吴建祥，李秉祥

（1．西安理工大学 经济与管理学院，陕西 西安710054；2．西安财经学院 统计学院，陕西 西安710100）

一、引 言

投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，影响着公司的经营风险、盈利水平等，是企业最重要的财务决策之一。中国经济增长速度一直居世界前列，但经济增长的背后却存在“高投资率—低投资效率”等问题。传统的微观投资理论认为，公司投资行为主要受信息不对称和代理冲突的影响［1－2］。经理是一个企业中负责日常事务的最高行政官员，是企业决策的制定者和执行者，对企业的投资行为有重要影响。国内学者研究表明经理管理防御是影响企业非效率投资行为的一个重要原因，现有文献主要讨论了经理管理防御对企业资本投资总量和投资效率（投资不足与投资过度）的影响，而忽略了经理管理防御对不同资本投向的影响方式和影响程度［3－6］。笔者试图探讨经理管理防御对企业资本投向的微观作用路径：一方面，经理人在投资决策时会权衡投资项目价值和投资风险；另一方面，经理人会考虑投资行为给自己带来控制权私利的大小。由于内外部治理环境和法律保护程度等方面存在差异，导致经理人在不同形态投资上攫取控制权私利的大小与约束条件存在差异，本文就此展开研究，在细分资本投向类型的基础上，以期找到经理管理防御对企业资本投向影响的机理和经验证据。本研究有助于在经理管理防御背景下对企业资本投向做出深刻解读，为企业非效率投资提供新的观点和佐证，为提高企业投资质量提供理论依据。

二、文献回顾

（一）经理管理防御的内涵

所谓经理管理防御是指经理人在公司内外控制约束机制下其职业生涯中面临被解雇、企业破产、被接管等所带来的威胁与压力下，经理人选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为。在中国经济转型期间，由于信息不对称和监管的疏漏，当经理人在公司财务决策中起到主导作用或者本身拥有公司财务决策权力时，经理人普遍存在管理防御行为，而管理防御视角下的公司财务决策选择则会更多地受到管理者职业安全偏好和个人目标的影响。固守职位是经理人首先考虑的问题，其次表现在获取控制权私利和使自身利益最大化等方面，当然维护和稳固自身职位的行为也是其自利动机的具体体现。财务学界对经理管理防御问题的研究，基本上是围绕经理人在内外部控制机制作用下如何选择有利于降低职位威胁和增加自身控制权私利的财务决策而展开的［4－5］。

（二）经理管理防御与投资行为

经理管理防御对投资行为的影响，主要体现在经理人在公司治理结构下如何通过制定有利于自身的投资决策等方面，目的是确保自身职位的安全和个人利益最大化。国外学者Shleifer等人研究认为现任管理层趋于将公司资源过度投资到与自身专长相关的项目，以维护自身地位与既得利益，并为保住自身地位不被他人取代而进行特殊投资，以达到防御之目的，这种投资行为可能降低资源配置的效率［6］；Noe等人研究认为经理专用性人力资本价值越高，越有可能实施长期投资决策，因为这些长期投资项目的现金流在实现之前经理可以威胁离开公司以谋求报酬合同的增加，使经理获得专用性人力资本租金［7］；Stulz认为企业管理者普遍具有滥用自由现金、过度投资和盲目多元化冲动，这是因为管理者能够从控制更多的资源中获取更大的私人利益，这种追求投资规模而非投资效益的“管理者帝国构建”行为，在很大程度上是管理层巩固、强化和扩大自身控制地位和控制权价值所实施的典型财务决策行为［8］。国内学者运用信号博弈模型，分析了具有经理管理防御行为的经理人都偏好实施短期项目，以降低投资风险和增加个人收益［9］；袁春生等人在分析经理管理防御与企业非效率投资关系时指出，经理管理防御动机是企业投资过度、投资短视等非效率投资的深层次原因［4］。

总之，现有研究主要集中在经理管理防御对非效率投资行为的解释和实证分析上，其研究结论也趋于一致，即认为具有管理防御动机的经理人更容易从事损害企业价值的非效率投资行为，资本投资成为经理人形成控制性资源、巩固自身职位，寻求个人效用最大化的一个重要途径，而鲜有涉及管理防御对不同类型投资的影响方式和影响程度。相关研究有郝颖等人在中国上市公司的所有权控制背景下，实证考察了不同资本投向对控制权私益攫取的影响以及控制权利益驱动下的资本投资结构异化效应［10－11］。

三、理论分析与假设提出

公司投资按照投资期限长短，可分为长期投资和短期投资，财务学中实证分析多采用长期投资数据。本文所指的资本投向是指企业在一定时期投资总量中各投资用途的构成及其数量比例关系，它是企业资产结构的重要表现形式与特征反映。本文将长期投资具体分为固定资产投资、无形资产投资（包括技术研发投资）和长期股权投资，而合理分配资金在各种资本投向上的结构，能优化企业的资本配置效率，更有效地提升企业价值。以下分别分析经理管理防御对三种资本投向的影响机理。

（一）经理管理防御与固定资产投资

固定资产投资是指与企业购置和建造固定资产相关的投资活动。从企业投资收益看，固定资产投资与企业生产经营活动密切相关，是企业的盈利和创造价值的前提条件，一般企业存在先做大后做强的发展过程，固定资产投资是刺激企业业绩增长最直接最快速的资本投入方式；从投资风险看，随着全球经济和技术的飞速发展，与企业经营活动相关的生产技术及机器设备的更新速度加快，更新周期变短，企业固定资产如机器设备面临被淘汰的风险，并且由于新生产技术的替代作用使固定资产的市场价值与初始成本会出现较大偏差，故经理人会认为固定资产投资具有一定的风险；从经理个人利益看，固定资产投资直接关系到企业规模，经理存在固定资产方面的过度投资冲动，由于管理者能够从控制更多的资源中获取私人收益，这种追求投资扩张而非投资效益的特征被称为“管理者帝国构建”。Stulz认为管理一个大规模企业可以给管理者带来个人威望、权力、自我认同和在职消费等精神和物质收益，经理人可能引导企业集中资金投入经济增长效果快的固定资产，通过固定资产投资扩张企业规模，因为规模增长本身会给管理者带来权利和地位［12］；经理往往通过扩大公司投资规模来提高公司对其依赖的程度，使经理人拥有更多可控资源以巩固自身职位，并为后期攫取私有收益创造条件。基于上述分析提出如下假设：

假设1：经理管理防御与企业固定资产投资水平呈正相关关系。

（二）经理管理防御与无形资产投资

无形资产投资是指投资主体为获得商标权、专利权、商誉和特许经营权等而进行的投资活动。无形资产投资中的技术研发投资通过提高要素生产率和转变增长方式，以提高经济增长的质量。无形资产投资目标是满足未来市场的需求，为企业创造更好的盈利机会，以提升企业竞争力，但在管理防御动机下，经理人很可能对无形资产投资做出非理性决策。

无形资产投入具有周期长、见效慢、收益滞后的特点，与经理人迅速表现自身价值的决策依据不符。从投资期限长短角度看，经理人在进行外部长短期投资时偏好选择短期项目，因为短期项目容易实施，使自己通过绩效考核并带来丰厚的即期收益，在有限任期内提高股东对经理能力的认可度［9］；从投资风险角度看，无形资产投资的回报不明确，具有较高的外部风险性，经理人为了降低个人职业风险，对股东偏好的无形资产投资会表现出强烈的保守性；从业绩考核角度看，经理人为了固守职位，需要通过优秀的业绩博得股东对其能力的认可，而净利润是业绩考核的一项重要指标，大量的无形资产投资会在短期内增加企业成本，导致业绩下滑，影响经理人的绩效考核；从经理个人收益看，经理人不拥有公司剩余价值的最终索取权，无形资产投资的收益归股东所有，且中国经理人的薪酬与公司业绩关联度较弱，经理人缺乏进行无形资产投资的物质动力［13］。可见，为了短期利益经理人可能会削减在机器设备维修方面的支出，或者减少企业在品牌忠诚度、广告和职工培训等无形资产方面的投资开支，以达到短期内提高报表收益之目的［14］。综上提出以下假设：

假设2：经理管理防御与无形资产投资水平呈负相关关系。

（三）经理管理防御与长期股权投资

长期股权投资是指为了获取其他企业股份而进行的投资活动。通常是通过购买其他企业的股份形式以达到分散企业投资风险的目的，或通过股权并购等方式获取被兼并公司资产和控制性资源等的投资。国外研究表明并购和股权收购投资活动并不是完全出于企业利益的角度，而是出于管理者和大股东自身的利益，如增加控制性资源、提高地位和知名度等［14］。研究表明新任CEO为增强对企业资产的控制程度，通常采取权益性投资的方式扩充其控制权私利获取渠道。由于经理存在股权并购等方面的过度投资冲动，管理者能够从控制更多的资源中巩固自身控制权地位以获取私人收益，这种追求投资扩张而非投资效益的特征被称为“管理者帝国构建”。对运营良好的公司，股权投资是扩大经营规模的市场信号，有利于股票价格提高。据此推测，经理管理防御程度与长期股权投资水平可能成正相关关系。

然而，由于长期股权投资流动性和变现能力较差，通常不能及时出售变现，也不能随意抽回投资，其收益由被投资公司经营业绩决定，不确定性增加，承担风险也增加。此外，长期股权投资会相应地减少企业所拥有的现金和其他资产，从而会相应地减少经理人所控制的资产资源。相对于无形资产投资与固定资产投资，市场对于长期股权投资释放出的信号不一定会造成股票价值的上升，收益的不确定性与波动性会降低经理对长期股权投资的意愿，具有防御动机的经理人会权衡长期股权投资给个人带来的控制权收益和成本。Narayanan模型表明，基于人力资本市场中声誉考虑，经理可能会相应扩大短期内提高企业短期绩效的投资，而减少提高股东长期价值的投资［14］。据此推测，经理管理防御程度与长期股权投资水平可能成负相关关系。综上提出以下两个对立假设：

假设3a：经理管理防御与长期股权投资水平呈正相关关系。

假设3b：经理管理防御与长期股权投资水平呈负相关关系。

四、研究设计

（一）数据与样本选择

根据研究需要，本文选取了2007—2012年中国沪深两市A股上市公司作为研究样本。同时，依据以下标准对初始样本进行了筛选：第一，剔除ST、PT类公司，因为这类公司财务状况可能出现异常的情况；第二，剔除金融类上市公司，因为这类公司的财务数据较为特殊；第三，剔除相关数据缺失的年度样本。经过上述筛选，最终得到6 303个观测值，其中2007—2012年样本观测值分别1 012、1 034、1 045、1 068、1 070、1 074个。为消除极端值的影响，本文所使用的主要连续变量，还对处于0%～1%和99%～100%之间的极端值样本进行了Winsorize处理。文中关于经理个人特征数据来自新浪财经网上公司年度报告摘要中披露的高管人员信息，公司财务方面的数据来源于CSMAR数据库和RESSET数据库。

（二）变量设定和说明

1．被解释变量。本文的被解释变量分固定资产投资、无形资产投资和长期股权投资。其中Finv为固定资产投资，等于年末固定资产净额减去年初固定资产净额之差与年平均总资产的比值；Iinv为无形资产投资，等于年末无形资产净额减去年初无形资产净额之差与年平均总资产的比值；Einv为长期股权投资，等于年末长期股权投资净额减去年初长期股权投资净额之差与年平均总资产的比值。

2．解释变量。关于管理防御水平的度量，已有文献中主要以替代的可测变量来度量经理管理防御水平，由于管理防御涉及经理人的内心活动和在公司内外控制约束条件下采取的行动或策略，常常用多变量来构建管理防御指数。借鉴已有文献中关于防御指数的指标选取和指数构建方法，本文选取对管理防御有重要影响的6个变量进行度量，这6个可测变量分别为经理年龄、学历、任期、两职兼任、资产运作效率和独立董事比例［13，15］。第一，年长的经理通常易于采取保守决策保证职位安全，其管理防御程度高，故年龄在45岁以下、45～55岁、55岁以上，分别赋值为0、1、2；第二，一般低学历经理转化工作成本高，为保住现有职位，享受在职的优厚待遇，必然会采取措施进行管理防御，故学历在专科及其以下、本科、硕士及其以上分别赋值为2、1、0；第三，任期越长经理对公司的控制程度越高，管理防御能力也就越强，故任期以3年为界线，3年以下、3～6年、6年以上，分别赋值为0、1、2；第四，董事会具有监督以总经理为代表的经理层的功能，总经理与董事长两职合一会削弱董事会监督的独立性和有效性。Jensen指出，当总经理同时兼任董事长时，公司的内部控制机制就会失效，因为董事会不可能有效履行评价和解雇总经理的重要职责。经理兼任董事长赋值为2，兼任副董事长或其他高级职务赋值为1，没有其他职务赋值为0；第五，代理成本用资产周转率指标来反映，如果经理进行高额在职消费、非效率投资、偷懒等都会降低资产周转率，而资产周转率是对经理经营效率及结果的一个很好证明，一般认为较低的资产周转率表明经理管理防御程度较强。把样本公司资产周转率从小到大排序，前中后各1／3分别赋值为2、1、0；第六，一般认为增加独立董事比例能削弱经理人权力，保证董事会不被经理人所控制，将样本公司独立董事比例从小到大排序，前中后各1／3分别赋值为2、1、0。对以上6个变量赋予相等的权重，从而得到管理防御的综合性指标，即经理管理防御指数Mei。需要说明的是，此方法简单易操作，因对管理防御程度的度量无法达到精确的程度，该度量方法可能存在误差，但理论上不影响经理管理防御对与资本投向之间变动的总趋势。经理管理防御具体衡量变量如表1所示。

表1 经理管理防御指数相关说明表

3．模型设计。本文研究的目的是检验经理管理防御对企业固定资产投资、无形资产投资和长期股权投资的影响，根据前文分析，设置如下模型验证所提出的假设：

其中被解释变量Invt为企业资本支出，包括固定资产投资、无形资产投资和长期股权投资；解释变量为Mei。选用资产规模（Size）、总资产净收益率（Ret）、管理费用率（Adm），第一大股东持股比例（Share）以及行业（Industry）与年度（Year）作为控制变量［16］。第一，选择资产规模（Size）与总资产净收益率（Ret）为控制变量，是剔除公司资产规模与盈利能力对企业固定投资水平的影响；第二，选用管理费用率（Adm）、第一大股东持股比例（Share）为控制变量，是剔除代理问题对企业固定资产投资水平的影响；第三，选用行业（Industry）与年度（Year）作为控制变量，剔除宏观经济环境对企业固定资产投资水平的影响。相关变量具体定义如表2所示。

表2 变量的定义表

五、实证分析

（一）描述性统计与检验

模型中研究变量的描述性统计结果见表3。由该结果可知，固定资产投资Finv均值为0．025，表明样本企业年固定资产投资额占年平均总资产的2．5%；样本企业年无形资产投资额与长期股权投资额占年平均总资产的比例分别为0．8%和0．9%，经理管理防御指数均值为0．993，说明在转型期，现有公司治理机制和对经理人激励约束机制不完善，加之目前中国法律保护制度和监管措施不健全，经理人普遍存在管理防御动机，且管理防御程度较强。

表3 变量的描述性统计结果表

将样本按经理管理防御指数是否大于其中位数进行分组，由表4的第3列和第4列知：固定资产投资（Finv）和长期股权投资（Einv）规模均值随经理管理防御程度的增强而整体攀升，总体上符合经理管理防御与固定资产投资和长期股权投资正相关的理论预期；无形资产投资（Iinv）均值随经理管理防御程度的增强而整体下降，总体上符合经理管理防御与无形资产投资负相关的理论预期。按经理管理防御强弱分组，由表4中的T值知，经理管理防御强弱对企业资本投向变量均值差异检验通过显著性检验，这个检验结果表明经理管理防御程度会影响企业资本投向。

表4 经理管理防御强弱与资本投向变量的统计检验表

（二）实证结果分析

表5列出了经理管理防御与企业资本投向的回归分析结果，用加权最小二乘法进行处理以消除可能存在的异方差问题。

表5 经理管理防御与企业资本投向的回归分析结果表

经理管理防御与企业固定资产投资呈正相关关系。如表5所示，经理管理防御Mei与企业固定资产投资（Finv）在5%的水平下显著正相关，表明经理人会通过增加固定资产投资比例以扩大企业规模，掌握更多的控制性资源，目的是以后获取控制权私利。同时，管理防御水平高的经理人会低估固定资产投资面临的风险，因此经理管理防御与企业固定资产投资呈正相关关系，假设1得到验证。

经理管理防御与无形资产投资呈负相关关系。如表5所示，经理管理防御Mei与无形资产投资（Einv）在5%的水平下显著负相关，表明经理人为了达到绩效考核的目的和降低个人职业风险，对企业无形资产投资表现不积极。研究表明市场投资者若支持企业的无形资产投资项目，则需支付更高的融资成本或要求更高的投资回报，而进行无形资产投资需要更高的融资成本也是经理人减少无形资产投资的一个原因［6］。因此，管理防御与无形资产投资呈负相关关系，假设2通过样本数据的检验。

如表5所示，经理管理防御（Mei）与长期股权投资（Einv）呈正相关关系，但没有通过变量的显著性检验，即假设3a没有得到样本数据的支持。样本数据不支持经理管理防御与长期股权投资呈正相关关系的可能原因有：首先，中国控制权市场不够成熟与规范，中国企业大量并购活动的目的在于获得企业控制权，进行资产掏空，导致股权融资作为一种资源配置方式并未发挥应有作用［17］；其次，各地政府在企业投资决策中干预过多，政府往往充当指挥者的角色，为了本地区企业上市，往往强制性地股权融资，导致企业长期股权融资并非完全出于企业发展的需要和经理人的意愿［17］。

六、结 论

本文分析了经理管理防御（职位自保和获取控制权私利）对资本投向的影响机理，并提出假设进行实证检验。研究结果表明：经理管理防御与企业固定资产投资呈正相关关系，与无形资产投资呈负相关关系，经理管理防御与长期股权投资呈正相关关系并不显著。说明经理人在控制权收益和防御动机的驱动下，更倾向于增加固定资产投资以增加企业投资规模，减少研发投资和其他技术性资产的无形资产投资，表现为资本投向的结构化差异。

本文与现有文献的不同之处在于：关注经理管理防御对企业资本投向的微观作用路径，经理管理防御可能导致企业资本投向的结构化差异，得出的结论对改进公司投资结构、提高投资效率具有一定的理论指导意义。政策建议是有效运用激励约束机制，可降低经理管理防御的水平，减少企业非效率投资行为，同时优化企业投资结构，更有效提升企业价值。

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