剩的担忧加剧，导致菲律宾央行收紧了货币政策。中期来看，仍有紧缩的空间，这对于菲律宾比索进一步上涨无疑是利好。印度新一届亲商政府已经承诺将治理通货膨胀，并实施经济改革，利于持续吸引外国直接投资（FDI）的前景，有助于提高卢比的稳定性。若吸纳卢比的多头头寸，可获取每年约6.5%的诱人利息回报。拉丁美洲方面，巴西雷亚尔（BRL）和墨西哥比索（MXN）近期因美国国债收益大幅升高而走软之后，当前价位对于建仓比索、雷亚尔都非常有利。墨西哥的能源改革获批准之后，外国直接投资预期已经提高。而巴西雷亚尔对美元的利差超过10%，即使未来一年贬值幅度较大，保本是没有问题的，况且当前美元/雷亚尔位于2.30左右的情况，雷亚尔下跌的空间非常有限。

中短期美元走强的趋势明确，但却未必是投资的唯一、甚至不是最好选择。就长期而言，美元走向衰退的宿命也不可能从本质上得以扭转。endprint