薛玉敏

尽管申万宏源联姻得到了广泛赞誉，但这是否真的是一场没有瑕疵的婚姻仍值得推敲，

面对《投资者报》记者的三个追问，宏源证券似乎无言以对

7月25日晚间，停牌近9个月的宏源证券终于披露重大资产重组方案。这宗中国证券行业迄今为止最大的市场化并购案揭开面纱。

双方合并后资产超1000亿，净资产332亿，成为仅次于中信和海通的第三大券商巨头。申万董事长李剑阁在当晚的发布会上表示：“这宗最大的券商并购案将载入史册。”

宏源证券也在复盘后，经历了三个“一字”涨停。这场并购案似乎得到了广泛的赞誉，但真的就如此完美吗？这场并购能否避开并购中存在的诸如人员流失、部门震荡的老问题？双方真的是自愿并购吗？《投资者报》就相关疑问向宏源证券发出了采访提纲，但截至发稿时，公司才来电称“领导外出，无法抽出时间给予答复”。

会否造成部门震荡等“老”问题？

根据公司公布的合并方案，申万以每股4.86元通过换股方式吸收合并宏源证券（每股9.96元），换股比例为1：2.049。合并完成后，申银万国作为存续公司继承及承接宏源证券的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与业务，申万的股票将申请在深交所上市流通。

合并后，存续公司将注册于新疆，转为投资控股公司，并在上海注册成立综合性证券子公司从事原申万和宏源的所有证券业务，形成“投资控股公司+证券子公司”的母子公司结构，充分发挥上海和新疆两地的资源优势，并且在母公司层面定位综合金融，将逐步向投资、并购、银行、保险、信托等金融服务衍生。

这样的合并模式，被各方认为是创造性解决了过往证券公司合并难的问题。中信建投分析师魏涛告诉《投资者报》记者，这个架构改变了过去上市公司单一依靠证券业务的发展模式，重组后作为上市公司的投资控股集团，在整体业务布局上更加便于实现多元化经营发展模式，有利于提升盈利能力，增强企业盈利的稳定性；同时有利于拓宽融资渠道，提高负债比率和经营杠杆。

魏涛表示，这种合并方式相当于申万上市，再发行A股同宏源的原股东置换资产；双层架构的设计不仅降低了并购整合的难度，对于并购中多个利益方也做出了平衡。新疆和上海地方政府是并购需要平衡的角色，所以新公司的注册地在新疆，而证券公司将注册在上海。

北京的一位投行负责人告诉《投资者报》记者：“这种合并方式的确解决了过往的股东以及所在地的利益，因此容易推动，但是两家公司有不同文化，是那么容易放在一起协同作战的吗？”

他告诉记者：“双方并购重组很容易造成人员流失，造成部门动荡，业务开展受到影响。此前华泰并购联合证券，人员流失一度严重。虽然并购给双方相当长的时间进行融合，但业务整合势必牵扯人事变动。”

拉郎配还是自愿并购？

李剑阁在当天发布会上表示，申万和宏源的合并重组是双方自愿发起的，管理层完全出于市场化意愿推进，而且得到了股东方的大力支持。这次重组和过去央企传统内部整合最大的差异，就是市场化重组。

但这真的是双方自愿的吗？

去年10月底，宏源证券突然在午盘停盘，申万与宏源合并的消息开始在坊间流传。而停牌数月，重组方案一直“难产”，有关重组“黄了”的传言开始不时跳出。

停牌的时间点也耐人寻味。停牌前，原本蒸蒸日上的宏源证券状况不断。去年9月10日，宏源证券债券销售交易部总经理陈智军和副总经理叶凡被公安机关调查，之后宏源证券副董事长、总经理胡强、副总经理周栋也接受公安机关调查，宏源证券随即免去二人职务。宏源证券就此一度陷入危机，内部人心惶惶。

而申万上市之路一直不顺，受困于“一参一控”的规定，上市之路遥遥无期。市场上猜测，汇金正好借此机会，做出两家合并的决定，因为根据此合并方案，宏源的牌照将被注销，宏源处于被并购的下风。

停牌时间长达九个月，远超普通重大资产重组3个月停牌时间的惯例，这其中的艰难可想而知，据悉合并方案几易其稿。

1+1一定大于2？

申万合并，被认为券商各项业务可以优势互补。在证券业务方面，两家公司各有优势：申万的经纪业务、资管业务、投资咨询业务行业居前，而宏源的投行业务、固定收益产品的发行和交易在业内名列前茅。

截至去年年底，申万营业收入为51.26亿元，宏源营业收入为36.69亿元，分别位居行业的第10位和11位；而代理买卖证券业务净收入上，申万去年收入为30.33亿，宏源为12.86亿元，分别位居行业的第8和17位。双方合并后，公司一跃跻身证券业第一梯队。

但是《投资者报》记者也注意到，申万的优势业务正在走下坡路。 “申万的投行在受处罚之后10多年都没抬起头来，原本见长的投研业务，近期发展也不太好，研究所在今年春节也掀起一阵离职潮，人手一度相当紧张。”一位知情人士说道。

宏源证券引以为傲的固定收益产品因为接连出事，也遭受打击。对于其从事的资管业务，虽然管理资金飙升，但更多的是转接了来自信托的通道业务，业务含金量不高。

海通证券分析师丁文韬认为，合并公司虽然跻身行业前列，业务具备互补性，但是1+1是否大约2仍然存在不确定性，双方能否取长补短有待进一步观察，以防证券公司大而不强。