蔡源

10月29日，美联储宣布退出它已经执行了长达数年的量化宽松（QE）的非常规货币政策。所谓的QE，就是央行通过大量在市场上购买金融资产包括债券来支持次贷危机之后支离破碎的美国金融系统。美联储的资产负债表已经达到了3.5万亿美金，或者是美国GDP的1/4。

当年QE的推出，也是英美央行的无奈之举，因为常规的货币政策在零利率的环境下基本失灵。美联储在1932到1936年间尝试过类似政策，日本央行同样也在2000年初通过QE来激活死气沉沉的日本经济。次贷危机以后，英美央行的QE规模可以说是史无前例。

早期的量化宽松政策，是给惊慌失措的金融市场注入急需的现金，来稳定金融系统。到了后来，银行或者其他金融机构可以通过卖债券或者其他金融资产给央行，再用得到的现金去购买其他资产。这样一来，就可以提高资产价格和降低融资成本。

根据国际货币基金组织的研究报告，第一轮的QE确实帮助提高了资产价格。可是后面两轮的QE的效果不是十分明显。英格兰银行的研究显示，QE其实帮助提高了实际产量和通货膨胀。当很多国家面临通货紧缩的问题时，这也未必不是一个好的结果。

央行也通过购买债券来帮助银行修补他们受伤的资产负债表。同时，QE还起到加强央行释放出来长期保持低利率的信号。对美国来说，源源不断的QE的钱也让银行家和投资者把目光转去收益更高的海外市场，这样间接地压低汇率，支持出口企业。

可是量化宽松的政策是伴随着争议而出生的。不少人担心央行的宽松政策会不会引发通货膨胀，甚至是恶性通货膨胀。事实显示，这个担心是多余的。虽然资产的价格提高了，可是物价并没有出现大规模上涨。

也有人批评说，QE制造出来的源源不断的钱其实是在制造下一个泡沫。批评者包括前美联储的董事Jeremy Stein，他说长时间的超低利息让投资者去追踪更加危险，但是高回报率的投资。这些高风险的投资可能成为下一个金融危机的伏笔。

QE的谢幕， 最大的输家可能是新兴经济体，尤其是大宗商品出口国。中国和巴西曾经多次公开质疑美国量化宽松政策对发展中国家的影响。因为QE注入了大量的现金进入美国的金融系统，投资者还有银行家把大量的资金投入到了新兴市场的债券和股票市场。

根据国际清算银行的估计，外资在新兴经济体的债券市场的比例从2007年的7%增加到了2012的17%。同时，新兴经济体的股票市场的总量也扩大了三分之一，达到了16万亿美金。

大量的热钱流入新兴经济体，从企业债券到弥补政府财政赤字。投行方人士指出，如果美联储不光是结束QE，而还要在将来提高利息，这样对新兴经济体的债券市场将有非常大的冲击，因为低利息的环境实在是持续非常久了。

QE的谢幕，不但会冲击到新兴经济体的债市，同时也会影响到大宗商品的价格，从石油到金属的价格都在面臨下滑的压力。大宗商品是用美元计价的，而美元因为QE的结束而在升值。大宗商品出口国可能需要降价来对冲美元升值的影响。

野村证券估计，19种大宗商品要在今年最后一个季度下滑10%。原油的价格已经下到86美金一桶，比八月降了17%。野村证券的首席经济学家Robert Subbaraman警告，持续的疲软的大宗商品价格可能引发社会动荡。

不少研究者指出，QE帮助发达国家逃过经济大萧条的下场，但是也为未来的危机埋下了种子。虽然美国的失业率和GDP增长逐渐地回到了历史水平，却被低利息和通货紧缩困扰。现在说QE退出的时间对不对，可能还为时过早。正如《经济学人》杂志所言，过早地退出QE就是为下一轮铺路。