姜超

央行10月14日下调14天正回购利率10bp到3.4%，，央行于同一天在公开市场进行200亿元人民币14天期正回购操作，当天净回笼300亿元。

正回购利率再降。

央行再次下调14天正回购利率10bp到3.4%，为年内第三次下调，完全符合我们此前预期；央行公开市场今日进行200亿元人民币14天期正回购操作，当天净回笼300亿。

此前，央行7月31日下调14天正回购利率10bp到3.7%，又于9月18日再次下调14天正回购利率20bp至3.5%，完全符合我们此前“正回购利率或随时下调”和“未来正回购利率的下调仍可期待”的预判。

回购利率正在成为中国央行新的基准利率，其传递的降低利率信号印证降息周期继续展开。我们一直强调货币宽松，也一再得到了央行行为以及货币利率下行的印证。但这并非是通过刺激经济走老路，而是在中国利率市场化的特殊背景下转型的唯一选择：一方面贷款利率居高不下，可以驱动经济去杠杆。但另一方面低货币利率下加杠杆的主要是金融部门而非经济部门，有助于降低金融体系的系统性金融风险，因而未来经济将进入转杠杆的新常态，而不用担心走上全面加杠杆的老路。

经济下行风险尚未消除。

9月经济短期反弹，但地产销量是经济的领先指标，过去半年地产销量的持续负增仍将在未来半年拖累工业经济，加之工业品价格重新下跌增加去库存压力，经济下行风险尚未消除。我们认为人口红利拐点已过，加之利率市场化以后贷款利率下降缓慢，因而地产销量或难言见底，未来经济或长期下行。

正回购利率再次下调仍可期待。

这一背景下经济通胀或持续低位，为降息周期延续提供空间。9、10月份以来PPI通缩加剧，而CPI将降至2%以下，工业经济虽短期反弹，但预测9月工业增速仍仅在8%左右，经济通胀低位背景下宽松货币仍有空间。

从历史经验看，泰勒规则对判断中国的货币利率高度有效。预测15年CPI或降至2%以下，GDP增速降至7%左右。泰勒规则下15年R007的合理中枢应不超过2.5%，意味着目前3.4%的14天回购利率仍有下降空间。而如果将回购利率视作中国的基准利率，则意味着转杠杆背景下央行的宽松货币政策将长期持续，或与美国金融危机后的长期低利率类似。

正回购利率再次下调仍可期待，预测15年CPI或降至2%以下，GDP增速降至7%左右，宽松货币将长期持续。（本文由腾讯·财经观察提供）endprint