姜岩

[摘要]自首单中小企业私募债于2012年6月8日在上交所发行成功之后，截至2013年10月底，全国除西藏、甘肃、四川、河北四省未加入中小企业私募债试点外，中小企业私募债试点已在国内全面铺开。但是，迄今诞生不足两年的中小企业私募债在其发展过程中遇到了信用不足、发行艰难等困难，成为阻碍其进一步深入发展的障碍。笔者认为，私募债作为中小企业融资的重要路径之一，扩宽路径是必须要求，而私募债市场作为建设多元化资本市场的重要组成部分，走向发展壮大也是必然趋势，在这里，笔者就如何解决现存困境的问题提出几点建议，供市场探讨。

[关键词]推动；中小企业；私募债；融资

[中图分类号]F276.3[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2014）5-0095-02

2010年5月，国务院发布《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，提出“支持民营企业通过股票债券市场进行融资”，引发市场对中小企业发行私募债的探讨；2012年5月，证监会推出“关于落实国发〔2010〕13号意见工作要点的通知”，明确表示支持民营企业债权融资，开始落实推出中小企业私募债券试点。2012年6月，东吴证券承销苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券，在上海证券交易所发行，正式掀开了中小企业的私募债融资序幕。

1我国中小企业私募债市场现状

我国的中小企业私募债是由证监会指导，在沪深两大交易所发行，审核方式采取备案制，符合工业和信息化部《中小企业划型标准规定》的非房地产和金融类企业均可发行。中小企业私募债的发行人准入门槛比银行贷款要低很多，比普通企业债、公司债的要求也宽松很多。中小企业私募债在发行审核上率先实施“备案”制度，接收材料至获取备案同意书的时间周期在10个工作日内；私募债规模占净资产的比例未作限制，筹资规模可按企业需要自主决定；在发行条款设置上，期限可以分为中短期（1～3年）、中长期（5～8年）、长期（10～15年）；债券还可以设置附赎回权、上调票面利率选择权等期权条款，也可分期发行；在增信机制设计上，可为第三方担保、抵押/质押担保等，也可以设计认股权证等。中小企业私募债没有对募集资金进行明确约定，资金使用的监管较松，发行人可根据自身业务需要设定合理的募集资金用途，允许中小企业私募债的募集资金全额用于偿还贷款、补充营运资金，若公司需要，也可用于募投项目投资、股权收购等方面，这样有助于解决部分中小企业银行贷款短贷长用，使用期限不匹配的问题。

目前，银行信贷规模进一步收紧，中小企业的融资难、综合融资成本高的问题越加突出，发行中小企业私募债，拓宽融资渠道，成为很多中小企业的选择。从利率的综合水平来看，私募债相对于通过信托甚至民间融资等渠道，融资成本具有优势。按照目前市场平均水平计算，私募债目前的成本最高在13%左右（包括票息和备案、发行费用），如果中小企业发行信托产品的话，目前市场成本在15%左右，高于私募债的成本。与银行贷款比较的话，私募债的成本利率虽高，但也有其特别的优势——如果企业选择向银行贷款的话，短期贷款的指导利率为6%，由于可以上浮20%，利率就是7.2%。一般来说，银行给企业的贷款是“保证借款”，企业要付给担保公司1%～2.5%的费用，以2.5%的上限计算，成本就已经接近10%了。贷款以后，银行一般还会要求公司将一半存款放在银行账户上做定期，这样，贷款利息相当于翻了一倍。除此之外，银行还可以随时抽贷，对贷款的用途也会有诸多限制。显然，银行贷款虽然名义上的成本低，但是一来银行惜贷，中小企业未必能获得贷款额度，二来贷款相对私募债的融资也有诸多限制。所以，尽管私募债的发行也遇到很多障碍，但是仍有很多中小企业积极参与其中。私募债券的发行，作为目前证券市场重要金融创新产品之一，正在逐渐壮大中。

2中小企业私募债现存困境

2.1市场对“私募债产品的高风险”认同度不高

私募债在设计之初是作为“中国的高收益债”推出的，交易所在试点业务指南中制定的门槛相对宽松，不但发行规模不受净资产40%的限制，对担保和评级也未作硬性要求。相比而言，中小企业私募债发行人的资质比过往债券发行人的信用风险更大是必然结果。而在实际操作中，为了减低融资成本，中小企业在私募债发行中放弃寻找第三方担保也成为普遍选择。这样一旦私募债市场化后，出现违约现象也是情理之中的事情。目前美国垃圾债市场的最高峰违约率是12%，一般是2%～5%。

2.2私募债的参与对象有限

目前，这个市场在原则上已经放宽了限制，汇集了包括险资在内的银行、券商、基金、信托等各类机构投资者，而各种理财产品也被允许投资私募债。但是，据了解，现在私募债投资者仍是大多集中在券商，基本上都是券商之间互相捧场，进行买断式回购。

2.3私募债的流动性过低

由于监管部门对投资人设立较高的门槛和较严格的限制，目前除了券商，其他投资机构很少涉足私募债流通交易，导致私募债市场的流动性明显不足。

2.4信用评级体系不完善

由于中小企业私募债规模较小，主承销商的承销费收入不多，做信用评级的动力明显不足，导致大部分中小企业私募债并没有信用评级，不利于私募债的顺利发行。

3推动中小企业私募债融资建议

3.1把关私募债发行人资质

目前私募债市场的主要矛盾其实就是发行人的条件过低，而投资者无法承受可能面临的超高风险之间的矛盾。而要解决这个矛盾的最根本核心，就是把关好发行人的资质。如果真正将目标企业锁定为那些经营状况良好、品质过关、技术过硬、潜力巨大的企业，那么私募债发行人和投资方双赢的局面是可以期待的。有券商人士接受媒体采访时表示，“如果项目好，比如达到了AA+以上，我们都是自己找资金方，基本上都自己接手。不过，这样的项目数量并不多。” 很明显，若私募债担保评级达到了AA+以上，投资人就会乐于接受。

3.2政府给予相应的扶持政策

当下，政府对于中小企业的发展起着举足轻重的作用，采取有力政策来保障私募债的融资发行也是“政府将扶持中小企业发展作为重点工作”具体落实的体现。首先，政府可以在财税政策上给予发行人一定的优惠支持。目前中小企业发展私募债的成本相对较高，如果对发行人和投资者在财税上给予优惠，通过减税、免税、贴息等手段减轻其负担，就可以为私募债的发展增添动力。目前，北京、深圳等地方政府已出台了多项针对中小企业私募债券的票面利率补贴政策，以支持私募债的发展。另外，政府还可以给予部分优质企业以信用支持，比如成立中小企业私募债券专属的担保基金，为拟备案发行私募债券的中小企业提供担保平台，或者政策上鼓励国有公司对这些优质中小企业提供增信担保。在普通担保公司不太愿意为私募债提供担保，或担保费率过高的现实状况下，政府推出这些政策措施可打破当前中小企业私募债券备案和销售面临的增信困局，促进私募债的进一步发展。

3.3完善风险补偿机制

考虑设计一个多层次、互为补充的偿债保障体系，特别是违约清偿方面的措施制定，对私募债的顺利发行至关重要。事实上，在中小企业私募债条款设计上，目前管理层已经开始考虑进行较完善的风险补偿制度安排。据一些券商投行部门人士透露，这些安排包括设立偿债风险准备金并预先提取偿债基金、发行人自有资产抵押、推出转股条款、设置发债人财物指标约束、引入第三方担保、银行备用授信等。

3.4多元化产品设计

目前，已经有券商通过设计分级产品来吸引银行等机构资金的抢筹。据了解，一些股份制银行已开始主动找券商合作发行分级类中小企业私募债——券商将私募债像分级基金那样按比例分成优先级和劣后级，优先级部分保证本金，收益率降低到5%～6%，劣后级部分收益率则提高到15%～18%。优先级部分相对符合银行客户需求，产品规模、期限等方面均可与银行理财产品匹配；而剩下的劣后级部分则归券商销售，面对一些追求高收益又能承担一定风险的证券客户销售。

3.5扩大投资群体范畴

逐渐放宽私募债的投资主体范围，允许公募基金、保险、银行理财等主流机构资金进入的同时，适当放松对个人投资者的限制，接纳更多的投资者参与，是推动私募债进一步发展的必要条件。

吸引更多的民间资本进入投资领域，是我国当下经济紧迫的任务，而要让更多的投资者参与市场，也需要市场提供足够丰富的金融产品。创新金融产品，开放资本市场，是多元化投资的要求。中小企业私募债的发展既是中小企业融资的解决路径，也是顺应投资多元化需求的必然。无论是作为私募债发行主体的中小企业，还是成熟投资者的培育，都需要一个漫长与磨合的过程。笔者认为，只要市场各方给予中小企业私募债积极的扶持和完善，在我国大力推动中小企业发展的经济背景下，私募债会有非常光明的未来。

参考文献：

金融时报.解析中小企业私募债[EB/OL].[2012-08-06].http：//fund.jrj.com.cn/simu/2012/08/06090214027242.shtml.