摘要：近期，人民币汇率大幅贬值引发国际关注。据估算，目前人民币实际有效汇率仍高估2.7%，中短期内人民币汇率仍有贬值空间，长期则为升值趋势。对于近期人民币大幅贬值不必过度紧张。建议中短期内人民币汇率向均衡汇率水平修正，可继续小幅贬值；同时注意国内外利率和通货膨胀率的变化对人民币汇率的影响；若汇率异常大幅波动，央行可实施必要干预。

关键词：人民币 汇率 贬值

2014年一季度人民币汇率贬值2.64%，贬值幅度之大、持续时间之长，远远超过市场预期，引发了国际社会关注。2014年4月15日，美国财政部在提交给国会的针对主要贸易对象的《国际经济和汇率政策报告》中，虽然未将中国列为汇率操控国，但对人民币汇率最近以来“史无前例的”下跌表示不安，并称人民币仍被“大幅低估”，对人民币汇率走势表示密切关注。

一、均衡汇率估值理论依据

近年来，人民币汇率估值水平一直是国际关注焦点。实际上，关于人民币汇率估值是否合理的争论，在很大程度上取决于对均衡汇率的不同理解。均衡汇率是指与宏观经济内外部均衡相一致的汇率，是要在一定假设条件下采取估算的形式才能得到，估算模型不同，得到的结果也不同。均衡汇率估算有很多种方法，目前研究比较系统并具有一定影响力的均衡汇率理论包括：基本要素均衡汇率理论（FEER）、行为均衡汇率理论（BEER）、自然均衡汇率理论（NATREX）、均衡实际汇率理论（ERER）、国际收支均衡汇率理论（BPEER）、资本增强型均衡汇率理论（CHEER）等。这些理论分别从不同的角度，研究了均衡汇率问题。其中，CHEER是基于购买力平价理论和利率平价理论基础上的均衡汇率测算模型，同时考虑了国内外物价水平与利率差异对汇率的影响，目前在国际上具有广泛的影响力和普遍的应用。因此，本文采用资本增强型均衡汇率模型进行估算。

数据样本方面，本文采用国际清算银行（BIS）公布的人民币实际有效汇率指数进行分析（我国尚未公布人民币实际有效汇率）。实际有效汇率不仅考虑了主要贸易伙伴国货币的变动，而且剔除了通货膨胀因素，能够更加真实地反映一国货币的实际购买力和在国际贸易中的实际竞争力。

估算结果表明，截止2014年2月，人民币实际有效汇率仍高估2.7%，并且均衡汇率仍处于升值趋势。这表明，短期内人民币仍有继续贬值的空间，而长期仍存升值趋势。

二、人民币汇率贬值预期上升

（一）国际资本回流美国，人民币面临贬值压力

从国际市场来看，美国经济持续复苏及美联储稳步缩减量化宽松货币政策（QE），对国际流动性的吸引力持续增强，导致外资流入中国速度放缓甚至出现短期资本大规模流出，增加了人民币汇率中短期内继续贬值的压力。2014年以来，美国经济总体上继续稳步复苏，经济数据不断走强，美国制造业采购经理人指数3月份小幅降至55.5，而2月份则由1月的53.7大幅回升到57.1，创近4年来新高；消费者信心指数总体回升，3月份大幅回升至82.3，创2008年以来新高。随着经济持续复苏，美联储决定从5月起每月将资产购买规模继续削减到450亿美元，退出量化宽松货币政策的步伐加快。

（二）中国经济仍存下行压力，人民币转弱在预期之内

在发达经济体缓慢复苏，新兴经济体增长动力趋弱的背景下，中国经济下行使人民币汇率承受一定贬值压力。2014年一季度中国国内生产总值（GDP）同比增长7.4%，创六个季度以来新低；2月份采购经理人指数（PMI）指数50.2%，创8个月新低，尽管3月份PMI小幅上升，但明显低于正常的季节走势，表明制造业基本势头仍然偏软；外贸方面，进、出口双双负增长，出口同比下降6.1%，进口同比下降1.2%，贸易顺差收窄60.9%，尽管其中有去年同期基数较大、热钱流入导致统计数据不实的原因，但总体而言，今年中国面临的外贸形势并不乐观。外资使用方面，3月份中国实际使用外资金额（FDI）同比下降1.5%，较1—2月份大幅回落，为13个月以来首次转负。

（三）人民币去年升值幅度大，市场贬值预期强烈

2013年，人民币有效汇率大幅升值。据BIS发布的有效汇率指数，人民币实际有效汇率升值幅度达6.2%，名义有效汇率升值幅度达6.4%。本文估算结果表明，2013年人民币实际有效汇率偏离了均衡汇率水平，实际有效汇率相比均衡汇率高估2%。然而，2013年人民币快速升值并不是建立在经济强劲增长的基础之上，缺乏经济基本面的支撑，人民币汇率“超升”加重了外汇市场的担忧情绪，导致人民币贬值预期强烈。

综上所述，中短期内人民币汇率仍存贬值压力，人民币实际有效汇率仍有2.7%的贬值空间。但长期来看，较好的经济前景和市场潜力、以及一系列的改革措施，奠定了未来中国经济可持续发展的基石。随着中国经济稳定增长，人民币国际化逐步推进，外需逐步好转等影响，都会对人民币汇率形成强劲支撑，为人民币长期升值奠定战略基础。因此，未来人民币将重回升值通道。

三、政策建议

修正高估的人民币汇率，中短期内小幅贬值对我国有利。有利于减少热钱的套利空间并稳定跨境资本、增强货币政策自主性、促进汇率双向波动成为常态、恢复经济金融活力、抑制楼市投机和改善股市低迷、促进企业增强双边套保和锁定汇率风险等意识。建议汇率进行如下调整：

（一）向均衡汇率水平修正，可继续小幅贬值

计算均衡汇率的目的，是为了给人民币汇率水平的合理调整提供理论依据，汇率的长期均衡水平可以为某一阶段的汇率决策提供参考。汇率调整方向应向均衡汇率修正，汇率调整程度应参照偏离均衡汇率的幅度决定。建议中短期内人民币可继续小幅贬值，贬值幅度约为3%，以恢复到均衡汇率水平。同时，应围绕均衡汇率进行动态调整，进一步扩大人民币汇率波动幅度，进而实行浮动汇率制。

（二）注意国内外利率和通货膨胀率变化对人民币汇率的影响

在开放经济体下，国内外利率和通货膨胀率的变化，会传导到汇率波动上，影响均衡汇率水平。最好的解决办法就是适度管理下的汇率市场化，改革现有的汇率体制和形成机制，同时推进利率市场化，实现利率市场与汇率市场的联动，真正发挥市场调节机制，让市场决定均衡汇率水平。

（三）若汇率异常大幅波动，央行可实施必要的干预

目前，人民币尚未形成完全市场化的定价机制，但中国汇率市场化改革的步伐正在加速。央行宣布从2014年3月17日起，扩大汇率波动幅度，将银行间及其外汇市场人民币兑美元交易价波幅由1%扩大至2%，进一步增强人民币汇率弹性，扩大双向浮动范围。这表明央行逐渐退出常态式外汇干预、增强汇率市场定价的态度。然而，若汇率由于种种原因出现异常大幅波动，央行应给予必要的干预，及时进行调节和管理。

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（逯新红，中国国际经济交流中心副研究员。研究方向：经济金融，货币政策）endprint