杜晓丽

（太平洋证券股份有限公司合规部，北京 100044）

2013年7月，上海东方证券资产管理有限公司以阿里巴巴小额贷款公司面向小微企业发放贷款形成的债权为基础资产，发行了东证资管——阿里巴巴1号专项资产管理计划（以下简称“阿里小贷”专项计划），引起了市场的广泛关注。该计划是国内首只以小额贷款为基础资产的资产证券化产品，并首创了国内基础资产“循环购买”模式，为证券公司资产证券化产品序列增添了新的资产类型，在中国证券化发展史上立下了一个里程碑。

一、我国证券公司资产证券化业务概述

资产证券化是近代世界金融领域的一个重大创新。一般来说，资产证券化，就是将原始权益人不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为在资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。这种证券有两种形式：抵押贷款证券化（MBS）和资产支持的证券化（ABS）。进行资产转化的公司为原始权益人（或称“发起人”），原始权益人将持有的各种流动性较差的金融资产出售或信托给特殊目的载体（SPV），再由SPV通过结构化重组，发行资产支持证券向投资者销售。

我国证券公司资产证券化业务实践始于2005年的试点，在中国证监会的主导下，主要由证券公司以专项资产管理计划（以下称“专项计划”）作为SPV，开展企业资产证券化业务。

2005年8月，国内第一单证券公司资产证券化产品正式诞生。2006年9月后，受监管因素、全球金融危机等影响，该项业务暂时停滞，直至2009年5月，企业资产证券化试点重启。2013年3月，证监会正式发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，预示着证券公司资产证券化业务步入常规监管阶段。

自2005年试点开始至2013年年底，经中国证监会批准的券商资产证券化专项计划达19单，发行总规模达380亿元。

尽管近十年来，在证监会的主导与支持下，随着证券公司多年的积累与发展，资产证券化业务取得了较快发展，但受制于国内资产证券化法制建设体系不完善及基础资产、产品流动性、信用增级、信用评级、税收及会计处理等方面的问题，证券公司资产证券化业务发展与国外成熟资本市场相比，仍有很大差距。

二、“阿里小贷”专项计划浅析

（一）计划概况

“阿里小贷”专项计划共分为1－10号专项计划，2013年7月由证监会审批通过，每只发行额度为2－5亿元。截至2013年12月，该专项计划已发行5只，募集资金25亿元。该计划原始权益人为重庆阿里巴巴小额贷款有限公司（以下称“重庆阿里小贷”）或浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司（以下称“浙江阿里小贷”），计划管理人为上海东方证券资产管理公司（以下称“东证资管” ）。该计划由上海新世纪资信评估投资服务有限公司进行信用评级，其中优先级资产支持证券获得AAA的信用等级，次优级资产支持证券获得A+的信用等级；计划的托管人为兴业银行；优先级资产支持证券在中国证券登记结算有限公司深圳分公司进行登记结算，在深交所综合协议交易平台进行转让。

（二）基础资产分析

“阿里小贷”专项计划的基础资产为原始权益人的小额贷款资产包，即原始权益人在专项计划设立日转让给专项计划的、原始权益人对借款人的本金及利息的请求权和其他附属权利。

“阿里小贷”1号－10号专项计划的原始权益人分别为重庆阿里小贷和浙江阿里小贷（以下统称“阿里小贷”）。阿里小贷凭借阿里巴巴电子商务平台的用户数据积累，与互联网供求模式相结合，在有效识别与控制风险的前提下提高贷款效率。截至2013年12月31日，重庆阿里小贷累计发放贷款金额851亿元，贷款余额88.0亿元，贷款资产整体不良率为1.1%；浙江阿里小贷累计发放贷款金额482亿元，贷款余额34.7亿元，贷款资产整体不良率为1.26%。

“阿里小贷”专项计划还使用了基础资产“循环购买”模式，即在首批受让的基础资产产生回收款后，资产服务机构向计划管理人提交再投资拟受让的基础资产清单及再投资金额的建议，将该款项投资于符合投资约定的小额贷款资产，以此类推，直到专项计划按照约定停止再投资。

（三）信用增级分析

“阿里小贷”专项计划采用了内部信用增级与外部信用增级相结合的方式。

内部增级方面，该计划采用了多重分档结构，资产支持证券分为优先级、次优级和次级资产支持证券三档，比例分别为75%、15%、10%。优先级份额和次优级份额均面向合格的机构投资者发行（优先级证券预期年化收益率6.2%，次优级11%），而次级份额则由阿里小贷持有，即原始权益人从产品结构上为计划提供了信用增级。

外部增级方面，则由阿里巴巴旗下的担保公司——商诚融资担保有限公司与东证资管签署《担保及补充支付承诺函》，为计划提供担保及特定条件下的补充支付承诺。

三、从“阿里小贷”专项计划看证券公司资产证券化业务

（一）业务开拓与创新

通过上文的简要分析可以看出，随着证券公司资产证券化业务的发展，资产证券化业务呈现结构越来越精巧、产品类型愈来愈丰富的趋势。从“阿里小贷”专项计划基础资产的法律属性来看，小额贷款类信贷资产首次进入证券公司资产证券化产品序列，为券商资产证券化业务开拓了新的产品类型；从交易结构及资产转让模式来看，“阿里小贷”专项计划首创了国内基础资产循环购买模式，解决了专项计划长期限与小额贷基础资产期限短之间的长短期限错配问题；从产品结构设计来看，该计划采用了多重分档结构，优先级证券获得高评级，可在深交所综合协议交易平台进行转让，次优级证券获得预期高收益，投资者认购后不得转让其所持份额，次级证券全部由阿里小贷持有，在优先及次优级证券本金收益未获得偿付前不获任何偿付，从结构上提供了信用支持。

（二）业务发展固有之问题

尽管“阿里小贷”专项计划已为券商资产证券化业务带来多方面的突破，但是不可否认，该计划仍未能摆脱此项业务固有的种种问题之困扰。

首先，真实销售与风险隔离问题尚存。正如前文所述，证券公司资产证券化业务系在证监会主导下以专项计划形式开展，但我国在法律层级上如《公司法》、《证券法》等并未对专项计划形式的SPV作出规定及预留空间，专项计划的法律地位不明确导致其独立性存疑，从而导致其可能无法实现与证券公司的破产隔离。并且，如以计划为载体签署基础资产转让协议，亦无法实现基础资产的真实销售，无法与发起人进行风险隔离。此外，受限于我国《合同法》对债权转让须通知债务人才能生效的规定，计划对原债务人通知形式的有效性也值得商榷。

其次是产品流动性不足问题。该计划的优先级份额仅能在深交所综合协议平台交易，且市场做市制度尚不完善，以及无法进行质押回购，影响了产品的流动性；在投资者参与范围层面，该计划仅面向合格的机构投资者发行，且根据证监会相关规定，有关合格投资者的标准仍未明确，也成为产品流动性不足的影响因素之一。

除此之外，证券公司资产证券化业务发展过程中，信用评级公信力不够、基础资产范围较窄、监管部门审批周期长、欠缺配套的税收及会计安排等问题，也一直在限制着券商资产证券化业务的快速发展。故此，完善我国资产证券化法律制度，构建顶层法律设计，配套相关规章规则，简化审核，培育市场，推动资产证券化发展，提升券商服务经济实体与业务创新能力，已成为券商的共同心声。当然，证券公司自身也应借鉴国外成熟经验，苦练内功，并做好人才储备，为资产证券化业务的良好发展奠定基础。

[1]葛培健.企业资产证券化操作实物[M].上海：复旦大学出版社，2011.

[2]何小锋，等.资本：资产证券化[M].北京：中国发展出版社，2013.

[3]2013年中国资产证券化年度报告[J/OL].中国资产证券化网，2014.

[4]大同证券研究部.传导[J].中国证券业协会，2013.

[5]上海东方证券资产管理有限公司.东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划说明书[Z]，2013.