（浙江财经学院 浙江杭州310018）

随着市场经济日益发达，企业的融资方式也变得多种多样。企业对融资方式的选择直接关系到融资成本的高低，进而可以影响企业的经济效益、可持续性发展情况、企业声誉等，甚至关系到企业价值。根据美国学者 Myers 和 Majluf（1984）提出的“优序融资理论”（也就是啄序理论），企业的融资顺序应该为先内源融资，再外源融资。在外源融资中，因为债权融资能够带来抵税效应，因此应优先选择债权融资，其次是股权融资。国外上市公司的实际融资方式选择情况也证实了该理论的正确性。但是，在我国却存在上市公司明显的股权融资偏好现象，也就是所谓的“反啄序”现象。

一、负债融资的税盾效应分析

利息费用被看作是与生产经营相关的费用。因此在税法上，利息费用可以与企业生产经营费用一样，在计算企业所得税的应纳税所得额时进行税前扣除。这实际上相当于政府代替公司承担了一部分的利息负担。与此相反，股利分配则是用税后净利润来进行分配，因为其被视为一种利润的分配，不属于一项费用支出。由此，负债融资就产生了负债税盾效应。

MM定理认为，在考虑企业所得税的情况下，企业价值与债务价值成正比，有财务杠杆的公司价值大于无财务杠杆的公司价值，其差额就是债务融资所带来的节税效应。公式可以表示为VL=VU+TC×B，其中VL为有财务杠杆的公司价值，即有一部分为债务融资；VU为无财务杠杆的公司价值，即100%的权益融资；TC为企业所得税税率；B为公司债务的市场价值。TC×B也就是债务信息的抵税价值。两边对B求导，可得出dVL/dB=TC＞0。意味着公司每增加一元的负债，就会为公司新增TC元的边际税收利益，可见债务融资对公司价值增加是有利的。

另外，可以从公司的净现金流量的计算过程中，较明显的看出负债融资所带来的税盾效应。净现金流量=净利润+折旧+摊销+回收额=收入×（1-所得税税率）-（经营成本+利息+折旧+摊销）×（1-所得税税率）+折旧+摊销+回收额=收入×（1-所得税税率）-经营成本×（1-所得税税率）-利息+利息×所得税税率+折旧×所得税税率+摊销×所得税税率+回收额。可以看出，利息×所得税税率即为负债融资产生的负债税盾效应，可减轻企业的税负成本，从而可以增加企业的净现金流量，而且，公司采用的所得税税率越高，负债融资产生的税盾价值就越大。折旧×所得税税率与摊销×所得税税率也产生了税盾效应，其为非负债税盾。

当然，不同的负债结构所产生的税盾价值也不尽相同。例如短期借款，由于其为一年以内的负债，会计准则规定在每个资产负债表日，企业应计算确定短期借款的应计利息，按照应计的金额，借记“财务费用”科目。短期借款的利息只要符合税法规定便可税前扣除，对于短期借款这种负债方式，税盾价值发挥的效果较为明显，不过对于长期借款则稍显复杂。企业借入长期借款一般存在特定用途，从而对于不同用途的长期借款，与之相关的借款利息计入的科目便不同。但无论是什么用途，一般存在利息资本化与利息费用化之分。如果利息费用符合资本化条件，那么所产生的利息费用便计入“在建工程”、“制造费用”等科目，如此便使得负债税盾价值只能通过资产形成之后每年计提的折旧、摊销等形式来发挥，这种递延抵税的规定限制了长期负债利息的抵税效果。如果利息费用不符合资本化条件便要费用化，此时负债税盾价值便可直接通过利息税前扣除所体现。可见，从税收角度，流动负债优于长期负债。

二、制约负债融资税盾效应发挥的因素

既然负债融资能够带来税盾效应，为何我国大多数上市公司却偏好于股权融资？这种特殊现象的存在由很多原因导致，例如我国资本市场不完善、股权融资成本低等。本文仅从制约负债融资税盾发挥作用的因素方面进行分析。

（一）现行税收政策中制约负债税盾效应发挥的因素。

1.债务利息的税前扣除条件限制。在我国现行税法中，债务利息费用的税前扣除有许多限制。从利息费用类别划分角度看，公司一般的经营性借款费用可以费用化，直接在税前扣除。但公司为构建固定资产、无形资产等长期资产而发生的借款费用，如果符合资本化条件，就应予资本化，不能直接在税前扣除，只能随着固定资产的折旧或无形资产摊销等形式来进行税前扣除，那么负债税盾就会转变为非负债税盾。从扣除标准上看，公司向金融机构贷款的利息支出按实际发生数扣除。向非金融机构借款的利息支出，高于以同期同类金融机构贷款利率计算的数额部分不得扣除。而且在计算应纳税所得额时，公司实际支付给关联方的利息支出，不超过规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。这个规定比例为接受关联方债权性投资与其权益性投资比例，金融企业为5∶1，其他企业为2∶1。那么，公司的一部分借款也就不能进行税前扣除。因此，当公司的借款费用按照税法规定不能全额税前扣除时，就削弱了负债税盾效应。

2.税收优惠政策导致企业所得税税率下降。由前述的公式可以看出，负债税盾价值的高低与企业所得税的税率有关。税率越高，负债税盾价值也就越大。虽然我国企业所得税的基本税率为25%，由于企业所得税中许多优惠政策的存在，使得我国不同公司之间的实际税率存在较大的差异。我国企业所得税法规定，国家需要重点扶持的高新技术企业减按15%的税率征收企业所得税。且对在经济特区和上海浦东新区新设立的高新技术企业实行过渡性税收优惠，即自取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税。另外，还有许多的优惠政策都使得大多数企业实际的企业所得税税率低于法定税率。如此一来，就使得一些企业所得税税率偏低的公司，在进行融资决策时对负债税盾价值的敏感性降低，从而削弱了债务税盾效应。

3.亏损弥补与税额抵免优惠。亏损弥补也会影响借款利息的税前抵扣数额。根据我国《企业所得税暂行条例》第十一条“纳税人发生年度亏损时，可以用下一纳税年度的所得弥补；下一纳税年度的所得不足弥补时，可以逐年连续弥补，但是连续弥补期最长不得超过五年”。因此，当公司出于亏损期或弥补以前年度亏损时，不需要缴纳企业所得税，那么利息费用所带来的税盾效应也就不能发挥作用。可见，负债税盾效应的发挥与企业的盈利能力有一定的关系。当公司处于亏损期或弥补以前年度亏损时，会较少的利用负债融资所带来的债务抵税收益，而倾向于选择其他的融资方式。

（二）非债务税盾对负债税盾的替代效应。跟债务利息支出一样，固定资产的折旧、无形资产的摊销以及长期待摊费用等均可在税前扣除，都具有避税效果，因此对于这些虽为非负债但是同样具有抵税作用的因素称为“非负债税盾”。我国在对于固定资产折旧会计处理方法的规定上，给予了企业很大的自主权。企业所得税法中，除了对一般的固定资产有按照直线法计算的折旧可扣除的规定外，对于一些由于技术进步、产品更新换代较快的固定资产和常年处于强震动、高腐蚀状态的固定资产，允许采用缩短折旧年限方法或者采用加速折旧方法折旧。这些灵活的政策可能使得企业对非负债税盾的偏好加强，从而相应的降低企业在融资决策中对负债税盾的考虑。而且，企业中固定资产的比重越大，非负债税盾对负债税盾的替代效应可能就越强。于是，当企业拥有较多的固定资产时，其非负债税盾价值相应较高，这样公司利用负债税盾价值的积极性就降低了。

（三）利税分离程度的影响。在我国，由于许多上市公司由国有企业改制而来，那么政府就成为企业的最终控制者，然而政府又是征税者。如此一来，该类性质的企业便存在着以利税总额作为考核企业经营业绩的主要指标的特点。既然如此，税盾效应对于该类企业而言就没有太大的价值。相反，民营上市公司利税分离程度较大，对其而言，税负成本低可以减少企业的现金流量流出，从而增加企业的财富，那么税盾效应的利用对该类公司而言就具有较大的价值。可见，利税分离程度对负债税盾发挥有一定的影响。