魏守华

魏守华 南京大学商学院副教授

8月16日中国证券史上发生了一个重要事件。当 天上午11时5分 左右，原本平淡如水的市场出现戏剧性一幕：上证综指突然上涨5.96%，中石油、中石化、工商银行和中国联通等权重股瞬间均触及涨停，但下午沪深股市逐级走低，沪市最终以2068.45点收盘，跌0.64%。异常的大幅波动，使当天在股票市场追涨买入、期货市场爆仓或止损出局的股民蒙受较大损失。

经过有关部门核查，光大证券系统的“乌龙指”事件是当日股市大幅波动的主要原因。根据光大证券的公告，公司策略投资部在开展ETF套利交易时，所使用的策略交易系统（包含订单生成系统和订单执行系统两个部分），存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷，并被连锁触发，导致生成巨量（26082笔）预期外的市价委托订单，直接发送至上交所，最终成交72.7亿元股票。

关于光大证券“乌龙指”事件，社会各界普遍存在以下五个疑问：

第一，这是一件极端小概率事件，还是偶然性中带有必然的事件？根据证监会核查的初步结果，事件中尚未发现人为操作差错，但背后是否有人为过失？首先，光大证券的内部管理受到普遍质疑，事件中发送至上交所的巨量市价委托订单涉及金额234亿元，这么大的金额，不禁让人发问，是自有资金、挪用客户保证金、信用交易，还是其他来源资金。

证券乌龙事件知多少

日本瑞穗操盘手敲乱日本股市

2005年12月8日,日本瑞穗证券公司一名经纪人在交易时出现重大操作失误,引发投资者恐慌并导致证券类股票遭重挫。瑞穗证券公司一名经纪人接到一位客户的委托,要求以61万日元(约合4.19万人民币)的价格卖出1股J-Com公司的股票。然而,这名交易员却犯了个致命的错误,他把指令输成了以每股1 日元的价格卖出61万股。等到瑞穗证券公司意识到这一错误，55万股股票的交易手续已经完成。回购股票的行动使瑞穗蒙受了至少270亿日元(约合18.5亿人民币)的损失。

美国交易员按出美股“9·11”

美国东部时间2010年5月6日下午2时47分左右，一名交易员在卖出股票时敲错了一个字母，将百万误打成10亿，导致证券外购便宜软件是导致交易软件问题的主要原因；二是与中登公司有关，中登公司的相关业务规则是为A股提供多边净额结算、担保交收服务，在T日过户证券，在T+1日16点后交收资金，因而有信用交易的性质。无论哪个原因，都有人为过失的成分，需要相关部门引以为戒，加强风险控制和管理。

光大证券2013年第一季报显示，该公司货币资金为250.4亿元，其中客户资金存款189.29亿元，交易性金融资产99.36亿元。光大证券董秘也称，账上根本没有234亿元，绝对没有海外资金，是自有资金，也没有信用交易，不是账户透支。那么这次涉及的234亿元从何而来？互联网上的主要解释是：一是光大道琼斯指数突然出现千点的暴跌。当天从下午2时42分到2时47分之间，道琼斯指数从10458点瞬间跌至9869.62点，与前一交易日收盘相比，下跌了998.5点。到2时58分，道指又回到10479.74点。这是道琼斯指数历史上第二大单日波幅。

台湾富邦证券“乌龙指”事件

2005年6月28日,中国台湾股市爆发了有史以来最严重的“乌龙”交易,台湾第二大证券经纪商富邦证券的一名交易员因输错指令,导致其客户美林的8000万元(台币)买单放大了100倍,变成以涨停板价格买进282只一揽子股票,总金额近80亿元。

突来的巨额交易,使台湾股市加权指数由6284点急速拉升到6342点,8分钟内上涨0.92%,成交94亿元,200多只股票拉涨停。而富邦证券也为此付出沉重代价。据估计,此次错误交易损失逾4亿台币。

第二，事件应急处理是否得当？根据光大证券的公告，事件发生后，上海证券交易所第一时间就关注到市场异常情况并采取了行动，但并没有及时将信息公开给投资者，在事发后的两个多小时里，投资者无从了解股市暴涨是因为“重大利好”还是“乌龙指”。而事件主要责任者光大证券，根据互联网新闻，公司董秘在午间休市期间否认乌龙指事件，而且光大证券当天卖出ETF指数基金约19亿元，新增用于对冲的股指期货空头合约为7130张（股票市值的大部分套期保值）。

光大证券这一处理引起市场的众多质疑，如光大证券的期指空单是在知晓乌龙指事件后为弥补亏损而采取的行为，应该如何定性？内幕交易还是操纵市场？简言之，事件的应急处理存在问题，还需要认真总结。

第三，如何看待股民的跟风买进行为？8月16日当日股市，特别是蓝筹股触及涨停引发许多股民高位跟风买进，下午股市逐级走低使追高的股民蒙受较大损失。长期以来，舆论界，甚至是监管者把股民的这种行为认定为不成熟，甚至是投机的心态，这是有失偏颇的，因为中国股市一贯是个政策市，过去的几个牛市都与政策有关。按照有效市场理论，中国股市不能算是强有效市场，只能属于半强有效市场或弱有效市场，即股价没有包含过去、现在和未来的所有信息。

在当前蓝筹股市盈率处于历史低点，而市场又缺乏赚钱效应的牛皮市中，向上异动意味着打破现有平衡，蓝筹股触及涨停意味着国家政策导向、交易制度等方面可能有重大变化，股民跟风买进一定程度上是理性的行为。只有股市减少行政干预而形成制度化的市场机制，市场有效性得以加强，股民才会减少追涨杀跌或跟风买进等交易。从这个意义上说，股民的交易行为与当前中国股市的发展阶段是分不开的。

第四，如何评价中国证券市场的交易制度设计？当前中国股市的交易制度包括T+1和涨跌停板制度等，而国际成熟市场对应为T+0和无涨跌幅限制，还有做市商等制度设计。

就这次事件而言，涨跌停板制度无疑减少了市场波动，否则蓝筹股的瞬间涨幅可能更高，引起更大的市场波动；如果有做市商制度，则会降低当日的波动，至少降低蓝筹股的波动；现行的T+1制度阻止了中小股民的纠错行为，高位买进后只能眼睁睁看着股价逐级回落和财富缩水，而机构可利用期货市场的T+0制度进行对冲，如套期保值，甚至是“裸空”（净卖空），这无形中造成中小股民和机构的不对等机会。从这个意义上说，中国股市需要加快实施做市商制度，深入研究是否实施T+0制度及风险控制措施等。

第五，给中国证券市场监督管理层带来了哪些启示？一是加强监管。8月16日，中国证监会声称目前针对IPO的抽查和现场检查已全部结束，也包含对机构和券商的抽查和检查，这次事件暴露的问题，应该引起监管层和券商行业的反思。二是关于证券业和券商的业务创新。金融创新虽然提高了资源配置效率，但需要认真防范风险，美国的次贷危机等都与金融创新有关。三是关于中国证监会的定位，应该以市场机制为导向，减少行政干预，加快推进证监会工作重心从事前审批向事中、事后监管执法转变，把监管重心转到加强稽查执法工作上。