彭文平

（华南师范大学 经济与管理学院，广东 广州510006）

一、引 言

据Wind数据库统计，2005-2011年中国IPO首日收盘价平均高于发行价67．9%，IPO资源成为“香饽饽”，投资者趋之若鹜，“新股不败”神话直到2009年才破灭。但自2011年以来，华宝兴业等基金宣布暂停打新，据称原因在于难以承受给承销商“送礼祝贺”之重。所谓“送礼祝贺”是指在新股发行不利形势下基金帮助承销商发行新股的非自愿申购行为，①即民间所说的“托”，也就是国外文献中充当劣质IPO的“倾泻场”（dumping ground）。这种行为实际上是将基金的利益输送给承销商，因而成为基金打新中不能承受之重。那么，基金在IPO配售中到底是获利还是“送礼”了呢？它们在什么情况下获利，又在什么情况下“送礼”？这是本文关心的第一个问题。在我国，IPO一般由券商承销（下文不再区分承销商和券商），大部分券商都有关联基金，它们属于同一金融集团，在股权和利益上相互关联。那么相对于非关联基金，关联基金在打新中是获利还是“送礼”？这是本文关心的第二个问题。

1999年美国放松了对金融业混业经营的管制，在同一金融集团中可以同时存在投资银行和投资基金。当属于同一金融集团的关联基金成为IPO配售对象时，承销商和关联基金之间就可能进行利益输送。这是因为在当前国际通行的IPO配售制度下，承销商拥有配售权，它可以把热门IPO配售给关联基金，或者用热门IPO与基金交换利益，如获取更多的交易佣金。当IPO定价太高导致发行困难时，承销商也可能通过其控制的关联基金来大量申购而使发行成功。……