余跃波

[摘 要]随着我国改革开放的不断加深，市场化的程度不断提高，我国的资产评估事业得到了蓬勃的发展，于是我们有更迫切的需要对资产评估方法进行讨论、研究和提高。对折现率的确定的问题决定了收益法在资产评估中是否能得以恰当应用，也是应用收益法对标的资产进行评估的难点之一。折现率和收益法本身的性质决定了折现率这个收益法中最核心的因素哪怕折现率个位数的误差都会导致评估结果发生巨大的变化。本文致力于为我国资产评估的理论积累作贡献并对评估实践有一定的指导作用。

[关键词]收益法；折现率的确定；CAPM模型；无风险报酬率；风险报酬

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）30-0107-02

1 折现率的本质

1. 1 折现率究竟是什么

什么是折现率，许多人第一个概念是利率。可以说，利率是折现率的根本但不是折现率的全部，而且利率的性质众多、分类众多。利率能够部分反映折现率的性质，特殊情况下，特殊的某种利率可以当作折现率，比如当我们评估的资产是某种债券的时候他可以用该种债券的“实际利率”对其进行折现，进而得到该种债券的现实价值。为什么打引号的利率可以当作折现率呢？因为该“实际利率”已经具有了除一般“利率”之外的“性质”了，它已经拥有了折现率的性质。从本质上讲，折现率是一种期望投资的报酬率，在风险一定的情况下投资者对投资所期望的回报率。它可以看作由无风险报酬率和风险报酬率构成。无风险利率即是安全利率，它的含义是任何人持有的任何资产转化为货币形式都可以获得的平均投资报酬率。风险报酬率是对风险投资的一种补偿，因为人们除了投资于国库券或者银行存款（活期）以外的任何投资都会或多或少承受一定的风险，风险报酬即是人们投资于风险超过无风险资产的资产的补偿，这种报酬率正是上文所提及债券折现例子中的“性质”。

1. 2 折现率的构成的进一步探究

对于折现率的组成，上文我们提到了：折现率=无风险报酬率+风险报酬率，我们还可以将风险报酬进一步的拆分。以便于我们对折现率的本质有更直观更深刻的了解，也为后文的折现率确定的方法做铺垫。

为什么会有无风险利率？收益不是与风险成正比的吗？为什么我们还能获得无风险的收益？其实，无风险利率可以划分为：时间价值和通货膨胀率。①时间价值：也就是用未来的钱换现在的钱，必须要有所补偿，这个补偿就是时间价值。关于什么是货币的时间价值这个问题，大家可以结合凯恩斯经典的流动性偏好理论[1]来理解时间价值的概念。根据微观经济学的效用论，我们知道现在得到的货币对我们的效用更高，因为根据凯恩斯的货币需求理论，货币可以满足人们的持币需求的三个动机：交易动机、预防动机和投机动机。因此要投资者放弃现在就能得到的流动性效用，必然需要对投资者牺牲的流动性进行补偿。这个层次不同于一般意义的现实的资金借贷，而是理想化中仅对牺牲的流动性进行补偿，且本金毫无风险所进行的资金借贷，意味着本金将必定可以归还，并且该补偿针对于人们牺牲的流动性。鉴于以上分析我们可以得出时间价值（比率）的基本性质：①本金的归还无风险；②代表补偿的比率仅限对人们持有货币牺牲的流动性偏好代表的效用进行补偿。其实这种理想的情况在现实中并不存在，就算是投资国债，也不能保证一个国家不会在很长的一段时间内倾覆，因此在现实中我们很难对真正的时间价值进行度量，或许说限于金融市场的不发达，我们在选取无风险利率时还必须连同另外一个因素也就是通货膨胀一并考虑。无风险报酬率的本意就是人们不用承担任何风险就可以得到的报酬，由于当代经济普遍存在通货膨胀，由此投资者通常会将资金的预期的通货膨胀考虑到折现率中，所以投资者对于无风险报酬率的预期中已经包含通货膨胀率。

对于风险报酬率而言，其实就是对于投资收益的不确定性，风险越大我们得到的净现值为负的可能性越大，因此，投资者也将对此部分承担的风险要求回报。我们所谓的风险越大回报越大，越大的“回报”其实就是指的风险报酬率，不同的投资品种有不同的风险报酬率。我们怎么样对风险报酬率进行确定对于我们精确地确定折现率起着重要作用。

2 折现率的确定

2. 1 折现率确定的原则

①其实，通货膨胀应该看作包括在风险报酬率内，但是我们在选取无风险利率时，如选择储蓄利率或国库券的利率作为无风险报酬率时这些利率已经包含通货膨胀，即是相对意义的无风险报酬率。为了便于读者理解我们将通货膨胀也归纳为无风险报酬率。

我们上文已经讨论过了折现率与无风险报酬率之间的关系，世界上找不到完全没有风险的投资，包括我们讨论过通常选择银行储蓄利率和国库券利率作为无风险报酬率，是因为银行存款和国库券利率风险小用来替代理想化的无风险报酬的比率。然而我们如果投资除了银行储蓄利率和国库券利率以外的资产必将面临比银行存款和国库券更大的风险，根据上文讨论过的关于风险报酬率与风险成正比，其实无风险报酬率是投资者投资的最低标准，因此我们在对资产进行评估时，确定折现率的时候应遵循折现率必然要高于无风险利率的原则。[2]

投资风险其实就是上文中我们所叙述的风险报酬率，在正常的资本市场下，投资不应当低于其投资成本，因此我们经常拿来当作错误典例的某工程项目用贷款利率作为其折现率的做法是肯定错误的，该折现率肯定是不能正确完整反映一个投资项目的投资风险的。因此我们应当对评估资产进行正确的风险报酬的评估。遵循风险越大风险报酬率越大的原则。上述情况也可以理解为该折现率不能与投资项目产生的现金流的口径匹配的问题。如果我们从折现率确定的视角看，这个例子的问题在于它确实没有正确估计项目投资的风险，如果这个项目的风险和该企业的风险一致，那么应该以整个企业的投资报酬率来对项目现金流进行折现，如果项目与企业的风险不一致，那么该项目应当在原企业的投资报酬率的基础上进行调整。

最后，无论是选国库券或银行利率作为无风险，我们不可回避的要涉及关于选择利率的期限的问题，所以我们的无风险报酬率也就是代表着时间价值和通货膨胀率的无风险报酬率的时间期限一定要和投资项目的投资期限相匹配。

2. 2 近似地确定折现率的方法

风险累加法就是简单地把无风险报酬率与不同的相关风险报酬率相加得到无形资产折现率。这种方法能够准确的包括主要的风险因素。但是风险累加法的应用依据评估人员的经验对各项风险的风险报酬率进行判断，这样计算得到的风险报酬率比较主观。[3]

行业平均资产收益率法是我国进行资产评估时用于确定折现率常用的方法之一，此种方法即是将该资产对应的行业平均资产收益率作为应用收益法的折现率，对于一个上市公司来说我们可以通过该上市公司的统计资料获得。同时行业平均资产收益率也可以通过查询社会经济数据的统计材料得到。行业平均资产收益不仅是企业综合运行状况的体现，它也可以反映不同行业的收益状况。但是这种方法在实际运用还存在着一些问题：首先，行业平均资产收益率的是历史的数据所反映的平均收益水平，对于未来的折现率预测准确度有限。其次，从社会经济数据的统计材料中得到的行业平均资产收益率并不适用于评估的标的物，如一家企业在该企业的行业内部其本身所决定的风险因素与行业平均风险存在着差别，特别是伴随目前企业多元化发展的风潮，这种差别将更加的明显。

2. 3 准确地确定折现率的方法

西方国家主要使用资本资产定价模型确定折现率。该模型是现代金融市场价格理论的重要组成，并被广泛应用于投资决策和公司理财领域。该模型的核心思想是，在一个竞争均衡的资本市场中，非系统风险可以通过多元化加以消除，对资产期望收益产生影响的只有无法分散的系统风险（即β系数），期望收益与β系数呈线性相关。该模型的公式为：E（ri）-rf=βim（E（rm）-rf）。β系数是表示收益与市场收益关系的风险指标，它本质上代表了任一种资产的系统风险也就是代表了资产的风险报酬率，而rf则代表了无风险报酬率。通过对CAPM模型参数的精确计量我们便可准确地确定折现率。

加权平均资本成本模型也即WACC模型是指，一项投资是由权益投资和负债共同组成的资金进行投资的，此种投资项目的折现率也就是其期望的收益率应当首先满足债权人要求的债务资本成本，并且还应该满足权益投资者的投资要求，也是一项投资满足投资要求的最低报酬率，该模型即是以投资项目的权利投资和负债构成的全部资本，以及全部资本所需求的报酬率，经过加权平均计算来获得企业评估所需折现率的一种数学期望WACC模型作为一种测算折现率的模型，有时可利用其参数测算评估人员需要求取的资本成本或投资报酬率。例如，使用企业的权益资本和长期负债构成的投资资本，以及它们各自要求的报酬率和它们各自的权重，经加权平均获得企业投资资本价值评估所需要的折现率公式为：投资要求折现率=长期负债比重×长期负债成本+权益资本比重×权益资本成本。

3 结 论

我国目前采用的风险累加法和行业平均资产收益率法对资产进行评估具有很大的主观性，其公正程度和准确性都值得质疑。而美国得益于其发达的资本市场，可以获得的资本市场数据完整、准确，对于风险资产的定价较准确。而我国的资产市场有待于进一步的发展和完善，评估人员缺少相关的评估参考，并且由于信息和数据的积累非常薄弱，再比如CAPM模型中的假设：投资者对某单一证券的预期报酬率和风险存在共识等假设在我国资本市场也不符合。由因素分析向模型分析研究折现率的确定方法是资产评估科学的发展方向，我们应朝之努力。

参考文献：

[1]凯恩斯. 就业，利息和货币通论[M]. 上海：上海外语教育出版社，2006.

[2]周海珍. 浅论收益法中折现率的确定[J]. 中国资产评估，2001（4）：13-15.

[3]杨淋淋，高建来. 无形资产评估中折现率确定方法探析[J]. 财会通讯：综合（上），2010（2）：85-86.