亢婷

[摘 要]金融市场的核心性质就是流动性，流动性是对证券市场运行质量的一个评价标准。流动性是证券市场的健康发展的重要保障。当前金融市场的流动性问题已经受到越来越多的关注，证券管理部门出台了很多相关法律法规对其进行规范。为了提高金融市场的活力，促进金融市场的发展，就必须对流动性溢价与资产定价的关系进行研究。

[关键词]流动性溢价；资产定价；实证探究

[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）37-0033-02

流动性对于证券市场的发展有着重要的意义，流动性的好坏会对金融市场乃至整个金融体系产生很大的影响。我国从建立资本市场以来就一直对金融市场的流动性以及流动溢价非常重视，近年来金融市场流动性的震荡也给全球范围内的金融市场带来了风险。为了维护金融市场的稳定，必须对流动性溢价与资产定价之间的关系进行研究。

1 流动性溢价的定义

要解释流动性溢价就要对流动性进行定义，资产的流动性也就是资产能够在较短的时间内，以合理的交易成本和价格转换为其他形式的资产[1]。证券市场的流动性是证券市场效率和承载能力的一个表现。证券市场如果能够在交易量大的时期保持较小的价格波动以及较短的交易时间，就说明该证券市场具有较高的流动性[2]。

所谓的流动性溢价，主要指的是流动性较低的资产进行组合，其构建的投资组合的收益要高于流动性较高的投资组合[3]。流动性较低的资产其成本要高于流动性较高的资产，因而二者的市场价格就会出现差距，流动性较低的市场价格也会较低。也就是流动性较低的资产其投资者的预期收益要求较高，持有流动性较低资产的投资者获得流动性补偿的机会更大。金融界将这种基于资产流动性的预期收益差额定义为流动性溢价。

2 流动性溢价与资产价格关系的研究意义

（1）只有明确流动性溢价和资产价格之间的关系，才能够完善资产定价理论。市场的流动性是期权定价公式与资本资产定价模型的前提要求，要研究经典的金融理论就必须保障市场具有充分的流动性。

（2）对流动性溢价与资产价格关系的研究可以促进有效市场理论的进一步完善。流动性可以通过对市场销量的影响而增加市场的不确定性。流动性的提高将会导致流动性溢价的降低，从而降低市场价格的不确定性，对资金和风险进行合理的分配，从而提高市场效率。

（3）要稳定金融体系就必须对市场流动性进行研究，保持股票的流动性。如果市场条件的变化过于频繁，一部分投资者就会为了规避风险而退出市场，一旦退出市场的投资者过多，市场体系就有崩溃的危险。因此，要保障金融市场的稳定和经济的增长，就必须保证市场的流动性。

3 流动性溢价的四个维度

3.1 宽度

流动性溢价的宽度指的是交易价格与市场中间价格的差距，即忽略市场价格而产生的总成本。宽度指标一般用来对流动性中的交易成本进行衡量，从而对价格变化的走向进行衡量。

3.2 深度

流动性溢价的深度主要指的是在某一价格上，证券市场上资产的总订单数。订单量多则说明该市场是具有一定的深度的，而订单量过少则反映出该市场深度的缺乏。深度对市场的委托数量和交易数量进行了衡量。

3.3 即时性

即时性是指证券市场中在价格的影响下，交易定量的股票所需要的时间。资本市场中有一个规律，就是投资者往往越处于不利的条件越不愿意交易，或者在不利的条件下不愿意停止交易。即时性是对价格变化和时间变化的反映。

3.4 弹性

弹性主要是对证券市场在委托单发生不平衡时能否迅速进行调整，这是由于股票交易对股价的波动而引起的。

4 流动性溢价与资产定价模型的实证研究

传统金融学理论对于市场流动性以及流动性溢价的研究很少，在传统的金融理论学体系中，一般都对市场进行完美的假定，将资本市场具有的流动性作为一个前提条件，因此流动性溢价也没有在资本定价模型中得到体现。假定资产价格不会受到交易行为的影响，这是期权定价理论、套利定价理论和经典资本资产定价模型理论的普遍假设。然而，这些理论对于流动性溢价的忽略并不符合现实。事实上流动性溢价以及流动风险都会对资产定价产生影响。此外，在现实的金融和证券市场中，投资者之间存在很严重的消息不对等，这就难以实现传统金融理论的假设。

流动性溢价与资产定价之间以股票市场交易为出发点进行推导，从而设置出买卖价差和股票市场预期收益二者关系的模型。在模型中，认为股票市场存在的资产流动性对于资产定价有着重要的关系，这也就产生了流动性溢价的理论。流动性溢价理论认为，资产的预期收益与流动性成反比，流动性较高的资产的预期收益往往较低，而流动性较高的资产却有着更高的资产预期收益。流动性溢价在资产价格中普遍存在，流动性较高的资产其交易费用更低，也更受到投资者的青睐[4]。

套利定价模型是20世纪70年代中期罗斯提出来的，其对资产合理定价进行了描述，相对于CAPM的均衡模型而言，其存在着较大的不同。将套利定价模型作为根据，资产收益主要有以下形式的表现：

资产的流动性与其定价有着重要的联系，流动性过小的资产，其买卖信息难以传递，投资者手中的信息量过少，供求出现不平衡，这就会导致交易成本的增大，期望收益的提高。

（1）在对流动性溢价以及资产定价模型进行研究的过程中，不能只对流动性溢价四维度中的一个维度进行研究，而应该对四个维度都进行分析，才能对个股的流动性进行真实的反映。

（2）一般来说成熟的资本市场是存在流动性溢价的现象的，通过实证检验我国的股票市场也存在流动性溢价，股票市场的流动性越高，资产的期望收益越低，反之亦然。

（3）传统的资产定价模型不能对流动性溢价进行合理的解释，必须建立新的资产定价模型，才能解释流动性溢价。

6 结 论

资产的流动性以及流动性溢价是金融市场中一种长期被忽略实则非常重要的现象，资产的流动性溢价对于投资者和市场管理者都有着重要的影响。传统的资产定价模型难以解释资产的流动性定价现象，从而难以对市场做出准确的判断。在资产定价模型中加入流动性溢价因素是未来金融理论发展的一个必然趋势。

参考文献：

[1]王大伟，王雪标.影响我国股票收益率的多因素实证研究——基于panel data模型分析[J].东北财经大学学报，2012（5）.

[2]刘洋，刘善存.上海股票市场系统流动性风险溢价研究[J].管理学报，2011（2）.

[3]谢赤，张太原，曾志坚.中国股票市场存在流动性溢价吗？——股票市场流动性对预期收益率影响的实证研究[J].管理世界，2011（11）.

[4]张志鹏，杨朝军.流动性与收益、收益波动的动态关系[J].系统工程理论方法应用，2013（5）.

[5]宋献中，王展翔.股票流动性与资产定价：基于时间序列回归的实证分析[J].财经理论与实践，2011（6）.

[6]陈启欢，杨朝军.证券市场流动性极限及其计量模型[J].系统工程学报，2012（6）.

[7]王蔚杰.CAPM资本资产定价模型的应用——浦发银行股价预测与风险系数研究[J].中国市场，2012（31）.