张伟，杨文硕

（1.上海国际集团博士后科研工作站/复旦大学工商管理博士后流动站，上海 200041；2.上海大学监察处，上海 200444）

科技型企业股权融资中隐形债务规制应遵循的原则
——从一起股权并购失败案例说起

张伟1，杨文硕2

（1.上海国际集团博士后科研工作站/复旦大学工商管理博士后流动站，上海 200041；2.上海大学监察处，上海 200444）

科技型企业股权并购中被收购企业的隐形债务常常侵蚀新股东的经济利益，而目前的法律制度在规制股权融资中隐形债务施虐问题上处于失范的状态。由于股权并购人无法利用制度工具保护自己权益，导致很多从经济上本该完成的股权收购事项没有完成。因此，建构公司隐形债务规制制度对于促进股权投资的健康发展，完善股权投资基金退出机制和维护金融市场的良好秩序具有至关重要的意义。

股权并购；股权融资；隐形债务；隐性债务

一、引言

（一）问题的提出

在经济生活中，股权融资是企业做大做强的有效路径。多数情况下，科技型企业的创业者是在掌握了一定的知识产权后开始投资创业的。这时候创业企业的货币资本的积累还不是特别丰厚，经常存在企业科技成果转化即将成功，但后续资金难以为继的情况。在此情况下，后续资金的补充，对科研项目的产业化至关重要。理论上，融资的方式有许多种，但大都需要融资人资产的担保。科技创新人拥有的资产通常只有两种，即新成立的创新性公司的股权和自己拥有的知识产权。知识产权是科技项目成败的命根子，但对于主要拥有货币资本、文化资本相对不是那么丰富的投资人来说，以自己不熟悉的知识产权作为质押物放款不是他们心仪的选择。创新性公司股权的价值可以从公司的财务报表上查明。但是，有的股权融资者故意隐瞒科技型公司负债的事实，这就会导致隐形债务问题。隐形债务的爆发往往使被收购公司的价值缩水，进而使新股东的投资遭遇巨大的损失。股权投资基金的投资人擅长培育高科技盈利项目，但却不在一个项目上长期驻足，需要投资退出机制，所有这些都需要股权变动来实现。但由于隐形债务问题施虐，股权投资基金的推出通道正变得越来越狭窄，除了最经常使用的IPO路径外，几乎没有其他选择。但如今，A股市场的IPO也已经停滞了。“有限的退出渠道成为制约行业发展的短板，因此中国对于一个功能完善、机制健全的二级私募股权交易的需求格外强烈，这也将深刻影响到整个中国私募股权行业未来的发展。”［1］由此可见，降服隐形债务拦路虎，为股权融资保驾护航，是经济制度建设至关重要的一环。

（二）隐形债务概念的界定

股份有限公司或者有限责任公司的股权部分或者全部被其股东转让给其他股东或者股东之外的第三人的行为称为股权转让。在这种情况下，股权被转让的公司称为目标公司或者标的公司，出让目标公司股权的人称为原股东（或者称作老股东），受让目标公司股权的人称为新股东。从投融资的角度来说，股权转让的交易过程被称作股权并购或者股权融资。股权并购中的隐形债务是指在股权转让前已经存在的，但在债务清单或者财务报表中未列明的债务。股权并购中的或有债务是指由股权转让前目标公司行为衍生的一切没有在债务清单或者财务报表中明示的未来显现出来的债务［2］。隐性债务则是指在股权转让前已经存在的，和由股权转让前标的公司的行为衍生的一切没有在债务清单或者财务报表中明示的未来显现出来的债务。从隐性债务概念的外延上来说，隐性债务包括隐形债务和或有债务。隐形债务一般是老股东故意隐瞒的和无意中遗漏的已经存在的债务，而或有债务是由标的公司的违约行为、质量侵权行为等行为引起的，在股权转让当时尚不是完全意义上的公司债务，但它们很可能会成为目标公司的债务，具有明显的射幸性质。而有的文献经常将隐形债务、隐性债务（更多在法学文献中使用）与或有债务（更多在经济学文献中使用）混同使用，但实际上其各自所表达的社会经济关系明显不同。本文根据其反映的社会关系的不同严格区分这一组概念，采其狭义的意义使用。

二、股权并购中隐形债务障碍

（一）一个股权收购被骗的案例

2008年8月，戴某和其子拥有江苏翔宇实业有限公司100%的股权，而翔宇公司拥有苏州市人民路一处房地产的产权。其时坊间盛传，苏州市地铁线将经过翔宇物业所在地，物业拆迁或者地租增值将会给业主带来巨大收益。但是戴某在收购江苏省兴化市中医院时借入大量资金，急需资金还款，他已经等不到果子成熟时。徐某等人手里有闲置的资金需要寻找投资项目，两者一拍即合，决定转让股权。股份作价壹仟贰百万元，股权转让协议约定：翔宇公司不应有未披露的隐形债务，如果出现应披露而未披露的隐形债务则由原股东承担偿还责任。2009年3月，在股权过户完成之后没几天，翔宇公司的债权人陈某就找上门来，声称翔宇公司欠其贷款三百五十万元，合并利息，翔宇公司共应支付其五百捌拾万元现金。翔宇公司的新股东一下子回不过神来，他们一方面不认可陈某的债权，另一方面要求戴某承担责任。债权人一口咬定是翔宇公司欠款，并将纠纷起诉至苏州市中级人民法院。在庭审中，陈某举证证明自己将钱汇给戴某以及戴某作为当时翔宇公司的法定代表人代翔宇公司出具的收到相关款项的证明并加盖了翔宇公司的印章。翔宇公司主张自己没有收到陈某的贷款，所谓的欠款是戴某本人的个人借款而非公司借款。但是，戴某与原翔宇公司之间的账务往来频繁且随意，很难区分钱到底是戴某代公司签收的，还是自用的。最后法院一审判决翔宇公司承担此笔借款的偿还责任。

翔宇公司的新股东不服法院的判决，上诉至江苏省高级人民法院，省高级人民法院维持了原判决。新股东无奈，向兴化市人民法院起诉戴某。兴化市人民法院判决戴某承担向新股东赔偿的责任。但是戴某这时已资不抵债，而翔宇公司却因为旗下有价值一千多万元的房地产物业而足以偿付借款。新股东偿还了陈某的贷款后，己方对旧股东戴某的债权却因戴某破产而无法得到有效的执行，至今该笔欠款仍然悬而未解。从整个案件来看，戴某和债权人陈某本来就熟识，存在恶意串通虚构隐形债务损害新股东利益的可能性。

（二）一个科技创新企业的投资机遇

这时，另一个良好的投资机会出现在上次上当的徐某面前。江苏淮安的孙某拥有电导线辐照技术的专利。普通导线在线路老化或者短路的情况下容易起火燃烧，这给高层建筑的消防工作带来巨大的隐患。而导线辐照技术使得电导线在火烤的情况下仍然不会燃烧。孙某开发出这一技术后，资金已经耗尽，无力将该技术产业化。如果将该技术转让，转让后技术的产权与发明人已经没有关系。而在技术后续实施的过程中，如果没有发明人的参与，其他人很难了解技术实施的核心奥秘，所以，风险投资资金普遍不愿冒险。这样，在交易模式上只剩下一种在逻辑上比较合适的合作方式，那就是孙某将公司的股权转让一部分给投资人，并将股权转让所得专用于创新技术的产业化。这种安排使投资人与发明人同时作为公司的股东实现利益共享和风险共担。因为双方合作的最大收益和最大风险均来之于技术本身，而技术的可靠性只有发明人自己最清楚，在股权转让所得专用于技术本身的情况下，发明人除了最终从技术转化成功中收益外，并无其他路径。这种投资安排可以确保投资人的利益，也确保技术的可靠性。但是，当这一提议找到投资人徐某时，他首先想到的是会不会出现隐形债务的问题。为此徐某咨询了律师，但是律师翻遍了所有法律规范，却怎么也找不到一个能够剔除股权交易中隐形债务的法律条款或者法律程序。对此情况，徐某很无奈，已经受过伤害的他，不愿再冒风险被隐形债务所害，只好放弃了该高科技投资项目。而项目的发起人科学家孙某却仍然怀才不遇，空抱一项本来可以实施的专利却因无资金支持而束之高阁。

三、股权并购隐形债务规制制度应遵循的原则

（一）促进交易原则

“交易，是指在独立的、平等的市场主体之间，就其所有的财产和利益实行的交换。”［3］美国社会学家霍曼斯认为，不同层次上的社会现象都可以还原为人们之间的交换过程［4］。人们行为的目的要么是获取利益，要么是避免损害。人与人之间互动的动力在于得到比预期更多的利益和付出比预期更小的成本。这一涉及利益和成本的交换活动并不局限于物质的利益和损害，也包括“精神利益”。社会之所以得到合成和构成，其基础就是交换过程，所有的社会结构都建基于交换过程［5］。历史上，某些人拥有“资本”以强化或给他人提供利益，有了这种资本，“制度的合成”就能够产生，因为一些人可以通过利益或惩罚诱使他人做出投资。当利益明显限于像金钱这种一般强化物时，并且当意在追求利益的活动受到更清楚的规范时，这一制度形式就变得更有效率，从而为所有人都带来更大的利益。而这种效率的提高反过来又提高活动的组织程度。这一组织程度的提高增加了把一般强化物和公开的规范用于调节交换关系的可能性，进而提高了参与者的利润［6］。因此，如果某种制度安排促进了交易的完成，那么，这种制度就是有效率的，从而对整个社会交换的参与者都更为有利。

（二）公平性原则

“公平带有明显的工具性，并不带有价值取向，意思是说对待同一事物不要采取双重标准，而是强调衡量标准的同一性，这与《辞源》对其的解释是一致的，即‘不偏袒’。”［7］公平反映了人们对待相互利益关系的一种态度。具体地讲，它是一种讲求利益均衡的中庸之道，即“于利益不自取过多，而与人过少，于损害亦不自取过少而与人过多。”［8］

如果某一交易条件是公平的，那么就要做到凡是己方能够接受的，彼方也可以领受。这就要求交易条件的设定必须合乎“己所不欲，勿施于人”的古训，因此说公平原则暗含着等价原则。“等价交换原则是通过习惯和法律形成的，它是市场体制的基本运行规则。所谓等价交换是指，你付出多少就能拿回多少，两者在价值上是相等的。”［9］但关键的问题是，应根据何种标准来衡量给付与对待给付之间具有同等价值。对此虽然还存在着争议，但现代社会的人们较普遍地信守主观价值标准。主观等价是指只要合同一方依据他们自己的生活经验，认为另一方提供的给付与自己所提供的给付具有相等的价值，即可认定给付与对待给付之间具有等价关系。但如果一方给予虚假的信息欺骗对方，则交易就不可能符合等价原则［10］。

（三）时效性原则

各种法律关系的不确定状态，阻碍商事活动的正常进行。因此，尽可能地在较短的时间内明晰各种法律关系，有利于市场交易活动的稳定发展。为此，各国都为商事活动制定了较短的时效期间，采取短期消灭时效主义。商事交易的短期消灭时效主义，是指赋予交易行为所生之债权以较短的保护时效期间，从而迅速确定其行为的效果。与此同时，在交易形态和客体方面，又多采取交易定型化规则，以促进迅速达成交易。交易定型化规则是指通过制定制式的交易合同和交易程序来促进交易的发展［11］。例如股权交易的证券化即是交易定型化的典型例证。

时效性原则要求在股权交易时尽可能快速地确定法律行为的后果，不能无限期地迟延。

（四）最小损害原则

经济分析法学提出了经济分析方法和分析原则，其中作出根本性贡献的是经济学家R.科斯和法学家波斯纳。波斯纳将效率问题作为经济分析法学的核心，他认为评价法律制度优劣的终极标准是经济效益。科斯也认为法律制度的设计原则应该是效率原则。在利益冲突的各方保护谁的利益，取决于谁的利益有利于经济效率的提高。因此科斯主张，在权利冲突时，法律应当按照一种能够避免较为严重的损害的方式来配置权利，或者反过来说，这种配置能使产出最大化［12］。

虽然经济学家给出了理想的资源配置标准——“帕累托最优型资源配置”，然而，在具体的效率标准的选择上，法经济学主要运用的并不是“帕累托最优”，而是“卡尔多——希克斯”效率标准（又称潜在的“帕累托最优”）。按照这一效率标准，如果那些从资源重新配置过程中获得利益的人所增加的利益足以补偿（并不要求必须补偿）在同一资源重新配置过程中受到损失的人的利益，那么这种资源配置就是有效率的。

四、结语

股权并购中的隐形债务问题是股权并购中多发的常见问题。由于隐形债务的不确定性，许多投资机会令投资人望洋兴叹，即使投资了也很难退出。而与此同时，许多创新项目又令缺少资金的创业者捶胸顿足。所以，建构股权并购中隐形债务的规制制度对于科技型中小企业的资本结构调整特别是对于创新性中小企业的发展，以及对于股权投资基金的良性循环都具有重要的支撑作用。同时，对于完善国家金融制度建构，细化顶层设计，也具有重要的价值和意义。●

［1］Peter Fuhrman.中国私募股权行业的危机［J］.财经，2013，（5）：126.

［2］张伟，杨文硕.企业股权融资中隐形债务问题的规制［J］.财务与会计，2013，（12）.

［3］徐国栋.民法基本原则解释［M］.北京：中国政法大学出版社，1992.79.

［4］George C，Homans M.Social Behavior：Its Elementary Forms［M］. New York：Harcourt Brace Jovamovich，1974.16-39.

［5］文军.西方社会学经典命题［M］.南昌：江西人民出版社，2008.156.

［6］（美）乔纳森·H.特纳.社会学理论的结构［M］.杭州：浙江人民出版社，1987.310-313.

［7］严汇.在效率与公平之间——中共分配理念的嬗变［J］.江西教育学院学报（社会科学），2012，（4）：65.

［8］梁慧星.民商法论丛（第二卷）［M］.北京：法律出版社，1999.66.

［9］（美）C.E.林德布鲁姆.市场体制的秘密［M］.南京：江苏人民出版社，2002.97.

［10］易军.民法公平原则新诠［J］.法学家，2012，（4）：54—73.

［11］王枫云.商法的基本原则探析［J］.江汉论坛，2003，（5）：115.

［12］（美）罗纳德·哈里·科斯.论生产的制度结构（社会成本问题）［M］.上海：上海三联书店，1994.142.

The Principles to Be Followed about the Regulatory of Hidden Debt in Science and Technology Enterprises Stock Financing——Speaking from a case of equity merger cheating

ZHANG Wei1，YANG Wen-shuo2

（1.Fudan University Business Administration Postdoctoral/Shanghai International Group Postdoctoral，Shanghai 200041，China；2.Shanghai University Supervision Department，Shanghai 200444，China）

The acquired company’s hidden debts often erode the economic interests of new shareholders in the equity merger of science and technology enterprises.But，The legal system on the regulation of the hidden debts in equity financing does not exist，at present.Because people can’t take advantage of equity acquisition system tools to protect their rights，many cases about stock financing that should have been finished from the perspective of economy are not finished.Therefore，the construction of the regulatory of hidden debt is provided with important significance for the promotion of the healthy development of equity investment，the improvement of the construction of the exit mechanism for equity investment funds and the maintenance of good order in the financial markets.

the mergers and acquisitions of shares；stock financing；hidden debts；implicit debt

F830.91

A

1009-6566（2014）02-0090-04

上海国际集团博士后研究课题“香港投融资平台搭建及盈利模式研究”（2012－962－121232）

2013-12-02

1.张伟（1973—），男，河南开封人，复旦大学工商管理博士后流动站/上海国际集团博士后科研工作站博士后研究员，主要研究方向为香港投融资；2.杨文硕（1979—），男，河北定兴人，法学博士，上海大学监察处助理研究员，上海上大资产经营管理有限公司监事，研究方向为比较金融法。