张嗣兴

北京时间10月30日凌晨，美联储宣布：削减最后的购债规模150亿美元并从11月起结束QE3。至此，史上最大规模的货币试验行动宣告结束。

长达6年的量化宽松告别了，如同其间的每次决策一样，都给市场带来了躁动。美股全线下挫，美元垂直飙升，大宗商品几乎全线绿盘。

该试验举措已在学界引发了有关其效果的激烈争论。该实验结束后，有关其效果将可能成为华尔街、学术界和央行界未来数十年激烈争论的话题。这些将成为量化宽松结束后不能不说的事情。

其实，量化宽松并不是美国人的发明，在此之前日本已经试用过了，且还在使用。只是日本的规模及对世界经济的影响远不及美国这次罢了。所谓量化宽松，简而言之，就是便捷的增印钞票，超发货币，是一种在重大经济危机时采用的非常金融措施。

2008年，美国次贷危机爆发，“雷曼兄弟”倒闭，“两房”破产，许多金融机构濒临倒闭，市场流动性严重短缺。美联储决定，收购政府支持的所有与房地产有关的企业证券，以每月850亿美元的规模向金融机构注资，并将此前已降至历史最低的联邦利率（0-0.25%）继续推行。从2008年11月25日至2010年4月共收购了1.725万亿的证券资产。这就是第一轮的量化宽松QE1。第一轮量化宽松的目的非常明确，就是拯救华尔街的金融资产，将其从破产的边缘拉回来。在如此强烈的刺激下，美国的GDP从-6.7%增长至2010年1季度的3.9%，主要股指平均上涨超过20%，但失业率依然居高不下，保持在9.1%的历史高位，经济复苏严重乏力。

2010年11月4日，在两天的美联储议息会后，不得已再推出QE2，决定在市场上再购买6000亿美元中长期国债，并将其间的收益再投资。第二轮的量化宽松至2011年6月结束，和第一轮一样，资金流入实体的有限，进入股市等虚拟经济的更多，刺激美股指持续上涨，至2011年4季度，GDP增长仅至3%，未能实现预期目标，失业依然严重，经济增长乏力，物价飞涨。

2012年9月4日，美联储决定推出QE3，每月向美国经济注入850亿美元，直至经济好转，并宣布将超低利率（0-0.25%）延长至2015年，给市场喂下一颗定心丸。随后随着美国经济的逐步好转，2013年12月宣布开始缩减这一购买计划，在此次议息会议之前购买计划已缩减至每月150亿美元。2014年10月30日宣布，从11月起不再注入资金，停止收购计划。三轮的量化宽松美联储共向市场注资3.5万亿美元。

始于2008年，美联储这一长时期大规模的货币金融举措，使得凌厉的金融风暴将全世界拖入经济衰退的深渊，造成了迄今为止尚未完全复苏的危机。这一美联储作为最后的贷款人连续大量的推出金融货币政策，从一开始便是褒贬不一，至今争论依然。支持者认为：QE拯救了华尔街的金融资产，拉动了美国的消费，推动通胀率提升了1.7%，形成了美股6年的牛市，重塑了民众的信心，复苏了美国经济；反对者认为：这就是“直升机上撒钱”，不能解决实质问题，而且大多数货币没有流向实体经济，催生了新一轮的投机行为，造成了更大的经济泡沫，推高了黄金、石油、房地产价格，使美国负债大幅增高。就世界范围而言，各国都在推行量化宽松，而美国经济并未真正好转，而且严重地恶化了实体经济与虚拟经济的脱节，严重地恶化了全球贫富差距，中产阶级普遍遭受重大经济打击。有统计显示在美国2007年拥有自己房产者占比是67%，而到2013年拥有自己房产者已下降至65%；家庭收入中值也已远远低于平均值，广大中产阶级为这次危机“埋单”是不争的事实。

在美联储量化宽松的政策之下，美元持续弱势，其他国家多有汇率升值压力；一旦形成货币升值趋势，则这些国家多怕升值过头，有碍出口产品价格竞争力。于是大多数国家都推行量化宽松，比如日本、韩国等就是以宽松政策应对美联储QE政策。日本还甚至推出了“安倍经济学”之“QQE”（量化质化宽松政策），至今刹不住车，规模越放越大，成效却远不能实现预期。2009年韩国央行在QE执行同期间中，以宽松政策应对美联储的QE政策。在2009年至2012年间，的确实现了以弱势韩元增强产业竞争力，但也造成显著输入型通货膨胀，消费物价显著上扬。进入2013年初，弱势的韩元银行已无能力对抗美联储的QE退场，无力进行反向操作，产业竞争力衰退，企业获利前景较差，股价裹足不前。中国央行应对美联储的QE政策，在事后来评判，当是可圈可点。总体上采取了对立但不敌对的策略。除了在2009年为了应对金融风暴及时救市需要，进行了4万亿一次性大规模宽松政策算是与美联储同向操作外，其后基本上都是反向策略，先发制人。2009年其时，中国的经济是以出口为主的，外部环境突然发生逆转，采取措施是迫不得已。回头计算一下，4万亿正好是三年外贸出口年均8%减速之和，可见，当年的算计还是精准的。

自2010年开始，中国央行就开始回收宽松货币；坚持高利率；让人民币升值，促进产业转型升级；重启利率改革，利率双向波动。历经五年多金融调控后，自2013年第四季度美联储QE退场前夕，扩大人民币兑美元波动区间；2014年1月底，长期升值的人民币突然贬值；2014年6月，抢在美联储可能宣布升息计划之前，中国央行提供常备性融资贷款（SLF）5000亿人民币额度；近期在欧美股市大跌之际，再度以SLF政策，对银行注资2000亿至4000亿人民币额度，进行抵押补充贷款融资（PSL），放松银根，支持消费及实体经济发展。中国央行的这些举措对于中国在这六年间稳定经济增长，保障国际收支平衡，降低失业率，维持物价稳定，调整产业机构，促进经济转型无疑是起到了积极作用的。

10月29日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署推进消费扩大和升级，促进经济提质增效等，明确了消费是经济增长的重要“引擎”，是中国发展巨大潜力所在。要瞄准市场多样化需求，改革创新，调动市场力量增加有效供给，促进消费扩大和升级，带动新产业，新业态发展，推动发展向中高端水平迈进，打造中国升级版。从时间上看又抢在美国宣布退出QE政策之前一天，但这可能是巧合，而办好中国自己的事是应对一切外来困扰的关键，以我为主、以发展为主的主线已是当今中国的战略主导思想，彰显明确。作为拉动经济的三驾马车之一，消费一直被各国政府视为重中之重，但是拉动往往是难上加难。2013年中国投资对经济增长贡献率为54%，消费的贡献率一直在40%左右。从发达国家来看，其消费率一般都在60%以上，美国甚至达到80%左右，这种消费率也支撑着经济发展。近年来中国的消费率已有所提升，但社会消费品零售总额的增速还在放缓。尤其是在中国经济承受下行压力之时，消费增长乏力既是下行的原因，也是下行的结果。用消费支撑起中国经济的升级是既有提升的巨大空间，亦有改革创新的广阔天地，关键需要政府部门先有所作为，让群众敢于消费，乐于消费，安于消费，这才是为人民服务和中国经济持续健康发展的基石。endprint

如果说此前的市场还在为QE“退还是不退”在举棋不定，那么今后只剩下心头大患“何时加息”了。由于美联储结束QE或加息将造成利率变化，而利率变化又将引起资本流动和资产重新定价的风险。长达6年的QE营造了低利率的环境，全球经济和金融的背离开始扩大，市场承担金融风险的意愿更强，这导致资产价格上升，但实体经济相对滞后，因此投资扩张缓慢，一旦加息，或将导致市场价格崩盘。本次美国公开市场委员会（FOMC）在最新利率决议中并未将“QE结束后相当长一段时间内维持超低的利率”这一关键措辞剔除，且美国经济复苏并不如表面那么光鲜亮丽，劳动参与率和通胀这两大“内伤”依然制约着“加息”。目前美国很依赖贸易再平衡式复苏，新的美元加速升值并不是其希望现在看到的。美国资本市场过去几年的反弹和货币宽松有直接关系，货币收紧操之过急可能会造成金融风险，所以美联储不会急于也不敢急于加息。

10月31日，日本央行在货币政策会议后意外宣布，将扩大量化宽松规模，把每年资产购买规模从目前的约60至70万亿日元增至80万亿日元。几个月前，市场就分析认为，日本央行若在年底前做QQE的逻辑只能是刺激经济，然后让日本首相安倍晋三能够顺利增加消费税，否则任何递延消费税的举动都会导致“安倍经济学”失败。然而民众对上调消费税的反应已接近预想中最糟糕的情况，这即意味着第二轮加息有可能被推迟，同时也预示着不加税政府赤字恶化，导致国债评级可能进一步下调，导致国债利率出现补偿性上涨，这又与QQE形成对立，“安倍经济学”的政策已出现相互掣肘。自安倍上台后，日元对美元已累计贬值近30%，10月1日，日元兑美元曾触及110.09，是自2008年8月份以来首次突破110大关，至11月5日，日元兑美元为115.30。无独有偶，欧盟方面的最新消息是，欧洲央行结算的担保债券购买交易总价值为17.04亿欧元（约合22亿美元），这是该行为刺激欧元区经济采取的最新措施，但这与欧元区高达2.6万亿欧元的担保债券市场容量相比，此次成交量仍显异常“可怜”，因此，后续宽松政策将不可避免。10月31日晚，俄罗斯央行议息会上，也意外宣布大幅度上调基准利率150个基点，至9.50%，远超此前市场普遍预期的上调50个基点。俄罗斯央行此举主要为了遏制居高不下的通胀率以及卢布汇率的持续贬值。新的一轮货币战争或许就此已悄然拉开了战幕。

回顾QE 6年之途径，美元作为全球唯一的储备货币，将其QE所产生的通胀压力分散到各个国家。QE现在宣布退出了，但其造成的影响还正在各国引发躁动和不安。endprint