珍妮特·耶伦

周俊仰 张建平 刘晓明译

货币政策和金融稳定

珍妮特·耶伦

周俊仰 张建平 刘晓明译

近期的金融危机使世界各国的中央银行加强了对金融稳定问题的关注，对货币政策目标的选择与实施更加慎重。为更好实现金融稳定目标，中央银行应根据具体情况，在宏观审慎政策与货币政策之间做好平衡，在不同种类的宏观审慎政策工具间做出选择。

货币政策；金融稳定；宏观审慎政策

近期的金融危机使世界各国的中央银行都加强了对金融稳定问题的关注。在美联储，我们采取了很多措施来监控金融稳定性，同时也更加重视对系统性风险及其积累的监管与规制。从某种意义上讲，这就要求货币政策的目标和措施非常慎重。在追求金融稳定的框架下，货币当局和其他决策者应该如何平衡宏观审慎政策和货币政策？

我认为，货币政策作为促进金融稳定的工具有很多的局限性：它对诸如过度杠杆化和期限转换等金融脆弱性的政策效果，尚未被很好地理解，也不如单一规制或监管手段的效果更直接；此外，通过利率调整促进金融稳定会增加通货膨胀和就业的波动性。因此，我认为宏观审慎监管方法应该在其中发挥主要的作用，要重点关注两个方面：一是建立“贯穿经济周期”的监管标准，以增加金融体系抵御负面冲击的能力；二是使监管框架能覆盖那些先前可以绕开监管的系统重要性机构和经济活动。此外，一些逆周期宏观审慎工具的使用也是必不可少的，但毕竟相关经验有限，我们还需要不断地摸索。

我也考虑到较低的利率可以激发金融市场参与者追逐收益率和高风险的动机，以及用有限宏观审慎工具实现金融稳定的可能性。因此，有些时候适当调整货币政策有可能消除金融动荡风险，因为这种可能性以及政策透明度能提高货币政策的有效性，政策制定者们要清楚地传达对金融动荡风险的认知以及这些风险如何影响货币政策的立场，这一点至关重要。

一、权衡金融稳定与价格稳定：新的经验

当提到价格稳定、金融稳定和充分就业之间的关系时，我们经常关注这些目标之间潜在的冲突。但重要的是，在很多时候，金融稳定目标与物价稳定和充分就业的目标是相辅相成的。金融体系的顺利运转能促进储蓄和投资的有效配置，促进经济增长和社会就业。强劲的劳动力市场有助于形成稳健的家庭和企业的资产负债表，从而促进金融稳定。物价稳定不仅有助于促进实体经济资源的有效配置，而且也减少了金融市场定价的不确定性，从而反过来促进金融稳定。

尽管存在上述互补性，货币政策还是对社会风险水平有着重要影响。事实上，近年来宽松的货币政策的确有助于经济复苏。其中，政策效果的一部分是通过提升家庭和企业部门进行生产性投资的风险承担意愿实现的。但这些风险会不断积累，从而导致金融体系脆弱性的产生。这种可能性并未排除货币政策以物价稳定和充分就业为首要目标的需求——偏离物价稳定和充分就业的成本非常高昂。

（一）对2000年代中期的回顾

尽管未被识别，但在2005年左右，美国金融体系所面临的风险已经累积到了相当高的程度。这一时期，包括我本人在内的政策制定者已经意识到，房屋价格已被过分高估，且存在价格反转的可能。更让人忧虑的是，未来伴随房价下跌的其他附带效应对金融部门和宏观经济的破坏作用到底会有多大，结果最终出乎政策制定者们的预料。由于金融体系的脆弱性和政策监管方面的漏洞，房地产市场的崩盘最终触发了自大萧条以来美国最为严重的金融危机。

在私人部门，金融脆弱性表现为高杠杆率、对不稳定的短期融资的过度依赖、不稳固的担保贷款、风险量度和风险管理方面的缺陷等，以及大量创新金融工具的使用——以不透明的方式重配风险。在公共部门，金融脆弱性主要体现在现有监管框架存在漏洞或监管真空，这使得一些系统重要性金融机构（SIFIs）和市场主体能够巧妙避开全面性监管。在行使既有监管权时，监管部门也未发挥应有作用。此外，监管部门在审视金融体系稳定性所面临的潜在威胁时，缺乏整体观念。

我们经常听到这样的说法：由于2000年代中叶紧缩性货币政策的执行，危机在一定程度上被避免或者缓解了。但这一观点其实并没有真正给出上文中所提到的金融脆弱性的解决方法。偏紧的货币政策不会解决SIFIs逃避监管的问题，不会促使监管部门自觉树立宏观审慎监管的理念，也不会增加创新性金融工具的透明度或改善私人部门风险量度或风险管理的固有缺陷。持有上述观点的人也可能意识到了这些问题，但他们仍然认为，在限制房价上行、私人部门杠杆的应用和对短期融资的过度依赖方面，偏紧的货币政策可以发挥一定的作用。

大量实证研究表明，利率水平确实可以影响房价变动、杠杆率水平变动和期限转换。然而，紧缩性货币政策的政策效果较为迟钝，提高利率水平虽然在一定程度上降低了金融脆弱性，但同时会带来相当大的负效应，譬如抬高社会失业率。已有文献其实已经论述了这一观点。因此，以高失业率为代价的紧货币政策对于抑制房产泡沫是不必要的。房产市场的放缓固然可以限制住户部门杠杆率的进一步提高，按揭贷款增长也会减速，但是伴随着高利率而来的更高水平的失业和支付成本，将会直接削弱其偿还先前负债的能力。因此，一次幅度较大的紧缩货币政策操作，其对住户部门资产负债表的脆弱性的缓解很可能是非常有限的。

考虑到紧缩性货币政策对杠杆率和短期融资依赖程度的影响，类似的政策综合效应也发生在金融部门。由于较高的杠杆率和对短期融资的过度依赖，金融部门的脆弱性在2007年迅速累积，虽然这一时期货币政策已经明显收紧——相对于2003年和2004年年初宽松的政策氛围。根据我的测算，宏观审慎政策（譬如对杠杆率和短期融资的规制，以及更高的担保标准）对于降低金融脆弱性更为直接和有效。

（二）最近的国际经验

许多经济体目前正处于国内房地产价格的快速上涨时期，并多伴随着较高的失业率和通胀缺口现象。在这一背景下，有关通过平衡货币政策与宏观审慎工具以促进金融稳定的政策也就应运而生了。例如，加拿大、瑞士和英国均已表达将在异常环境下使用货币政策来提高金融稳定性的意愿，但他们也认为，宏观审慎政策将是寻求金融稳定的基础手段。由于通胀水平低于目标和产出能力下降，加拿大银行（BOC）规定了不高于1%的政策利率，但仍对2009—2012年的担保贷款业务进行了严格的限制，包括设置“贷款和估值比”（loan-to-value）上限和“债务收入比”（debt-to-income）上限等。在挪威和瑞典两国，有关金融稳定性的考量已经在一定程度上开始影响着货币政策的有关决策。尽管通胀水平低于政策目标且产出仍有增长空间，但由于住户部门不断攀升的债务问题，挪威货币当局还是于2010年年中开始提高政策利率进行应对，并作为“避免未来账户失衡”的政策组合拳之一。同样的，瑞典央行也出于金融稳定的考量，将政策利率设置为“略高于应有水平”。在上述两个北欧国家中，有关宏观审慎的举措也已被付诸实施或列入考量。

通过上述国家的经验，可以看出，仅仅通过货币政策的大幅度调整应对金融稳定所面临的风险障碍重重。货币政策的拥护者或许会说，那些障碍已被过度夸大，而且金融稳定性的考量应该更多地置于货币政策决策的框架下。我个人的观点是，在货币政策决策中加入对金融稳定性风险的更多考量自然会更加合理和均衡。但考虑到当前宏观经济的低迷表现，将金融稳定性风险问题置于货币政策决策的核心地位将会付出高昂的潜在成本。

如果不过度依赖货币政策解决金融稳定性问题，那么宏观审慎政策将不失为一个好的决策框架。基于此，我在这里要指出，包括发展中国家在内的很多其他国家的央行已经在这一领域迈出了坚实的步伐。近年来，通过采取严格限制房地产贷款和其他抑制性措施，许多新兴市场经济体已经成为宏观审慎政策应用的领导者。尽管短时间还难以得出清晰的结论，但这些国家的尝试和经验将有助于我们加深对宏观审慎政策及其效果的认识。

二、通过宏观审慎管理提高金融稳定性

如果宏观审慎工具应在维护金融稳定方面发挥主要的作用，那么什么样的宏观审慎工具最有效？这些工具的局限性在哪？以及由于这些局限，货币政策应如何调整以进入宏观审慎框架存在的盲区？我认为，有效区分应对不良金融发展和过度金融发展的政策工具将有助于我们回答上述的问题。

（一）塑造韧性

那些塑造韧性的政策工具旨在使金融系统更好地抵御难以预期的不良金融发展。譬如，规定持有充足的损失稀释资本可以使金融机构在面对未预期到的损失时更加富有韧性。此类规定在约束超大型的系统重要性金融机构时，承担了宏观审慎的职能，因此金融系统的风险得以降低。通过增加资本头寸与维持充足的流动性，金融机构的经营韧性得到了提高。还有，有效解决系统重要性金融机构问题可以防止危机在金融系统中的传染，而且像衍生品交易保证金和中央清算需求等应对金融机构互联性问题的手段可以提高金融系统的稳定性。总而言之，上述方法构成的“监管之伞”（regulatory umbrella）可以有效覆盖先前绕开监管的系统重要性机构与部分市场，所以能够阻止风险蔓延至难以识别和应对的领域。

在美国，许多前沿性的监管举措都取得了重大进展。一方面，有关系统重要性机构附加资本的要求使得银行资本监管更加严格，对大型银行损失稀释资本的要求进一步提高。美联储的压力测试、全面资本分析（Comprehensive CapitalAnalysis）及审核流程要求大型金融机构应维持充足的资本以应对严重的冲击，而且为证实自己在金融系统中损失稀释的能力，还应表明其拥有有效的内部资本规划。巴塞尔协议Ⅲ框架也提出了旨在缓解全球性银行对短期大额资金拆入的过度依赖的流动性要求。另一方面，美联储强化了对国内影子银行体系的监管。新金融稳定监管委员会（FSOC）拟定了作为系统重要性机构的非银行金融机构名单，这些机构今后将受到美联储的并排监管。为解决短期大额融资市场产生的潜在不稳定因素，包含三方回购市场和货币互助基金领域的改革正在推进。此外，应对短期资金市场的残余风险还应采取许多额外手段。

（二）逆向干预

塑造金融系统的韧性对于减少金融不稳定性和其带来的潜在危害非常重要。对金融系统韧性的关注与许多关于特定资产是否出现泡沫和政策制定者是否应该戳破泡沫的关注有着很大的区别。由于富有韧性的金融体系可以抵御预期之外的冲击，所以泡沫的识别就显得不那么重要了。

在应对风险时，宏观审慎工具不仅可以提高金融体系的韧性，而且在某些情况下显得更有针对性。例如，巴塞尔协议Ⅲ的资本监管框架包含了逆周期资本缓冲机制，这将有助于在信用膨胀时期，通过盈余提高金融部门的损失吸收或稀释的能力。又如，压力测试包含一种情景设计流程。在这一流程中，宏观情景压力在经济上升期变得严峻，风险出现的可能性增加。上述两种手段都可以使得金融体系在面临风险时的韧性增加。相似的，证券融资业务的最低保证金余额要求也做出了逆周期的特殊安排，即经济平稳期的资金要求要高于经济衰退期。

三、对当前和未来货币政策的启示

我认为美国的货币政策与宏观审慎政策相互配合要遵循三个原则。

首先，监管部门实施宏观审慎政策提高金融系统韧性，将使得货币政策更加专注于价格稳定和充分就业目标，而不是金融稳定问题。为实现这一目的，需要做到以下几个方面：一是充分践行巴塞尔协议Ⅲ，并采用新流动性要求；二是提高系统重要性机构的审慎监管标准，包括基础风险性（riskbased）资本要求、杠杆率要求、短期大额融资建立严格审慎的缓冲机制等；三是完善“监管之伞”，将监管范围扩大至全部系统重要性机构；四是要求系统重要性机构建立一套有效、跨境的解决制度；五是其他的监管措施，诸如为限制银行部门和系统重要性机构杠杆率的证券融资最低保证金要求。

其次，政策制定者一定要密切关注金融系统风险的演化，深入了解宏观审慎工具在其中所能发挥的作用。宏观审慎政策也有自身的局限性，认识到这些局限性，货币政策有时也需要对危害金融稳定的风险进行必要的控制。

需要指出的是，政策透明度也很重要，当公众了解了货币当局在制定货币政策过程中如何权衡风险时，以上两个原则将更为有效。因此，政策制定者应该就金融系统稳定性给出持续清晰的观点，同时还要说明这些观点是如何影响货币政策立场的。

再次，我在这里将对金融稳定性风险做出简要评估。近些年来，偏松的货币政策产生了明显的效果：较低的利率水平、平坦的收益率曲线、金融环境的改善和强劲的劳动力市场。这些影响有利于居民资产负债表的修复，改善了企业面临的金融环境，使金融部门更加健康。而且，与居民和企业资产负债表改善相伴而生的是，在宏观审慎监管下的金融部门安全性得以提高。总体而言，非金融部门信贷增长适度、金融部门的杠杆率有所降低，尽管短期融资市场的结构脆弱性依然存在，但对其的依赖程度较危机前大为降低了。

考虑到所有这些因素，我不认可为保持金融稳定，货币政策需要偏离实现价格稳定及就业最大化的目标。也就是说，我认为广泛、大幅度地增强金融系统风险承担能力需要一个更为稳健的宏观审慎管理办法。比如，作为资产市场预期波动指标的公司债利差（corporate bond spreads）已降为较低水平，这表明一些投资者可能低估了损失和预期波动性。此外，持续低利率是为低信用等级公司提供的融资条件更为宽松。美联储、货币监理署（the Office of the Comptroller of the Currency）和联邦存款保险公司（the Federal Deposit Insurance Corporation）于2013年初发布了杠杆贷款业务指南。既然贷款逾期并不意味着非金融业借款者正在承担多余的债务，加之贷款机构资本金和流动性条件的改善可以总体上确保抵御潜在损失的韧性，我认为杠杆贷款不会出现系统性威胁。但是我们一直关注着信贷条款放松、借款人损失超预期增加和金融系统恶化的可能性。因此，当外部环境变动超出预期时，对所采取的宏观审慎政策能在多大程度上加强金融体系韧性的监测，以及包括调整货币政策立场等其他工具使用的考量都是非常重要的。

四、结语

综上所述，全球金融危机爆发以来，提高金融体系稳定性的政策有了很多改观。美国宏观审慎政策在执行方面取得了较大进步，并对货币政策产生了积极的影响，这些进步源于全球诸多央行和监管机构的经验总结。IMF为全球各国代表提供了广泛交流的平台，同时肩负着提高全球金融经济稳定性的重要职责。

Monetary Policy and Financial Stability

Janet Yellen
Translated by Zhou Junyang，Zhang Jianping，Liu Xiaom ing

The recent financial crises have appropriately increased the focus on financial stability at the centralbanks around the world. There have also been calls， from some quarters， for a fundamental reconsideration of thegoals and strategy of monetary policy. To achieve the goal of stability，the central bank should balance between macroprudentialpolicy and monetary policy，and do a choice between various kinds of macro-prudential tools.

monetary policy，financial stability，macro-prudential policy

F820.1

A

1674-2265（2014）08-0063-04

（责任编辑 孙 军；校对 XY，SJ）

2014-7-15

本文为美联储主席耶伦（JanetYellen）2014年7月2日在米歇尔·康德苏央行讲堂上的讲话；译者周俊仰，供职于中国人民银行长春中心支行，研究方向为国际金融、货币理论与实务；张建平，经济学博士，供职于中国人民银行长春中心支行，研究方向为世界经济、金融监管；刘晓明，供职于中国人民银行长春中心支行，研究方向为宏观计量、时间序列。