金 辉，詹崇鹤，曹艳卡

(杭州电子科技大学经济学院，浙江杭州310018)

0 引言

合格境内机构投资者(Qualified Domestic Institutional Investors，QDII)是指在资本项目未完全开放的情况下，允许经政府认可的境内金融投资机构到境外资本市场投资的机制。中国人民银行2006年4月发布公告，首次允许符合条件的基金公司从事包括股票、债券、基金等证券资产的境外投资，这标志着我国QDII基金正式诞生。QDII基金对我国进行海外证券投资，缓解巨额外汇储备压力有重要的作用。通过国内外相关文献［1－7］可知，目前对QDII基金业绩的评价研究较缺乏，对QDII基金业绩影响因素进行实证研究更是鲜有。因此本文利用特雷诺指数等常用的基金业绩评价指标，对我国QDII基金业绩进行评价，同时利用多元回归模型，实证分析了基金规模、区域集中度和行业集中度等因素对我国QDII基金业绩的影响情况。为我国QDII基金的健康发展提供指导。

1 基金业绩评价指标及影响因素分析

1.1 基金业绩评价指标

1.1.1 基金超额累计净值收益率

基金收益率是衡量一定投资期限内，基金投资者期末获得的收益与期初的投资成本的比例情况。在不考虑基金投资者相关交易成本的情况下，t期投资收益率的数学表达式为:

式中，NAVt为t期的单位净资产，NAVt－1为t－1期的单位净资产，Dt为t期的现金分红。

本文考虑超额净值收益率，即Rt减去无风险收益率。

1.1.2 特雷诺指数

Trenyor在证券市场线(Security Market Line，SML)的基础上，提出了以单位系统风险下的超额收益率作为基金业绩评估的指标，也即特雷诺指数，其计算公式为:

1.1.3 夏普指数

夏普指数以CAPM为理论基础，其计算公式为:

式中，σp为投资组合P的收益率标准差为投资组合P的平均收益率。σp代表了投资组合P的总风险大小。当夏普指数为正值时，其数值越大，表明基金的业绩越佳。反之，当夏普指数为负值时，其数值越小，表明基金的业绩表现越好。

1.1.4 詹森指数

詹森提出了旨在度量基金业绩的詹森指数，这种方法也是基于CAPM模型基础之上的。其回归方程如下:

式中，αp为詹森指数，rmt为t时刻市场组合收益率，βp为投资组合的贝塔系数，rft为t时刻的无风险收益率。如果αp大于0，意味着基金业绩表现超越了市场组合表现;如果αp小于0，意味基金业绩低表现不如市场组合表现。

1.2 基金业绩影响因素分析

本文结合QDII基金国际投资的特点，基于规模经济理论和国际分散化投资策略，考查了基金规模、投资区域集中度和行业集中度3个因素对我国QDII基金业绩影响。

(1)基金规模。由规模经济理论可知，基金规模越大，规模经济效应则越明显。但是，基金规模过大，同样存在如敏捷度不高、弹性不足及流动性差等方面的缺点。基金规模对基金业绩的影响存在不确定性，需要用实证方法来分析。同时考虑到基金规模对基金业绩的规模报酬效应，故本文引入基金规模平方项，来探讨基金规模对基金业绩的非线性影响。

(2)区域集中度。QDII基金是在全球范围内进行投资的一种开放式基金，投资区域对基金业绩存在一定的影响。本文采用赫芬达尔－赫希曼指数(HHI)来度量基金区域集中度，具体计算公式如下:

式中，Si示基金投资于第i个地区的股票市值占基金总净值的比例，n为投资区域的数量。赫芬达尔－赫希曼指数值越大，表明QDII基金投资区域越集中。

(3)行业集中度。行业的景气程度对QDII基金业绩存在一定的影响，行业集中度是度量基金投资某些行业的一个重要指标，目前基金所投资的行业均采用全球行业分类标准(GICS)进行分类。本文通过基金投资比重最高的3个行业市值占基金持股市值总和的比值来度量行业集中度。

式中，IR表示行业集中度，X3为投资比重最大的前3行业市值，Xall为基金持股总市值。

2 实证分析

2.1 样本选择及数据说明

本文选取具有1年以上存续期的QDII基金共16只作为研究样本，样本评价期为2009－2012年，由于样本期内新QDII基金发行，2009年和2010年样本基金数量为7只，2011年和2012年样本基金数量增加至16只。本文样本QDII具体情况如表1所示。

本文样本QDII基金净值采用日累计净值数据，数据来源于国泰安数据库。无风险收益率选择美国3个月短期国库券利率。原因在于美国短期国债市场规模大，市场非常成熟，市场认可度高，代表性强。无风险收益率数据来源于美联储官方网站。与目前多数文献采用单一的市场基准不同，本文利用各只QDII基金网站公布的业绩比较基准，分别采用各基金相应的市场基准组合。市场基准数据主要来源于摩根士丹利资本国际指数(MSCI)、香港恒生指数等相关网站。

基金业绩影响因素研究方面，本文采用超额累计净值收益率、特雷诺指数和夏普指数3个指标分别表示QDII基金业绩变量，超额累计净值收益率记为RI;特雷诺指数和夏普指数分别记为TI和SI;规模变量使用基金资产总额表示，记为TA，基金规模平方项记为TA2;行业集中度记为IR;区域集中度记为SR。区域集中度数据来源于同花顺，其余变量数据均来源于国泰安数据库。

表1 样本QDII基金基本情况(截止日期2013－06－30)

2.2 QDII基金业绩评价指标描述性统计分析

通过计算，可以求得样本QDII基金各年度特雷诺指数、夏普指数和詹森指数的数值，本文对所得结果进行统计描述，如表2所示。

表2 2009－2012年QDII基金业绩评价指标描述性统计

2009年，特雷诺指数和夏普指数均值都是正值，表明在单位风险情况下，QDII基金总体能够获得正的超额收益，同时，詹森指数均值也表明QDII基金收益可以超越市场组合;特雷诺指数和夏普指数的中位数大于其各自的均值，而詹森指数的中位数小于均值;所有指数的标准差值较大，说明基金业绩波动较大。自2010年开始，所有指数的均值都是负值。表明2010－2012年，在单位风险情况下，QDII基金总体都无法能够获得正的超额收益，同时基金收益无法超过市场组合。这主要归因于2008年底美国金融危机对国际资本市场的长期影响效应，同时2010年发生的欧债危机对国际金融市场对国际证券投资的不良影响。标准差数值表现出递减的趋势，业绩波动水平有下降趋势。

2.3 QDII基金业绩影响因素回归分析

本文采用多元回归法分析影响因素对我国QDII基金业绩的影响，回归方程设定如下:

式中，Yi为因变量，本文分别采用基金业绩收益率RI，特雷诺指数TI和夏普指数SI作为因变量进行回归分析;c，β1，β2，β3，β4为待估计参数;εi为方程残差。

利用Eviews6.0软件，对样本QDII基金年度平均数据进行横截面回归，回归结果如表3所示。

表3 QDII基金多元回归结果

从表3中可知，RI回归方程的待估参数并不显著，TI和SI回归方程除变量SR外，其余变量的估计参数是显著的，并且它们的F统计量能够通过1%的显著性检验，方程整体是显著的，采用TI和SI回归方程效果更好;拟合优度方面，考虑了风险因素的TI和SI方程要明显优于未考虑风险的RI方程，TI和SI方程能更有效的解释业绩影响因素。实证结果表明，基金规模对基金业绩有正向作用，基金规模效应对基金业绩的影响是递减的;区域集中度和行业集中度对QDII基金业绩有正向促进作用。

产生结果的主要原因有:首先，我国QDII的投资额度存在审批限制，当QDII基金规模达到一定水平时，其可以获得的投资额度将不断减少，进而影响其业绩表现;其次，QDII基金为降低交易成本而会在熟悉的区域和行业进行投资，还能减少投资风险;最后，信息不对称会使QDII基金投资于熟悉的行业和区域，以减少信息收集成本，降低道德风险。

3 结束语

我国QDII基金成立历史短，海外投资经验及相关专业人才都较为缺乏，同时受到国际资本市场的负面影响，其业绩表现没有预期的那么理想。目前来看，我国QDII基金应该通过控制合适的基金规模，同时将资本投资于自己熟悉和了解的地区和行业，以此来提高基金的业绩水平，使QDII基金成为一种能够获得良好收益的重要海外投资工具，为我国盈余资本进行海外投资提供新渠道。

［1］Martin Eling，Roger Faust.The performance of hedge funds and mutual funds in emerging markets［J］.Journal of Banking＆ Finance，2010，(34):1 993 －2 009.

［2］Lai Mingming，Lau Siokhwa.Evaluating mutual fund performance in an emerging Asian economy:The Malaysian experience［J］.Journal of Asian Economic，2010，(21):378 －390.

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［4］何雯雯，曹海军.QDII在中国的背景、现状和展望［J］.经济师，2008，(7):35－37.

［5］杨峰.金融危机下QDII境外投资风险防范问题探讨［J］.江西社会科学，2009，(3):18－22.

［6］杨天化，王若汐.QDII基金资产配置决策的实证分析［J］.山东财政学院学报，2010，(4):26－33.

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