钟正生

近期市场对下半年货币政策的判断出现分歧，其触发点显然就是近两月广义货币M2 增速的“上窜下跳”。6 月M2增速升至14.7%，远超年初确定的13%的增速目标；7 月M2 增速重新跌回13.5%，看似完成全年货币增速目标又问题不大了。考虑到M2 增速目标亦是写进政府工作报告的承诺，下半年货币增速无疑仍有向目标增速收敛的压力。而货币政策实际调整的时点和力度，则取决于下半年货币信贷的扩张情况，进而取决于经济企稳的力道和持续性。

“水漫金山”货币宽松仍难期待

随着六月新增外汇占款转负，全面降准的呼吁再度浮现。这并不奇怪，毕竟小川行长说过，存款准备金率调整主要就是用来对冲外汇占款消涨的。随着降低企业融资成本会议一次次地召开，而企业融资成本还是那么一天天地高企，降息这个似乎一步到位的货币宽松举措也受到越来越多的关注。而随着宏微观经济数据背离现象的日益持续，更有论者认为全面降准和降息的必要性和迫切性已经无以复加了。然而，分析降准和降息的可能性及其效果，需要深入考察实体经济、金融中介与中央银行三者之间复杂的博弈互动，而不能仅以理想中货币政策的传导路径作为基准就想当然地下结论。

我们认为，目前央行不会全面降准。主要有以下四个原因：

一是，外汇占款相对平稳。之前我们反复提及，降准的第一个触发条件是外汇占款持续收缩。6月新增外汇占款跌至-883 亿元，但我们却无需担心新增外汇占款会持续下滑。这是因为：一方面，三季度开始西方国家节日消费提前备货，将令我国出口逐步出现季节性改善；另一方面，二季度人民币汇率剧烈波动，私人部门持汇意愿大幅上升。三季度人民币汇率波动逐渐减弱，之前一些预防性的持汇意愿有所缓和，这从最近三月外汇存款的逐渐走低中即可看出。这两个因素都将有利于外汇占款的恢复，央行也就无需全面降准来“应急”对冲。

二是，货币乘数居高不下。之前我们反复提及，降准的第二个触发条件是货币乘数急剧下滑。简单来看，货币乘数无非就是货币供应量（M2）与基础货币的比值。但货币乘数折现的是，实体经济的融资需求是强是弱，以及商业银行的资产扩张是强是弱，也就是说整个社会经济金融交易的活跃程度。今年2 季度末，货币乘数仍在4.32 的高位，也就意味无论是实体经济融资需求的转弱，还是商业银行的资产扩张能力和意愿的走低，都远未达到需要央行挺身相救的临界值。

三是，央行与其在负债端操作上“被动等待”，不如在资产端操作上“积极进取”。全面降准属于央行负债端操作，能够直接提升商业银行的放贷能力。但商业银行放贷能力增强后，究竟会不会向实体经济“输血”，会不会最终还是涌入投机性领域，却是央行无法完全掌控的事情。这正是央行宁愿更多地在资产端“挤牙膏”，而不愿在负债端“猛放水”的根源所在。

进一步地，央行之所以能在资产端和负债端操作之间优化选择，主要还是由于今年的基础货币供求格局发生了根本变化。一直以来，在外汇占款作为基础货币主要投放渠道的背景下，央行一直处于被动回收流动性的局面。而今年随着外汇占款的趋势回落，出现了流动性结构性短缺的局面。这使央行主动投放基础货币成为可能，为提升货币政策的主导权创造了条件。

四是，从央行领导的调控理念来看，在货币政策上管量比管价更管用。在标准的经济学教科书中，降息是最宽松的货币政策。但在央行领导的眼里，也许降准才是最刚猛的货币宽松举措。

我们认为，目前央行也不愿降息。主要有以下四个原因：

一是，管制利率的信号指示意义下降。随着贷款基础利率（LPR）集中报价机制的正式运行，以及商业银行负债端金融脱媒进程的加速，目前存贷款基准利率在衡量实体经济融资成本方面已经逐渐失真。这也许是央行不愿降息最真切的理由了：调节一个本已失真的指标，除了有提振预期的作用外，对实体经济的刺激作用不会太大。

二是，央行需顾及对商业银行资产负债表的影响。首先，如果要下调存款基准利率，可能会进一步加速核心存款流失，对商业银行降低资金成本的效果非常有限。而且，在稳步推进利率市场化，尤其是监管层推出面向个人和企业的大额存单的背景下，降低存款端利率似乎也有悖于这一进程。其次，如果存款利率不动，仅下调贷款利率，将会挤压商业银行的利润空间。这一方面会面临来自商业银行的更多阻力，另一方面也会逼迫商业银行追求更高的资产端收益率。而商行无论是通过更多地发放基准利率上浮贷款，还是绕监管做表外来实现这一目的，降息的实际效果都要打个很大的折扣。进一步讲，商业银行本就对发放按揭贷款“欲就还推”，下调基准贷款利率后商业银行可能就会更加对之退避三舍了。

三是，央行也需顾及中美货币政策的联动效应。中国经济周期的转换已经开始，美联储加息也已摆上议事日程。而由于人民币汇率的半管制状态，我国利率政策的自主性是不足的。作为全球流动性的总策源地，美联储资产负债表“不扩”，可能就会给新兴市场带来新一轮的震荡。在此节骨眼上降息，无疑会给跨境资本流动，给人民币汇率带来较大的不确定性。即便央行认为人民币汇率已近均衡汇率，认为中美经济增速换档才刚刚开启，但预期的自我实现仍是应付起来颇为棘手的事情，央行还是不会轻易传递过于宽松的货币政策信号。

四是，央行还有“定向降息”的货币政策工具可资使用。定向降准、再贷款和抵押补充贷款（PSL）都是多少能够起到“定向降息”作用的工具。目前，《人民银行内部评级管理办法》尚在推行阶段，PSL 向商业银行全面实施条件还不成熟，但这无疑是央行未来着力推进的一个方向。上述“定向降息”工具的功能尚待进一步挖掘，央行启动全面降息的时点自然可以往后推一推了。

不过，在降低企业融资成本的大旗下，在三番五次国务院会议的敦促下，央行也许会受到“自上而下”要求降息的压力。届时，即便有商业银行行为选择的制约，有美联储货币政策的掣肘，央行也将下调早已“信号意义大于实质意义”的管制利率。这是一个有关中央银行独立性的，我们不得不说却又无可奈何的故事了。

货币政策调整风险不可忽视

我们认为，今年四季度货币政策偏紧微调的风险不可忽视。之所以做出这一预判，是基于对三季度经济企稳无虞，央行要管好流动性总闸门，以及通胀中枢会逐渐抬升的考虑。

首先，经济走势至少还需要一个季度的观察期。目前，宏观层面的经济数据偏稳，7 月规模以上工业增加值增速仅略为回落；但微中观层面的经济数据偏弱，我们监测的国信高频宏观扩散指数已连续数周下行。两者背离令我们对经济究竟有没有实质企稳，刺激政策究竟有没有充分见效产生了疑问。不过，房地产投资下滑速度放缓，企业在库存上呈现积极迹象，外需有连续平稳表现，以及托底政策的滞后效应等，应该会给3季度经济带来足够支撑。而随着去年4 季度基数的走低，即便后续政策刺激力度边际上走低，今年4季度GDP 同比也可能会录得一个不会太差的数字。这样，“7.5%左右”的全年增速目标也就功德圆满地完成了。简言之，到四季度初的时候，随着托底政策效果的明朗化，货币调整空间也可能逐渐打开。

其次，M2增速是央行唯一需要问责的经济指标。从政治经济学的角度来说，央行不会允许实际货币增速与目标增速偏离太多。这也是最近几年每到4 季度货币政策就开始渐进收紧的原因。从最近两月的货币数据来看，央行还是想可控式地、挤牙膏般地“放”，而不想出现前面由着性子“放”，后面手忙脚乱“收”的被动局面。

最后，央行对通货膨胀的容忍度一如既往地不高。今年全年通胀无虞，应该不会超过3%。所以，通胀还不会成为货币政策的紧约束。但随着临近年底通胀中枢的逐步抬升，以反通胀为天职的央行，自然会在货币政策抉择中赋予通胀更多考量。在经济企稳力道尚待观察，通胀绝对水平仍然不高的背景下，央行上述表述足以表明，其对“水漫金山”的货币宽松仍然慎之又慎，对“见好就收”的货币调整可能早有预案。

行文至此，我们可以对未来的货币政策走向做个总结了。鉴于目前财政政策刺激空间已日益逼仄，可能更加需要货币政策来为经济“保驾护航”。这样，“投资倒逼信贷”的惯常逻辑还会起作用，但信马由缰的货币扩张仍是央行避之不及的。下半年的货币政策可以概括为：管好管住“流动性总闸门”，尝试改进结构性政策工具，定向引导社会融资成本下行。进一步地，要真正降低社会融资成本，除了资金供给端应该维持平稳有序外，我们需要更多资金需求端的解决方案。也就是说，要真正抑制融资刚性部门的融资需求，这无疑要在财政制度上做更多“壮士断腕”般的根本变革。舍此，一味要求货币政策的松而又松，固然能使当前的债务存续更加平稳，也必然会使未来的债务累积更加肆无忌惮。而一旦整个社会的债务存量快速攀升，债务滚动消耗的融资资源也会快速增加，这会使中长期内降低社会融资成本变得更加艰难。所以，让我们把目光移至货币政策边界之外吧，需知降低社会融资成本端靠“诗外功夫”！