张文君

（厦门大学 管理学院，福建 厦门 361005；江西行政学院 经济研究所，江西 南昌330003）

一、引言及相关文献评述

在MM（1958）理论中，公司的投融资决策之间是相互无关的，是两个独立事件，其背后暗含的假设是公司的外部融资环境不存在“摩擦”。然而，现实社会不存在没有摩擦的融资环境。现实世界中普遍存在的“摩擦”，使得Modigliani和 Miller（1958）定义的完美资本市场环境仅存在于理论的假想当中。Greenwald、Stigliz和 Weiss（1984）、Myers（1984）修正了资本市场完美的假设，在融资决策模型中引入了信息不对称因素。他们认为，资本市场的不完美使得外源资金的融资成本要高于内源资金，即公司面临着融资约束。随后著名的公司金融研究学者Fazzari［1］等在其开创性的一篇著作中将融资约束定义为：在资本市场不完美的情况下，公司由于内外部融资成本存在显著差异，无法支付过高的外部融资成本导致的融资不足（Fazzari等，1988）。

此后，关于融资约束的实证研究越来越多，其中面临的一个关键问题就是选择什么指标来衡量公司的融资约束程度？对此，国内外学者莫衷一是，涌现了诸如公司规模、股利支付率、控股股东性质、资产负债率等单一评价指标，同时也有 KZ（Lamont等，2001）［2］、WW（Whited和 Wu，2006）［3］、SA（Hadlock和Pierce，2010）［4］等多变量评价指标。然而，无论是单变量指标还是多变量指标，负债水平均被视为是融资约束程度衡量的重要财务指标之一。例如：KZ指数里就包含资产负债率变量。由此，产生了一个新的问题：究竟是负债率高的公司面临的融资约束程度高，还是负债率低的公司面临的融资约束程度高？……