| 文 · 仲继银

公司制之所以又叫股份制——实际这也是英国早期给予公司的称谓，合股公司——就是因为它天然具有可以股权分散而公司财产仍旧集中在一个实体之内运营的优势。可是，不同国家之间，虽然都同样甚至是无差异地选择了公司制作为其最主要的一种现代企业组织形式，但由于各自的政治、文化和历史传统不同，公司股权分散的进程差异很大，与股权分散相伴而采取的具体公司控制和治理机制也有明显差异

美国在公司股权分散方面遥遥领先于其他任何国家，甚至显得美国很特殊，是个例外。法学教授马克·罗伊对此给出了政治解释（《强管理者，弱所有者——美国公司财务的政治根源》及《公司治理的政治根源——政治环境与公司影响》）。布鲁塞尔自由大学Marco Becht和加州伯克利大学Bradford Delong两位经济学教授则在基本同意罗伊的政治解释的同时，强调了其他理由，特别是经济方面的理由（“为何美国鲜有大量持股的情况”，载兰德尔·莫克主编《公司治理的历史——从家族企业集团到职业经理人》，上海人民出版社2011年第一版）。

为什么美国很少集中性所有权？美国上市公司之上没有集团公司或母公司，而这是中国及其他很多国家的常态。

美国的例外是在二十世纪才出现的。在十九世纪时期，美国也并不缺少权势集团，控制着母公司，或者控制着金融机构，通过母公司或金融机构控制着上市公司。洛克菲勒家族利用其从标准石油公司所获财富，对一系列的美国工业公司进行控股。摩根及其合伙人控制着铁路、钢铁和电气等多个行业。

1900年时，美国和其他国家的情况还是一样的，家族和大型金融机构持有公司的多数股权。但是接下来的几十年中，美国发生了富有家族出售股份给中小股东、金融机构放弃或被迫放弃了对企业管理层的监管和控制职能的情况，使美国企业走上了股权分散、经理层控制的道路。

从1900年到1928年，美国最大的17家工业公司中的股东总人数从10.8万增加到了55.2万，增长了410%。4家公用事业公司的股东总人数从1.9万增加到了52.4万，增长了2622%。10家铁路公司的股东总人数从9.9万增加到了34.4万，增长了247%。到1920年代末，美国电报电话公司的股东人数接近50万，宾西法尼亚铁路公司的股东人数超过15万，美国钢铁公司的股东人数超过10万（《公司治理的历史》第595-596页）。

二战之后，控制权转移的进程在继续，财富家族的衰落也在继续。1919年伍德罗夫家族收购了可口可乐公司，1938年伍德罗夫家族持有可口可乐公司39%的股份。现在，伯克希尔-哈撒韦公司和太阳信托银行是唯一两个持股5%的股东，董事会中已经没有伍德罗夫家族的人影了。

大亨的离去：洛克菲勒

1865年，洛克菲勒和英国工程师安德鲁合伙开办炼油厂，1867年，能够带来富商资金的弗莱格勒加入，成为三人合伙。但是，很快需要进一步融资。

1870年重组为俄亥俄州标准石油公司，洛克菲勒家族成员持股50%。具体股权分布情况为：洛克菲勒持2,667股（26.7%），任董事长；弗莱格勒持1,333股（13.3%），任秘书兼财务主管；安德鲁持1,333股（13.3%），洛克菲勒的弟弟威廉和弗莱格勒的亲戚哈尼克斯二人也各持有1,333股（13.3%），威廉·洛克菲勒的内弟詹宁斯持有1,000股（10%），以前的股东持有1,000股（10%）（《公司治理的历史》第582页）。

1878年，公司股东增加到37人，但洛克菲勒家族仍持有30%的股份。由于主要持股人的股份转让，标准石油公司的股份结构已经变得相当分散，洛克菲勒持股比例变为25.7%，其他主要股东的持股比例均下降到了10%以下。

1879年的信托协议，通过名义上由三位公司中层员工持有各地的标准石油公司股份而实际要将所获股息按俄亥俄标准石油公司股权比例分配给真正股东的方式，绕过了俄亥俄州公司法不允许公司跨州经营和持有其他公司股份的问题。这种方式下，公司控制权完全掌握在了洛克菲勒一人手中。

1882年，标准石油公司的律师托德创造出来了一份新的信托协议，所有标准石油公司的股份都集中到一个信托之中，有9名信托代理人，执行对所有标准石油公司的中央控制权。持有信托证书的股东按持股比例分配股息，投票任命信托代理人。

1892年，俄亥俄州法院判定标准石油公司的信托协议违法，标准石油公司宣布解散，每位股东按所持股份比例兑换信托证书。9位代理人一共持有50%以上的信托证书。1893年新泽西通过了控股公司法案。1898年标准石油“利益共同体”重组为了新泽西标准石油控股公司，持有其他各州的标准石油公司的股份。

1911年，美国最高法院解散新泽西标准石油公司，并使洛克菲勒家族在后续分散存在的石油公司中，也不敢再试图进行统一协调和控制，洛克菲勒对美国石油业的掌控宣告结束。进步主义政治运动和反垄断结束了美国第一代强势家族，通过表决权信托、控股公司和企业联合等方式进行的产业控制。随后，标准石油公司股权开始高度分散。1912年，105位股东（占所有股东数的1.8%）持有新泽西标准石油公司75%的股份。1950年，2,142位股东（占所有股东数的0.9%）持有新泽西标准石油公司62%的股份。

政治压力和反垄断政策

马克·罗伊认为，政治原因导致了美国没有大量持股的存在。美国喜爱竞争、讨厌垄断，民粹主义和进步运动的政治力量使金融资本家和大股东过不上好日子，使大规模持股得不偿失。在美国的文化和政治中，凡是集中性的都将成为众矢之的。为什么不避免成为目标并从分散投资中获益？即使代价是所有者与经理人之间委托代理问题的产生。中国也许正与此相反，大一统习惯了，人们喜欢和信任集中性的。集中控制者不仅不会受到攻击，反会受到追捧，从中得到好处。

政治压力和缺乏分散投资，是巨大风险，范德比尔特家族率先遭遇和认识到了这一问题。1879年，威廉·范德比尔特决定出售从其父亲手中继承来的纽约中央铁路公司控制性股份。“我们受到了国会、法律以及公众的踢打，我觉得我宁愿让其他人替我承受一部分，也不要独自承担”（《公司治理的历史》第588页）。

政治压力和反垄断政策贯穿在美国巨型公司发展的整个历史之中，是塑造美国现代巨型公司控制形态的一个重要力量。1911年美国最高法院判决标准石油公司解散，1912年美国国会普诺委员会调查货币托拉斯，1914年布兰代斯抨击货币托拉斯的权力，美国国会通过了克莱顿法案，其第7条禁止公司持有竞争公司的控股股权。1933年的格拉斯-斯蒂格尔法案分离了商业银行和投资银行，1935年的公用事业控股公司法案根除了金字塔公用事业帝国建成的任何可能。

1957年，联邦最高法院判决当时通用汽车公司的大股东杜邦公司出售其所持股份，这是反垄断政策直接导致一家美国巨型公司中从存在大股东集中持股状态转变为广泛分散持股状态的鲜明例证。

一战之后，杜邦的前财务主管拉斯柯布说服杜邦公司对通用汽车公司投资2,500万美元，以期为杜邦公司的人造织物、油漆和塑料制品在汽车领域打开市场。杜邦于1920年成为通用汽车公司董事长。1920年代，杜邦公司在通用汽车公司的股份比例达到了三分之一，两个公司合作开发了冷却剂和汽油添加剂等产品。杜邦支持了斯隆的重组计划，使通用汽车公司得以赶超福特汽车而成为首屈一指的汽车公司。

1940年代，美国政府开始考虑解散通用汽车公司以增加汽车工业的竞争性。最后政府决定不解散通用汽车公司，但是要调查由于大量持股造成的杜邦化学工业公司和通用汽车公司之间的密切联系。1949年，美国政府指控杜邦持股通用汽车违反了克莱顿法案第7条，最高法院1957年最后裁决杜邦持股违法，股份于1961年售出。法院认为，杜邦购买通用汽车公司股权，是为了在向通用汽车公司出售其产品时，获得相对其他竞争者的非法优先权。确实，通用汽车管理者购买杜邦产品，至少部分是为了讨好其所有者。

资本市场因素

政治压力和发达的资本市场能够以令人满意的价格收购控制性股份，这两个因素结合在一起，导引美国公司走上了五十年之后两位学者总结出来的伯利-米恩斯模式。

托拉斯发起人和投资银行家将大量股份出售给更为广泛的投资人的能力是所有权分散的一种重要的驱动因素。美国人偏爱公司股权，人们相信可以通过投资于牛市而迅速致富。1879年范德比尔特家族所持纽约中央铁路公司的大部分股权出售给了公众，1901年卡内基将其钢铁公司出售，重组后成立美国钢铁公司的大量股权为公众持有。古根海姆家族在1908和1909年将其所持美国炼制公司的大量股权出售。

范德比尔特家族所持铁路公司股份的出售，是第一次将一家大型公司的控制性股份对外出售。当时美国公司大规模融资的主要来源是富有的英国。如何让英国投资者相信美国铁路公司能够良好运营？连接着英国资本市场和美国公司的摩根父子起到了决定性的作用。英国投资者与摩根签定委托书，摩根在纽约中央铁路公司的董事会上代表他们。摩根因此而可以很有底气地训诫那些铁路公司老板：你的铁路是我的客户的！

为什么美国企业不是主要依靠债务融资和留存收益进行投资，而是采用会稀释创始人股份的股票融资方式呢？由于政府管制因素，美国的银行业高度分散，无法跨州建立分行，甚至通常就无法建立分行。美国政策鼓励养老基金成为被动投资者，而银行持有公司股份受到严格限制。对小股东的强力保护加上经理层的权力，使得大量持股的相对收益大幅减少，而分散投资的相对收益更大。其他国家的管理层嫉妒地看着流进美国金融市场的资本规模，以及筹集资金的简单条款。阿里巴巴公司选择在美国上市，可谓是这方面的一个最新例证。

最初的公司创始人和托拉斯发起人出售其控制性股权的根本原因是美国资本市场给出的价格诱人。卡内基的股份出售就是这种情况，摩根让卡内基自己开价后，没有还价就直接接受了。政府政策和市场价格的双重影响，使范德比尔特出售了其铁路公司股票。古根海姆家族是价格的诱使加上相信通过董事会可以保持对公司的控制。

美国股市能够给出诱人价格并非完全是欺骗中小投资者们上当，摩根和他的合作者们（第一国民银行的贝克尔、花旗银行的斯蒂尔曼和范德卢普等），能够通过介入公司治理，保证这些股票成为良好的投资选择。创始人对特别股或是优先股的信任，兼并竞争者，在董事会占有席位，并将摩根的名字用在新建多元化企业上，这一切都抬高了创始人可以拿到的控制性股份的价格。

董事会的角色

美国公司创始家族在出售公司股权时，没有想到会失去公司控制权吗？

范德比尔特的铁路控制权，是因为美国政府政策，不准许私人家族持有控制性股权。摩根收购卡内基钢铁公司，组建美国钢铁公司时，卡内基不看好美国钢铁公司，选择了新公司的债券而不是股票。

最初的所有者出售了其所持股份，但试图通过支配董事会，保住其对公司的控制权。1937年时，美国最大的200家企业中，几乎没有一个是家族持有主要表决权的，但很多是由家族支配董事会的。古根海姆家族是在律师和银行家的劝说下，认为出售大量股权之后，仍然可以通过控制董事会而控制公司。古根海姆家族在出售了美国炼制公司的控制性股份后的一段时间内，确实保持住了对董事会的控制。美国钢铁公司也是，摩根的四位合伙人成为了董事。但是，随后的发展，并没有满足这些创始家族的一厢情愿。今天，只有福特家族和福特汽车公司是个例外。这是因为，老福特为了保持对公司的控制权，就选择了一条与当时主流思维不同的道路，把本来股权比较分散的福特汽车公司变成了家族集中控股。

多元化和分散投资是企业家族分散所有权的一个诱因，控制权则是其阻力。出售股权所得，可以投资于更多的领域。但是，有办法可以实现分散投资而保留集中性的控制权，如通过金字塔控股结构，以及设置具有超级表决权的特殊类型股票等等。为什么美国的企业家族在分散股票所有权的时候，没有采用这些保持企业控制权的手段，而是直接寄希望于控制董事会这种方式？金字塔结构被日本财阀企业用到了极致，而双重股票制度则在欧洲大陆国家以及在美国的邻居加拿大，都普遍存在。

由于强力的反垄断，美国十九世纪盛行的表决权信托在十九世纪末被控股公司所取代，反垄断机构还一直在极力控制控股公司和金字塔持股结构的发展。但更重要的因素，也许是美国资本市场的自我约束作用。由于新大陆缺乏欧洲国家那样的传统贵族资本，美国公司融资要更倚重于大众资本，对资本的竞争也更为激烈，设置多种等级股票的公司在公开上市方面有障碍。纽约证券交易所不支持偏离“一股一票”以及其他违反纽交所有关“企业民主、责任、诚实与对股东的责任”标准的做法（《公司治理的历史》第610页）。从1926年开始一直到1986年的六十年间，纽约股票交易所拒绝无表决权的普通股上市。由于美国证券交易所和纳斯达克没有这种限制，纽约股票交易所才最终放弃了这一做法。

美国公司制度直接继承于英国，董事会制度是其文化和历史传统中内生的一种集体组织的控制机制，这使美国的企业创始家族天生倾向于通过公司董事会来控制公司。美国公司的董事会控制权也不是创始家族拱手相让给职业经理人的。董事会从实业大亨-创始家族控制，发展到金融大亨控制，再到经理人控制，是一个长达几十年时间的演化过程，对此我们以前的文章已有阐述（仲继银：“从大亨到市场：谁在管理现代公司”、“连锁董事会”）。创始家族可能认为，他们能够维持他们对于董事会的支配，分散的股东能够跟随他们的领导，并在董事选举时投他们一票。

在很少或没有所有权的情况下控制公司的关键是董事会选举规则。德国无记名股票上的表决权通常会落在托管银行手中。美国通过信件和电话进行代理表决，这些表决权通常落到了现任董事手中。股东通常有三个选择。他可以不进行投票，可以参加年会并个人进行投票（或指定一个个人作为其代理人），或者可以签署一份委托书，将其投票权委托给公司的代理投票委员会，而该委员会成员是由公司管理层选出来的。这就使名义上的股东选举任命管理层继任者，变成了事实上的管理层自己任命继任者。这与罗马天主教的教皇产生机制很相似：罗马教皇选任红衣主教，反过来再由红衣主教团选择继任的罗马教皇。

在有关公司发展方向和对管理层继任问题的决策上，现任管理人员的权力上升，而所有者的权力下降了。现任股东出售股份，是看到了分散投资的价值，这比在公司年会上具有控制性发言权的能力要更值得多，除非想要挑战或替换现有管理层。改变公司治理结构的成本很高，收益的可能性则是未知数。这样，美国公司的控制权就从大股东手里转移到了市场上，靠公司控制权市场这样一种机制，而不是靠稳定持股的大股东，来矫正公司管理层的行为。

美国例外的四个因素

总体来说，美国公司股权分散的原因有托拉斯发展、反垄断政策、发达和充分竞争性的资本市场以及成熟和广被接受的公司董事会机制。

托拉斯发展是企业联合的需求所致，并导致控股公司制度的产生，进而发展出来了大型工业企业。只有大型企业才有通过股权分散而获得更多资本的内在需求，中小型企业则可以依靠家族资本生存。但是，这种自主和融资导向的股权分散往往会停留在创始家族能够保持住公司控制权的限界之内，从而不会进一步走向股权高度分散，和职业经理人掌握公司控制权的阶段，如同德国、意大利以及中国目前的状态一样。

美国公司能够进一步走向高度股权分散则是政治和市场两方面的原因共同作用所致。政治方面，最主要的因素是反托拉斯政策。美国是这个世界上拥有最多大型公司的国家，也是公司可以以最快的步伐从初创发展到巨型企业的国家，同时美国又有一个世界上最为积极和坚决地站在大公司的对立面、与之作战的政府。正是美国政府强力的反垄断政策，迫使那些巨型托拉斯企业或拆分，或将主要股权出售给公众，由此导致美国巨型公司股权从分散走向高度分散。

反垄断政策是个重要的促发因素，没有这项政策的作用，那些巨型公司可能世代掌握在创始家族或金融机构手中，控制权收益和股权分散融资两头兼得，如日本二战前的家族财阀和中国目前的国有及民营控股公司。美国资本市场的自由和高度发达，是一些美国公司创始家族放弃控制性股份的一个重要诱因，也是强力的反垄断政策之下，依旧不断涌现出大量巨型企业的原因。J.P.摩根这样的投资银行家能够成功地将巨型公司的大量股份卖给广泛的投资者，并参与公司治理，发展和维持了资本市场的规则和秩序，才出现了在无控制性股份存在的情况下，美国公司依旧能够良性和有效发展的局面。

摩根参与公司治理的方式就是，以普通股方式拿报酬从而与公司股东站在一起，坐镇公司董事会、聘用合适经理人并给予充分授权，正是这一套做法开启了美国公司的职业经理人制度。如果没有充分发达的资本市场、坚实可靠的董事会机制，美国公司的创始人及其后代们，可能也会与其他国家的企业家族一样选择了双重股份制度和金字塔控股结构等方式，以同时获得股权分散和保持控制权的双重好处。

最后，美国镀金时代上流社会向公益事业的转变也是一个重要的原因。用卡内基的话说，握着财富死去是羞耻的。随着创始人家族将其兴趣转向公益等别的方向，控制权一点一点地滑入了经理人的手中。今天美国的企业大亨，如盖茨和扎克伯格等，在还没有放手自己所创企业并还年富力强时，就已经把相当大的财力和精力都转向了公益事业，这只能说是文化使然。