杨海兰

(山东建筑大学 商学院，山东济南 250101)

国民经济的快速成长和综合实力增强与作为经济发展基础的大型企业集团的迅速成长和带动作用密切相关。①国家发改委产业经济与技术经济研究所课题组：《中国前500家大型企业集团发展报告》，《经济研究参考》2006年第9期。大力发展企业集团已经成为国家重要的经济发展战略。中国企业集团是在经济转型的特定历史条件下出现和发展起来的。1987年起中国政府致力于推动企业集团的组建和发展，尝试通过企业股份制改革和企业组织结构调整在国有大中型企业中实施大企业、大集团战略。之后私有企业出现并也纷纷采取了企业集团的形式。从90年代末期开始，在中央政府的政策鼓舞下，中国企业集团的总体规模和整体效益进一步发展。通过国有资本授权持股等方式，组建了一批以产权、技术和产品等要素控制为特征的、管理较为规范的企业集团。2004年国资委成立后，国有大型企业集团的出资人被进一步明确下来，国有大型企业集团的规范与发展由国资委进行推动、监督和指导②陈清泰：《重塑企业制度——30年企业制度变迁》，中国发展出版社2008年版。。在国家政策的鼓励下及市场竞争的压力下，企业集团逐步发展成为我国国民经济的重要支柱。

20多年来特别是近几年，国内外学者已经从不同角度、运用不同方法对转型时期企业集团的相关问题进行了广泛探讨。随着企业规模的不断扩大，母子公司制成为企业集团组织管理的重要形式，因此，当前对企业集团研究的重点议题之一就是企业集团与成员企业绩效的关系。Khanna＆Palepu③Khanna T.，Palepu K.Why Focused Strategies May Be Wrong for Emerging Markets.Harvard Business Review，1997，75(4)：41-51.通过对印度等新兴市场国家的企业集团研究提出新兴市场国家存在制度真空，保证外部市场正常运行制度建设还不完善，企业集团作为弥补制度缺失的替代机制应运而生，从而可实现更好的企业绩效。继 Khanna＆Palepu之后，学者们对新兴市场如中国、印度、韩国、智利、俄罗斯等国的企业集团化与绩效进行了大量的实证研究，在大部分国家中，企业的集团化会提高子公司的绩效。①Chang，S.-J.，＆ Choi，U.Strategy，Structure，and Performance of Korean Business Groups：A Transaction Cost Approach.Journal of Industrial Economics，1988，37(2)：141-158.

面对我国企业集团的兴起和迅猛发展的态势，有必要也有条件从深层次理论研究的角度出发，系统综合地考察我国企业集团绩效的影响因素问题。本文以山东省企业集团上市成员公司为例。作为我国企业集团的重要组成部分，山东省企业集团一方面具有我国企业集团的共性，同时又具有山东省的行业、地域特性。山东省国有经济比重大，国有大中型企业多，营业收入过百亿元的大企业集团已增加到32家，是国民经济的主要支柱。因此，本文的研究将利用普遍性与特殊性辩证统一的关系，在借鉴我国企业集团研究成果的基础上，深入考察山东省企业集团的现状，对山东省企业集团进行实证分析，以期达到提出新环境下企业集团战略选择对策的目的。本文结合中国的转型制度环境和企业集团的特点，研究转型经济环境下所有权性质对企业集团子公司效率的影响。通过本研究，可以找出影响山东省企业集团成员企业绩效的关键因素，为采取有效解决办法奠定理论和证据基础，并为未来的制度设计和发展战略的制定提供理论依据。

一、理论分析与研究假设

从经济学角度来看，企业集团化是出于对经济性的追求。企业集团是为了适应企业系列化生产和产业调整的要求而形成的企业间联合。是以一个或少数几个大型企业为核心，通过资本、契约、产品、技术等不同的利益关系，组成的一个具有共同经营战略和发展目标的多级法人结构经济联合体。企业集团是市场经济高度发展的结果，是社会化大生产和专业化分工的必然产物，是工业化国家或者新兴市场经济中普遍采用的一种介于企业和市场之间的中间组织或者制度安排，被认为是克服“市场失灵”的有效形式之一。

就企业集团子公司而言，如果它最大的股东是一个企业集团，则这个公司就被认为是这个企业集团的一个附属子公司。中国企业集团的形成和发展是在经济体制转型过程中进行的，体制转型的结果之一是国有经济在国民经济的重要行业和关键领域保持绝对控制。我国上市公司绝大多数都是由原国有企业改制而来，上市公司的第一大股东是改制的国有企业或企业集团，持股比重很高。根据所有权种类的分类，中国上市公司的最大股东如果属于几种情况的一种，则它的最大股东就是国有股东：政府机构，国有企业集团或国有非企业集团。作为控股股东的母公司为实现自身利益，一方面有动机追求子公司价值最大化，同时在必要时对子公司管理又会施加足够的控制，因而企业集团形式对子公司绩效有重要的影响②Claessens，Stijn，Corporate Governance and Equity Prices：Evidence from the Czech and Slovak Republics.J.Finance，1997，52(4)：1641-1658.。

(一)在经济转型时期，企业集团国有股权对子公司财务绩效的负面效应

发达国家的实证研究发现，子公司受到的控制越多，公司绩效越差。现代企业理论认为：“剩余索取权与控制权的对应是企业效率最大化的必要条件”。我国国有企业集团中一般是国有企业集团(即股份公司的母公司)持有国有股。当国有股比例很高时，上市子公司无法以独立的市场主体参与公司治理，在这种特殊的产权制度和资本市场机制下，上市子公司会把作为第一大股东的国有独资企业的弊病承袭下来。我国企业集团没有形成像西方企业集团那样以资本投入为基准的所有权支配结构，而是形成了中国特有的集团母公司控制型治理模式，即集团母公司对子公司拥有绝对控制权，各子公司的治理结构形同虚设，无法制衡母公司的控制。在这种缺少股权制衡的集团体系中，控制权与剩余索取权的偏离必然会强化终级控股股东获取控制权受益的偏好，产生行为的负外部性，难以实现资源的有效配置。

由于国有股一股独大，国有企业改制后的集团母公司是国有股权的实际持有者，这种特殊的股权结构大大增加了激励、监督、约束机制的设计难度，从而使得公司治理的制衡功能失效，尤其是作为大股东的母公司利用控股地位损害子公司的利益③Ma，X.，Lu，J.The Critical Role of Business Groups in China.Ivey Business Journal，2005，69(5)：1-12.。虽然改革的早期阶段国有企业集团对促进国民经济发展、提高企业管理现代化水平起到了积极作用，但是由于委托人和代理人之间缺乏内在的连接机制，出资人无力监督代理人，从而不利于企业绩效的发展。

假设1：在经济转型时期，国有企业集团会对子公司的财务绩效带来负面效应；

(二)在经济转型时期，企业集团国有股权对企业的财务绩效的正面效应

在社会层面上，中国经历着从计划经济向市场经济转型的制度变迁。制度理论认为，处在经济转轨时期的国家，市场化程度、规制水平等方面还不完善，与成熟的市场经济相匹配的正式制度的建立和完善还需要一段时间，政府在市场没有形成让大企业发展的环境之前，需要通过政府的直接介入来推动企业集团的发展①Yiu，D.，Bruton，G.，Lu，Y.Understanding Business Group Performance in an Emerging Economy：Acquiring Resources and Capabilities in Order to Prosper.Journal of Management Studies，2005，42(1)：183-296.。因此虽然政府对企业的作用已经削弱，但是仍在许多层面上对企业进行干预，市场的行政化是我国市场的显著特点。在这种环境下，国有企业集团相对于非国有企业集团在处理与政府的关系中更利于节约交易成本。而且，国有企业集团在资本和人才等稀缺资源的获取方面都具有非国有企业集团不可比拟的优势，市场竞争中能够具有更多的政策优惠，使企业获得进一步的发展优势。

假设2：在经济转型时期，国有企业集团会对子公司的财务绩效带来正面效应；

(三)在经济转型时期，企业集团国有股权对企业的财务绩效的影响不明显

与产权学派提出的“国企的低效率是天生的”这一观点不同，根据管理学派的意见，国有控股企业的效率低下不是与生俱来的。根据他们的观点，造成这类企业效率低下的原因在于，作为国有控股企业的最大股东，政府没有有效的对其投资进行管理。然而在中国的转型阶段，随着市场竞争的加剧，各种类型的企业面临的外部市场环境趋于一致，如果国有控股企业改进了政府对国企的管理，如包括赋予国有企业自主经营权、将职工和管理人员的奖金与企业绩效挂钩，国有控股企业与市场经济体系下有广泛的公众持股的公司在本质上没有什么不同②Ma，X.，Yao，X.，＆ Xi，Y.Business Group Affiliation and Firm Performance in China's Transition Economy：A Focus on Ownership Voids.Asia Pacific Journal of Management，2006，(23)：467—483.。管理学派认为，通过授予下级机构一定的自主权可以带来很多好处，如可以更好地利用地方信息。具体到国有企业问题中，由于政府部门给予包括经理人员在内的员工更多的自主权，将会有助于提高国企效率。中国正努力为经济发展创造一个更加自由的空间，为企业发展创造良好的外部环境，国有控股集团与非国有控股集团的行为将差别变得越来越小。需要注意的是，管理学派所说的管理是指政府与企业的关系，而不是企业内部的日常管理效率问题。这里企业被视为一个整体，而研究的关键问题是政府如何管理国有企业。因此，在转型经济的中国国有控股集团与非国有控股集团的行为逐步趋于一致，其对成员企业的绩效差别不大。

假设3：在经济转型时期，国有企业集团与非国有企业集团对子公司的财务绩效的影响差别不明显；

(四)随着资本市场的完善，企业集团对子公司绩效的影响

企业集团存在的优势会随着市场制度和软市场基础设施的完善而逐步消失。第一，当市场制度逐步完善从而弥补了制度缺失，企业集团成员企业的优势会由于市场制度的完善而逐渐消失。新兴市场的融资机制是不健全的，融资效率一般也比较低。金融体系和外部资本市场得不到完善，使银行储蓄无法有效地转化为外部投资。而银行体系很大程度上由政府进行行政干预使贷款投入与产值贡献率极不协调，资金不能流向高效部门，资源配置严重失效。在这种情况下，企业集团的形成，客观上可以在集团内部各企业之间形成一个内部融资市场。具体来说，企业的生存和发展需要资金，特别是当企业面临迅速发展的市场规模和技术更新，以及行业内外的兼并整合，都需要大量的资金作为后盾。如果一个企业是孤立的，在资本市场不完全的情况下，往往是你最需要资金的时候拿不到钱，不可能从银行及时得到贷款，所以，在集团内部不同企业之间进行储备是非常必要的。因此为了本企业集团內部各企业筹资和融通资金，企业集团內部集资组建财务公司充当企业集团内部资金融通的重要中介。有过度现金流的企业可能会对那些有投资机会但没有获得外部融资的企业投资，这样，就可以在集团范围内配置资源，可以获得比较好的经济收益。然而当资本市场融资和资源配置功能逐步发挥、市场机制不断完善，提高了资本等生产要素的配置效率时，资金主要来自银行贷款或股权融资，企业集团财务公司的优势就会减弱。第二，市场制度的发展会促进更多独立的专业化企业的出现，这些企业的收益削弱了企业集团成员企业的收益。朱武祥(2001)发现，外部资本市场的逐步完善，会降低内部资本市场资本积累与分配的有效性。如果证券市场的资源配置效率达到强式有效，金融专业投资管理公司和机构投资者的多元化投资组合有效性明显高于企业多元化的有效性时，多元化的企业集团便会逐渐消失，内部资本市场的有效性也就不复存在③朱武祥：《金融系统资源配置功能的有效性与企业多元化——兼论企业集团多元化策略》，《管理世界》2001年第4期。。资本市场的完善使单个企业的进入机制更加便捷，从而形成对企业集团的成员企业的巨大压力。

假设4：企业集团提升子公司价值的作用会随着时间而减弱。

二、研究设计

(一)样本选取及其数据来源

鉴于我国企业集团现有的信息披露制度，无法完整、及时获得集团的财务信息，因此，我们通过对集团控股的上市公司财务绩效进行研究，反映控股集团的价值。为对以上理论假设进行检验，本研究的样本将选取2010年山东省大型集团公司的上市子公司。经过20年的发展，到2010年底中国深圳和上海两个证券市场已具有相对有效和完善的外部监督机制，使研究者能够在年报中收集相应的资料。自2000年起，国家统计局每年度推出《中国大型企业(集团)发展报告》。研究者可以在统计局发布的信息中获得成员企业的信息。

本文的企业集团定义是建立在国家工商局1998年59号文件《企业集团登记管理暂行规定》第三条和第五条的规定：“企业集团是以资本为主要联结纽带的母子公司为主体，以集团章程为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体。企业集团应当具备下列条件：(1)企业集团的核心公司或母公司注册资本在5000万元人民币以上，并至少拥有5家子公司；(2)母公司和其子公司的注册资本综合在1亿元人民币以上；(3)集团成员单位均具有法人资格。国家试点企业集团还应符合国务院确定的试点企业集团条件。”

本文选取2005年—2010年沪深两市A股上市公司作为研究对象，在此基础上剔除以下上市公司：(1)ST等非正常交易状态下的上市公司。(2)金融类上市公司。由于财务特征的不可比性，本文研究不包括金融保险类上市公司。(3)按照终极控制人性质分类中属于集体、外资、社会团体、职工持股会控制的上市公司。(4)其它数据不可得的及数据异常的上市公司。截止到2012年3月，山东省在深沪A股上市公司共有121家，其中沪市A股42家，深市A股79家。本研究最后从深沪两市A股上市的121家公司中得到符合条件的有效观测值80家。其中深圳A股上市的有40家，上海A股上市的有40家。由于非上市公司的数据收集存在很大困难，尤其是财务方面的数据，本文选用上市公司作为研究对象。

(二)变量的选取

本研究选取ROA作为绩效衡量的指标。ROA作为企业绩效的衡量被广泛用于企业集团绩效的研究中。ROA比建立在股票市场基础之上的其它指标如Tobin's Q更可靠，尤其是当股票市场在其发展的早期阶段。在中国情况更是如此，因为中国的股票市场还不成熟。由于在我国上市公司中存在着大量的非流通股份以及股票市场的分割运作，而且股票价格与企业业绩背离的现象并不鲜见，选用Tobin's Q衡量我国上市公司的绩效面临较为严重的公司市场可信度等问题。

1.虚拟变量

即名义变量或哑元，用以反映质的属性的变量，通常取值为0或1，在此用0表示非国有股权性质，用1表示国有股权性质。引入虚拟变量是由于公司的治理结构、股权性质会对上市公司在市场中的反映加以区分。其目的是为了提高模型的精度，将不同属性的样本合并，扩大样本容量以降低误差。

2.数据筛选

数据采集涉及的样本的具体情况比较复杂，为了获得更大的信息量以加大数据的可信度而对数据进行了筛选。筛选时遵从两个原则，第一，使得时间变量跨度尽可能拉长。第二，使得样本尽可能的多，以增大自由度。

3.数据标准化处理

不同来源的数据有不同的属性和量纲，为了统一化，本文对数据进行了标准化处理。处理的方式是通过界定极大值与极小值，将数据固定在0与1之间，以方便处理和分析。

三、实证分析及结果

随着改革的深化，我们样本中的国有企业集团和非国有企业集团的数量持平。

本假设主要是检验非国有上市公司在不同年份的表现是否存在显著差异，由于数据采用都是非国有上市公司且公司不变，因此采用匹配样本。表中的≤≥一律描述的是原假设的状态AR是指接受Accept拒绝Refuse原假设，下面的小数表示P值(显著性水平为0.05)。表1显示非国有上市公司2005年表现最好，2007年表现次好，其余年份差别不大。

表中的≤≥一律描述的是原假设的状态AR是指接受Accept拒绝Refuse原假设，下面的小数表示P值(显著性水平为0.05)。表2显示国有上市公司2007年表现最好，2010年表现次好，其余年份差别不大。

表1 匹配样本假设检验

表2 匹配样本假设检验

表3 双样本异方差假设检验

本假设主要是检验在相同环境即相同年份下，国有上市公司与非国有上市公司的表现是否存在显著差异，由于数据采用不同样本，由于不是同一总体，各自的方差存在区别，因此双样本异方差假设检验。表中的≤≥一律描述的是原假设的状态AR是指接受Accept拒绝Refuse原假设，下面的小数表示P值(显著性水平为0.05)。表3显示2005年非国有上市公司表现好于国有上市公司，2007年国有上市公司表现好于非国有上市公司，其余年份国有上市公司与非国有上市公司表现近似，差别不大。

四、结论

通过对山东省上市公司2005—2010年数据的统计分析，我们全面考察了山东省国有企业集团和非国有企业集团上市子公司的绩效。统计分析结果显示：(1)国有企业集团和非国有企业集团的上市子公司的绩效差别不大，支持假设3，即股权的性质并不能在很大程度上影响企业的绩效；(2)国有企业集团和非国有企业集团上市子公司绩效的纵向比较，差别不大，不支持假设4，即山东省的资本市场还有待于进一步的完善。

研究结果的贡献主要是：以往的研究往往着眼于国有控股企业集团。本研究引入了对非国有企业集团的研究，通过国有企业集团和非国有企业集团上市子公司绩效的对比，提出了改革企业集团的思路，即目前改革重点仍应放在宏观社会经济政策的完善上面，这一实证结果丰富了企业集团理论，支持了管理学派的观点，为进一步研究企业治理提供了新的视角。

本研究对山东省企业集团的发展主要有以下几方面的政策启示：山东省国有经济比重大，国有大中型企业多，是国民经济的主要支柱。与西方发达的市场经济国家不同，由于中国的国企民营化的障碍比较多，产权改革可能会遇到更多的障碍，正是由于这个原因，导致这一方法不能被广泛地采用。在20世纪90年代后期以后，山东省政府推出了很多的改革政策，其影响波及社会生活的各个方面。对于国有企业集团，政府应进一步通过改善对国有企业的管理方式，如给予国企员工更多的自主权和利润激励。政府不再直接参与企业的生产经营活动，而是突出行业管理职能，通过统筹规划、政策引导、组织协调、提供服务等方式对企业进行宏观管理。作为国企的最大股东，为了使代理人为改善国企的绩效而努力，委托人必须提供一定的激励，这将会有助于提高国企效率。其次，由于不同性质的企业集团的上市子公司各年份的绩效差别不大，这说明山东省应进一步完善资本市场，建立对低交易成本经营运作活动起支撑作用的正式制度框架。山东企业集团是蓝色经济发展中重要的增长极，我们的发现具有重大的现实意义。

我们的研究目前只是集中在山东省的企业集团，进一步的研究应更多地分析我国不同地区企业集团的绩效问题。企业集团治理的实证研究通过大量数据的统计分析还有待进一步增加样本的容量。其次，这一研究还只局限于企业集团控制关系对所属企业的影响，进一步的研究应更多地分析企业集团本身的异质性对治理效果的影响。