贺绍奇

摘要：投资行为短期化、风险资本退出渠道仍然不畅通、风险资本来源缺乏流动性抑制专业机构投资者的进入是我国风险投资发展的主要障碍。通过对美国144A规则和组织化、集中化私募证券二级市场形成的分析，认为我国可借鉴美国经验，建立组织化和集中化私募证券二级市场。建议应该把私募证券二级市场建设提高到建立多层次资本市场的战略高度加以重视、放松对私募的过度限制，消除私募发行与转让所面临的法律不确定性、在监管和投资者保护上进一步细分资本市场层次。

关键词：流动性改善；私募二级市场；多层次资本市场；证券市场

中图分类号：F823.4

一、引言

经历多年的发展，我国风险投资规模早已突破千亿元规模①，但流动性瓶颈仍然制约着我国风险投资业的发展，这表现在以下三个方面：

一是投资行为短期化，投资集中于即将进行IPO的（Pre-IPO）项目。②这固然是因为风险投资机构急功近利的投机所致，但更深层次的原因仍然要归结与私募证券市场流动性不足，毕竟在我国，通过IPO退出是风险投资退出一个主要通道。

二是风险资本退出渠道仍然不畅通。在我国风险投资中，通过收购和回购仍然是主要退出通道，而其中回购位居首位，且大大超过了收购和上市退出的比例，这是我国风险投资退出特有的现象。它表明在上市渠道受到严格限制，而二级市场又缺乏足够流动性的情况下，风险投资家就只能启动投资协议中回购安排强制融资企业回购。回购固然可以让风险资本实现退出，但却可能导致处于成长阶段企业现金流大量减少，被迫寻求新的融资渠道，影响其发展（参见表1）。

三是从风险资本来源来看，缺乏流动性，抑制了专业机构投资者的进入。③美国风险资本来源排名前3的分别是私人或公共养老基金、金融保险业、捐赠和慈善基金④，而与美国风险资本来源构成形成了鲜明对比的是，我国排名前三的分别是非上市公司、国有独资公司和政府资金。⑤如果把国有独资公司算到政府头上，来自于政府方面资金占了三分之一多，聚集了大量社会资本的养老基金、保险基金等而专业机构投资者却在风险投资上鲜有作为。这说明，缺乏流动性限制了偏好流动性强、能够对资产组合进行灵活管理的专业机构投资者的进入风险投资领域。⑥

总的来说，目前我国风险投资私募市场已成规模，但这个市场仍然是一个分散的、组织化程度不高、缺乏透明度和流动性的市场。也就是说，缺乏一个透明的、提供流动性的二级市场，导致了一级市场的风险投资机构缺乏能够根据市场环境变化对其投资组合进行调整和风险管理的必要手段，从而丧失了持续融资和投资的能力，这就必然影响到我国风险投资业的进一步发展，同时也让养老基金、保险基金和其他各类寻求高成长收益的许多二级市场机构投资者无法进入风险投资市场。因此，要促进我国风险投资业的发展，满足创新的资本需求，仅有公开的创业板市场还是不够的，还必须有一个发达的、有充足流动性的二级市场，让风险投资有更多的退出机制可供选择，也让更多无法直接参与一级市场投资的机构投资者能够通过二级市场参与到风险投资中来，实现各种社会资本的接力，以改善私募市场的效率，满足我国企业创新对资本的需求。

本文通过对美国自20世纪90年代以来在私募证券二级市场建设上取得经验的研究与分析提出，我国可以借鉴美国的经验，在深圳证券交易所创业板之外，建立一个类似纳斯达克144A证券门户市场，专门为合格机构投资者开放的私募证券二级市场，一方面为从事风险投资和私募股权投资的专业机构进行私募发行提供便利，同时也为私募证券提供一个透明和充满流动性的二级市场。

二、美国144A规则出台和组织化、集中化私募证券二级市场形成

本部分主要从美国私募相关的规则与私募证券二级市场的形成两个方面进行分析。

（一）私募证券转售制度改革——144A规则出台

美国1933年《证券法》4（2）节规定就私募发行豁免，4（1）节规定了转售豁免。但立法规定豁免条件并清楚，充满了法律不确定性，需要借助判例法和美国证券交易委员会（以下简称“证交会”）制定规则来加以明晰。为消除私募发行上所面临的法律不确定性，1982年，证交会颁布了D条例，它提出了一个合格投资者概念，并明晰了合格投资者范围。该条例506规则还规定，如果证券发行只限制于合格投资者，其发行额度和认购者人数都不受限制，享受4（2）节规定豁免保护。依据该豁免规则发行证券，就是我们通常所说的私募证券。

依据《证券法》4（2）、D条例506规则私募发行证券转让受到限制，不能像公开发行证券那样可以自由转让，否则转售（Resale）就被看作是公开发行的分销（Distribution），转售者就被看作是《证券法》2（a）（11）所规定的承销人，如果不按照第5节规定进行注册，就构成违法。因此，此类证券被称之为“受限制证券”（Restricted Securities）。

对于转售，《证券法》4（1）节对转售规定了一个豁免，即除发行人、承销商和交易商以外的任何出售交易豁免证交会注册。而《证券法》4（2）规定，如果证券只向老练成熟合格投资者发行与出售，该发行就不构成公开发行，豁免证交会注册。因此，从理论上说，私募证券发行与转让如果同时满足了《证券法》4（1）和4（2）规定豁免条件，可以不受144规则转售条件限制约束，这就是所谓的《证券法》“4（1-1/2）豁免”。所谓“4（1-1/2）豁免”在1933年《证券法》并不实际存在，它实际上是指私募证券持有人把转售（Resale）交易安排同时符合《证券法》4（1）节和4（2）节规定的豁免条件，也就是说如果受限制证券转售（Resale）对象严格限定在老练、合格的投资者，因享受4（2）规定豁免，该转售不构成公开发行，因此，转售人也就不是承销商，也就满足了4（1）规定的豁免条件。因此，按照4（1-1/2）豁免规则，转售如果只限定在合格投资者范畴，转售就不受限制。但这只是理论上推断，是否能够得到法院和证交会的认可，仍然充满了不确定性。

为消除法律上的不确定性，证交会在1972年颁布了144规则。对受限制证券转售条件作出了明确规定。它设置两个限制条件，一是持有期限，二是出售的量。期限要求私募股份持有6个月或1年，持有期限自股份被认购和价款支付清起算。出售量限制是指前3个月持有人出售总量不超过公司发型股份的1%或公司前4周周平均交易量，两者之中较大的为准。

144规则虽然明确了转售限制条件消除了受限制证券转售上法律不确定性，但这些限制条件过于苛刻，严重限制了私募证券的流动性。为改善私募证券市场效率，提高私募证券市场流动性和透明度，促进私募市场的进一步发展⑦，证交会在1990年发布了144A规则。144A规则实际上是在144规则基础上对私募证券二级市场进行细分，划分出一个专门为合格机构购买者参与的二级市场。它实际上是消除了4（1-1/2）豁免法律上的不确定性，从受限制证券中划分出一类转售不受限制的私募证券，按照证交会的话来说：“该规则，事实上明确了不构成“分销”的一类交易。”⑧这样在私募二级市场就有两类证券，一类为转售受到限制的私募证券，即只有满足符合144规则的条件才能进行转让私募证券，受到持有期限和转售量的限制，但转售对象不受限制。另一类转售不受限制的私募证券，即满足了144A规则的豁免条件，转售不受持有期限和转售量的限制，此类证券就被称之“144A证券”（144A securities）。144A规则豁免条件包括三个：

一是受让方必须是合格机构购买者。合格机构购买者是机构投资者，在自主基础上投资于与发行人无关联实体发行的证券至少达到1亿美元。银行和储贷协会满足1亿美元证券投资和具有经过审计的2500万美元净资产才能成为合格机构购买者。

二是不可替代。出售证券与在全国市场上市交易的证券或纳斯达克上市交易的证券不属于同一种类。

三是购买者通知。规则要求转让方采取合理措施确保购买者意识到转让方依据的豁免规则。除此之外，按照1934年《证券交易法》的规定，如果一个公司证券持有人达到500人，该公司证券要上市交易，就必须履行公开披露的义务。因此，在实践中，为避免触发公开披露的义务，满足144A规则豁免条件进行转售要避免转售后股东人数超过499人的上限。

（二）组织化和集中化私募证券二级市场形成与发展

144A规则出台为创立自由流通组织化、集中化的私募证券市场建立创造了法律条件，推动了专门为合格机构购买者开放的自由流通的组织化和集中化私募证券二级市场的建设与发展。此类市场主要有两类：

一是纳斯达设立和运营管理的类似纳斯达克自动报价系统的集中化的多边的私募证券二级市场——门户市场（Portal Market）。

二是华尔街大投资银行设立的电子化的单个交易商平台（Single-Dealer Platform）。

1.纳斯达克门户市场

在美国证交会1988年发布144A规则征求意见稿的同时，纳斯达⑨ （NASD）开始筹备144A证券市场，就在1990年144A规则颁布同时，证交会也批准了纳斯达私募门户市场（Portal Market）的设立申请。由纳斯达克集团（NASDAQ OMX Group，以下简称“纳斯达克”）运营管理的电子化和集中化的私募证券二级市场成立。

门户市场与纳斯达克一样是一个集中化的（Centralized）向多边市场参与者开放的电子化交易平台。为确保门户市场的交易能够充分享受到144A规则安全港的保护，该市场根据144A规则制定门户交易规则——门户规则（Portal Rules），并报美国证交会批准后颁布实施。

2007年，因1990年门户市场设立时采取交易规则在交易报告上过去僵化，采用的技术过于复杂，用户使用起来特别麻烦，阻碍了纳斯达克门户市场的发展，所以，2007年，纳斯达克对门户市场进行技术升级改造，也对交易规则进行了修订，将门户市场转型为网络为基础144A证券交易市场（Web-Based Format for 144A Securities）—— 一个由密码保护的只对合格机构购买者开放的网上交易系统。2007年8月15日，改造后的门户市场开始启动。新的门户市场基本结构框架如下：

（1）交易的证券及上市交易申请

门户规则要求在门户市场上市的证券必须符合144A规则要求的证券。按照其规则，凡申请在该市场交易的144A证券必须向纳斯达提出上市交易的申请，并经过纳斯达克认定。经过认定符合要求证券，即取得“门户证券”（Portal Securities）资格，在交易前必须交由协会指定的存管系统存管（采取簿记登记方式）。按照144A规则，所有根据证交会506规则进行私募的证券都可以成为门户证券。任何门户交易商，经纪人或门户合格投资者（统称为门户参与者，详细见下文叙述）都可以申请认定。申请者可以是发行人，也可以发行人以外的持有人。因为门户市场是为了便利未注册证券的交易，所以不管发行人是否授权将其发行证券在该市场上市交易，持有该证券的合格投资者、门户交易商都可以提出上市交易的申请。门户规则也规定金融行业监管局（过去的NASD，现在的FINRA）有权对在门户市场上市证券课以额外条件，或对某些条件给予豁免。该规则还规定了协会有权暂停或终止门户证券的资格，如果该证券不符合门户规则的要求，或基于任何对门户参与者或协会或交易利益造成伤害，撤销该资格认定。门户参与者被禁止通过门户市场认购暂停或终止上市的证券。

（2）门户市场参与者

门户市场参与者包括三类，即门户市场交易商（Portal Dealers）、经纪商（Portal Brokers）和门户合格投资者（Portal Qualified Investors）。纳斯达克成员满足门户资格条件就可以被指定为门户交易商，它可以作为交易方和门户经纪人，代表顾客进行交易。门户交易商和经纪人可以匿名对门户证券进行单边或双边报价。此外，门户交易商和门户经纪人可以匿名进行谈判和执行门户证券交易。要参与门户市场的交易的投资者必须是符合144A规则规定的合格机构购买者，符合条件的投资者向纳斯达克提出申请，经过审查认定就可取得纳斯达克门户合格投资者（PORTAL Qualified Investors）的资格。门户合格投资者可以通过密码保护的链接进入门户系统，看到门户交易商和经纪人的报价，在门户合格投资者使用门户交易商或经纪人执行门户市场交易时确认交易。门户合格投资者不允许直接通过门户系统报价或输入指令。

（3）交易的谈判和执行

所有显示在门户市场系统上的报价都是标示性的（Indicative），而非实际执行价格。如果门户系统上显示的报价激发起了门户合格投资者的兴趣，它就可以通过自己的经纪人联系对方进行谈判。门户系统提供了公开谈判、匿名谈判、执行交易等多种选择。交易双方可选择公开谈判，也可以选择匿名谈判。门户合格投资者可以参与谈判，一旦匿名交易被门户系统执行，交易相对方的身份将彼此披露给对方，以进行订单匹配、确认和交易清算。

（4）交易报告

纳斯达克将把门户交易报告分别提供给交易报告和合规引擎服务（Trade Reporting and Compliance Engine Service，TRACE） ⑩和柜台市场报告设施（OTC Reporting Facility） 。！

（5）门户交易报告信息传播

所有通过门户系统进行经过谈判达成的交易报告信息都将提供给门户经纪人、门户交易商和门户合格投资者，但不包括当事人的身份，门户市场参与者不能将门户市场信息披露给除门户参与者以外的其他人，包括报价、交易和其他在门户市场显示的信息，纳斯达克也不向公众披露。

（6）清算

获得匹配和确认的权益证券交易信息将自动转送给存管信托和清算公司子公司（DTCC）进行清算。纳斯达克也打算将来所有债务证券也能够通过DTCC子公司进行清算。

（7）监督

金融行业监管当局（the Financial Industry Regulatory Authority， 即FINRA）负责对提交给TRACE 和the OTC Reporting Facility的门户证券交易报告进行监督，纳斯达克市场监察部门将适时监督门户市场报价和交易活动。

门户规则规定FINRA有权力暂停或终止门户交易商或经纪人资格：①不按照144A规则、门户规则或证交会规则出售证券；②没有维持存管机构成员地位，清算和设立账户，或没有维持满足门户证券单独开户保管的要求。③没有向规则规定机构报送门户账户活动信息。

纳斯达克没有权力制裁不是纳斯达会员的合格投资者，不过可以通过批准、驳回或终止其门户合格机构投资者的注册。如果有下列情形之一的，纳斯达克可以暂停或终止门户合格投资者的注册，如果有下列情形：①把门户证券出售给门户市场外的账户，没有遵守合格退出交易或合格退出转让的规定。②提交申请或文件有虚假或重大遗漏或误导内容。③没有遵守门户规则要求，或提交文件或支付协会要求的费用；④撤销对其存管组织的授权，发布有关其或其代理人的门户账户信息给门户规则制定的机构。被暂停或终止后，门户机构投资者必须按照门户规则处置其账户上的门户证券，只能从事暂停或终止通知上规定的证券交易。

2.单个交易商交易平台

私募市场快速发展，激发了许多投资银行开始开发私募证券二级转让电子交易平台，以捕捉私募市场飞速发展带来的商机。继纳斯达克门户市场之后，2007年，高盛开启了未注册股权柜台交易市场（GS Tradable Unregistered OTC，简称GSrUE），其他5个华尔街巨头，如花旗，纽约梅隆银行，雷曼兄弟，美林证券和摩根斯坦利也在2007年8月成立了未注册证券公开平台（Open Platform for Unregistered Securities（OPUS-5）），提供类似的私募证券交易系统。2007年9月，美国银行，瑞士信贷（Credit Swiss），瑞银加入OPUS-5交易平台。摩根大通也开始设立被称之为“144APLUS”的私募市场，贝尔斯登开始筹建自己被称之为最好市场（Best Market）的私募证券交易平台。华尔街投资银行发起设立的私募证券电子交易平台是单个交易商平台（Single-Dealer Platform），它只能显示控制该平台的交易商的报价，不能同时为多个交易商开放。而且，更主要的是，纳斯达克门户市场一开始就是以证券交易所的名义向证交会提出申请并获得批准，其交易规则也经过证交会批准，因此，在该市场进行私募证券交易获得更可靠的保障，而单个交易商平台则不具有此类有效保障。

（三）私募证券二级市场的整合

2007年11月，高盛等主要华尔街投资银行与纳斯达克达成组成纳斯达克门户联盟（NASDAQ Portal Alliance），整合各自资源优势，合作共建纳斯达克运营的单一平台——门户市场。参与联盟的包括华尔街主要金融机构。联盟创始人包括美国银行、美林、花期、信贷瑞士、德意志银行、高盛、摩根大通、摩根斯坦利、瑞银和富国证券。门户联盟的成立让纳斯达克门户市场转型为一个开放的覆盖整个证券行业的、便利144A证券柜台交易的自动化平台。联盟整合成员各自资源和专业，加速了门户市场的发展进程。联盟成员同意把纳斯达克建立称一个公开、具有标准交易程序、股东追踪和清算的行业标准平台，实现资本募集过程的集中化和标准化，为144A私募权益提供一个具有充分流动性的二级交易市场。

三、美国私募及整个资本市场的变化与发展

美国私募及整个资本市场的发展与变化主要有：私募二级市场流动性改善；改变了私募发行的模式，使大规模发行成为可能；市场价格发现功能提升，改进了效率。

（一）私募二级市场流动性改善

二级市场流动性改善，让更多机构投资者可以参与到私募证券市场，这反过来又可进一步活跃了私募证券市场交易。

集中化导致私募证券二级市场流动性改善，让投资非流动性证券受到严格限制的金融机构也能够突破传统的限制，参与到私募证券市场私募证券投资。144A规则为受监管的金融机构，如银行、互助基金等投资私募证券提供了机遇。因为按照美国银行法，银行只能投资可转让的证券（Marketable Securities）。而《1940年投资公司法》也将开放式投资公司投资组合中投资受限制证券或其他缺乏可获得市场报价的证券不超过10%。144A规则出台后，证交会修订了其关于144A证券立场，实质上让投资者公司董事会来确定该证券流动性是否充分，可以不计入受到10%限制的缺乏流动性的证券范畴内。@

纳斯达克集中化的门户市场不仅吸引了更多市场参与者，同时也吸引了更多私募发行证券产品上市交易。门户市场2006年有2700多种债务和权益证券被认定为门户证券（PORTAL Securities），2007年上半年就已经获得了1700种144A权益和债务证券被认定为门户证券的认定，取得了门户证券资格。截止2007年，大约1200机构已经注册参与。#

（二）改变了私募发行模式，使大规模发行成为可能

门户市场从根本上改变了私募发行模式，不仅降低了私募发行成本，也使大规模私募发行成为可能，让私募对公司融资更具有吸引力。2007年富国银行证券权益部首席运营官Michael Cummings指出：“引入新的门户交易平台将导致更流动的和更有效率的144A市场。随更有效率的私募市场出现，考虑传统IPO的公司将获得更有吸引力的选择，获得更快捷、简单和更廉价获得资本的选择。”$ 因为有了门户市场，没有转售的限制，私募发行模式也得以发生根本上的改变。门户市场可以让私募像公开发行那样进行大规模的发行与销售。公司可以把证券包销一个辛迪加承销商进行承销，这些承销商可以立即通过门户系统将证券分销（转售）给门户合格投资者。这种新的私募发行模式被称之为“144A发行”（144A Offering）。%

1990年12月，就在纳斯达克门户系统设立当年，就通过该系统为英国电子设施公司（British Electric Utility Companies）发行了高达6亿美元的私募证券。这是当时根据144A规则的最大规模发行。^2007年5月，美国橡树资本管理（Oaktree Capital Management LLC）——一家领先的对冲基金顾问企业，利用高盛可交易未注册柜台市场（GS Tradable Unregistered Equity OTC Market，GSrUE）发行了占公司总股本15%的权益证券，募集资金8.8亿美元，创下了私募发行创纪录的规模。如果把此次发行纳入当年公开发行规模中排名，它可以排到第6名。这预示，通过集中化电子交易平台，私募不仅可以大大降低成本，而且可以实现更大的融资规模，因此，集中化私募证券市场让私募更具有吸引力了。&

从2002年到2006年，美国私募市场翻了三倍。2006年，私募规模达到了1620亿美元，首次超过公募1540亿规模，即通过美国证券交易所、纽交所和纳斯达克全部公开发行募集资本的总和。*私募发行规模突飞猛进的发展，很大部分要归功于私募证券二级市场流动性和效率的改善。

更值得关注的是，让私募证券中权益融资的比例大幅度提高就意味着，创新企业通过私募可以获得更多支持其成长所需要的耐心资本。以前，限制证券95%为债务工具，只有5%为权益工具。截止到2007年，权益类的比重翻了三倍，占15%。（

（三）市场价格发现功能提升，改进效率

二级市场流动性改善，市场价格发现功能进一步得以发挥，这为私募走向公募，为公开的股票提供更为准确的定价提供了依据，从而实现了私募与公募紧密衔接、接力助推，提高了公募的效率。据统计，2006年，美国7个最大IPO都通过144A市场募集过资金，144A证券市场已经成为进入公开市场的台阶。高盛高级主管Ed Canaday就指出，许多公司把144A市场看作是公开发行股票估值的工具。“因为有私募资本在手上，公司有时间和灵活性发展企业，评估各种选择，积累经验，为公开发行的股票进行更准确的定价。” ）瑞士信贷主管David Hermer也指出：“引入加强的多边经纪人门户交易平台将给144A权益市场带来透明，给公司和投资者提供一个透明、流动的市场，这之前不存在的。获得私募资本，公司就有充足时间和灵活性安排其业务成长，评估选择，获得经验，提出更准确的价格，所有这些都可以导致更有效的IPO。”_

四、美国经验借鉴及我国私募二级市场建设的政策建议

美国证交会144A规则为组织化和集中化的私募证券二级市场创造了法律条件，而纳斯达克门户联盟市场最终形成让美国私募证券二级市场实现了高度组织化和集中化，为私募证券发行与转让提供了良好的基础设施，突破了制约私募证券市场发展的流动性瓶颈，改善了私募证券市场透明度和效率。在私募证券二级市场建设上，我国可以借鉴美国经验，在深圳证券交易所的创业板基础上，也尝试建立一个类似纳斯达克门户市场的私募证券二级市场，以丰富我国资本市场的层次，解决我国目前风险投资流动性不足的问题。

（一）建立组织化和集中化私募证券二级市场的必要性与可行性

建立组织化和集中化私募证券二级市场的必要性与可行性主要体现在以下三个方面。

1.二级市场转让实现退出一直是我国风险投资退出的主要渠道，但组织化和集中化程度低制约了市场的发展

由独立的第三方管理和运营的组织化、集中化二级交易平台能够降低交易成本，提高市场透明度，让市场价格发现功能能够更有效发挥，提高市场效率，从而提高二级市场的流动性，便利风险投资机构进行投资组合调整和风险管理，促进风险投资业的发展。

2.二级市场提供流动性不仅能为我国风险投资机构、创新企业融资提供便利，而且还能促进创业板市场的发展

有了发达二级市场的支持，我国就可以逐步放宽养老基金、保险基金和证券投资基金参与风险投资的限制，同时也会吸引更多的合格投资者参与到一级发行市场。不仅如此，借助组织化和集中化的私募证券二级市场，可以让私募市场与公募市场在促进创新企业成长上更好地衔接和接力。这是因为：①借助发达的私募二级市场，可以更好地让发行人和投资者了解公司的价值，在IPO环节更准确地对发行的证券进行定价。②可以让更多优秀的成长性企业留在国内创业板市场。私募发行的承销商、二级市场经纪交易商同时也是可以扮演IPO环节保荐人和承销商，这样证券服务机构可以为国内企业家创业、企业成长、走向成熟以及公开发行上市提供全程服务，从而也让国内优秀企业更多留在国内资本市场，保住我国优质的上市资源。③透明度高二级市场可以更好地发挥市场对上市公司治理改善作用，为公募市场输送高质量的上市公司。

3. 开启规范化、组织化和集中化私募二级市场技术与资源环境条件均已具备

经历了20多年的发展，美国纳斯达克门户市场在私募二级市场基础设施建设、技术开发上已经积累了非常成熟的经验，供我国借鉴和引进，而我国目前游离于灰色民间融资市场的巨大民间游资和不断壮大养老基金、保险基金、企业年金以及各种慈善、捐赠基金等金融资源对高收益证券有非常大的需求，存在非常大可开发的市场空间，这意味着无论在技术上，还是在资源环境上，开启规范化、组织化和集中化的私募二级市场条件都已经具备。

（二）具体的政策建议

对于我国私募二级市场建设具体的政策建议主要有以下三个方面。

1.把私募证券二级市场建设提高到建立多层次资本市场的战略高度加以重视

我国目前在多层次资本市场建设上，决策者和监管者重心一直是放在面向所有社会公众的公募市场的建设上，而对面向高端的合格投资者和机构投资者的私募市场的建设，尤其是二级市场的建设不够重视，甚至有疑虑，没有提高到战略决策高度，缺乏整体思路与和规划，政策和制度建设上缺乏清晰目标和连贯性，这表现在相关政策和制度充满了不确定性（详细见下文阐述），因此，必须要把建立多层次私募证券市场也作为建立多层次资本市场战略的一部分，在决策中予以足够重视，在政策上要给予更多鼓励、扶持和保障。

2.放松对私募的过度限制，消除私募发行与转让所面临的法律不确定性

2005年新修订《证券法》第10条明确了采取非公开劝诱方式向特定对象不超过200人的证券发行为非公开发行。2006年国务院办公厅发布《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发【2006】99号第3条规定，向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行。向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司累计不得超过200人。依据该规定，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证监会《关于整治非法证券活动有关问题的通知》（证监发【2008】1号也规定：“向特定对象转让股票，未依法经证监会核准的，转让后，公司累计不得超过200人。”也就是按照上述政策和司法解释，无论是在发行环节，还是在转让环节，只要股东人数超过200人，就认定为非法证券活动。政策、法律和司法解释没有区分这些人的身份与地位，也没有对“人”加以定义，即这些人到底是指自然人、法人以及合伙，由于目前许多私募基金都采取了法人、有限合伙和资金信托的方式，因此，在计算这些人时，是否适用穿透规则，即如果是合伙，则按照合伙人人数计算，如果信托，则按受益人来计算，如果是专门从事私募投资而设立法人，法人股东也要计算。这些规定也没有明确“转让”的含义，也没有明确转让限制的期限。这些规定不仅对私募发行与转让限制的非常死，而且由于规定得非常粗糙，充满歧义和不确定性，因此，一不小心就有可能陷入非法集资罪口袋罪里。因此，要发展我国私募证券二级市场，就必须首先放松限制，消除政策和法律上的不确定性。

3.在监管和投资者保护上进一步细分资本市场层次

这不仅包括一级市场，而且也包括二级市场，为企业融资和投资者投资选择提供更多选择。不同的资本市场层次满足不同企业和投资者的投融资需求，相应监管和投资者保护标准也应该有所区分。我国应借鉴美国经验，对私募资本市场进一步细分，可以进一步细分为合格投资者市场和合格机构购买者市场，对这些市场上市证券产品采取不同上市标准和交易规则，区别对待，拉开层次，分别采取不同监管方法和监管标准，以满足不同企业融资需求和投资者需求，让不同层次形成适当梯度，合理配置监管资源，以提高资本市场效率。在相应制度完善的前提下，我国可以先尝试在深圳证券交易所开设一个合格机构投资者私募证券市场，只对合格机构投资者开放，封闭运行，以打破我国风险投资所面临的流动性瓶颈，提高私募市场透明度和效率。

注释：

①2009年，创业风险投资管理资金总量达到1605.1亿元人民币。全国创业风险投资调查写作分析组：《2009年中国创业风险投资业的总体概况与趋势》，《中国科技投资》2011年1期封面文章。

②“中国VC/PE投资前移亟待政府引导”，《中国高新技术产业导报》2011年7月12日。

③从理论上来分析，导致这样的结果有两个原因：一是相关法律限制养老保险、各类基金投资缺乏流动性的金融资产，二是由于缺乏流动性，导致这些机构进入风险投资的意愿大大削弱。

④金融保险行业占25%；私人或公共养老基金占42%；捐赠和慈善基金占21%；个人和家庭占10%，公司运作的基金（非养老基金）占2%。2004 NVCA Yearbook （Thomson Financial 使用2003年的数据统计的结果）。

⑤从风险资本来源来看，（1）政府资金。占12.3%（2）国有独资公司。站23.6%；（3）非上市公司占42.9%。（4）上市公司。3.9%。（5）金融机构。银行占1.1%，非银行金融机构，站0.2%。（6）事业单位、自然人及其他。自然人占6.9%，事业单位占1.1%，境外占3.6%。其他占4.3%。王元等主编：《中国创业风险投资发展报告2009》（科技部、商务部、国家开发银行联合调查），经济管理出版社，2009年，4-5页。

⑥当然，基于审慎监管的目的，我国现行制度也严格限制这些机构进入风险投资领域。但限制的主要法理依据还是因为风险投资等私募工具缺乏流动性。

⑦R.Brandon Asbill， Securities Regulation——Great Expectations and The Reality of Rule 144A and Regulaiton S；the SECs Approach to the Internationalization of the Financial Marketplace， 21 Ga. J. Int'l & Comp. L. 148.

⑧William K. Sjostrom， The Birth of Rule 144A Equity Offerings， 56 UCLA L. Rev. 423 （2008）.

⑨ 当时NASD，目前FINRA.

⑩缩写TRACE，是NASD，现在的FINRA开发便利二级市场合格固定收益证券交易履行强制性报告义务的一个载体。所有FIRNA成员经纪交易商都有按照证交会批准规则把公司债券交易报告给TRACE。

！缩写ORF，是原NASD，现FIRNA提供的一个柜台权益证券交易报告服务。

@ William K. Sjostrom， The Birth of Rule 144A Equity Offerings， 56 UCLA L. Rev. 423 （2008）.

# Elena Schwieger，Redefining the Private Placement Market After Sarbanes-Oxley： NASDQS Portal and Rule 144A， 57 Cath. U.L. Rev. 902 （2008）.

$ NASDAQ's Electronic Trading Platform for the 144A Private Placement Market is Approved by the SEC，http：//ir.nasdaqomx.com/releasedetail.cfm？ReleaseID=257543

% William K. Sjostrom， The Birth of Rule 144A Equity Offerings， 56 UCLA L. Rev. 409 （2008）.

^ R.Brandon Asbill， Securities Regulation——Great Expectations and The Reality of Rule 144A and Regulaiton S；the SECs Approach to the Internationalization of the Financial Marketplace， 21 Ga. J. Int'l & Comp. L. 149.

& William K. Sjostrom， The Birth of Rule 144A Equity Offerings， 56 UCLA L. Rev. 409 （2008）.

* Elena Schwieger，Redefining the Private Placement Market After Sarbanes-Oxley： NASDQS Portal and Rule 144A， 57 Cath. U.L. Rev. 888 （2008）.

（ Elena Schwieger，Redefining the Private Placement Market After Sarbanes-Oxley： NASDQS Portal and Rule 144A， 57 Cath. U.L. Rev. 902 （2008）.

） Mikaila Adams Associate Editor， OGFJ，History in the Making： the Evolution of the 144a Market， http：//www.ogfj.com/articles/print/volume-4/issue-11/features/history-in-the-making-the-evolution-of-the-144a-market.html.

_ NASDAQ's Electronic Trading Platform for the 144A Private Placement Market is Approved by the SEC，http：//ir.nasdaqomx.com/releasedetail.cfm？ReleaseID=257543.

（编辑：韦京）