■张小龙 苏州经贸职业技术学院

一、引言

所谓货币政策是指一国货币当局为了实现既定的经济目标,而运用货币政策工具,来操控中介指标比如货币供应量和利率,从而达到调控微观经济组织,最终达到宏观经济目标的过程.随着我国改革开放的不断深入和社会主义市场经济体系的逐步确立,由原来直接对微观经济组织的直接干预,逐步过渡到运用货币政策等市场化的手段和工具来间接调控,事实证明,通过市场化的金融体系,我国已经初步建立了一套货币政策的传导机制,对提高中央银行在国民经济中的作用,提高资金的使用效率,提高市场主体的风险承受能力和反应灵敏程度,对优化配置社会资源及加强宏观调控效果和维护宏观经济稳定等方面都发挥了巨大的作用.但是我们也要看到,我国的货币政策调控机制还有很多不完善的地方,直接影响了货币政策的调控效果和宏观政策协调,这里面存在的主要问题是在货币政策传导机制中存在梗阻现象,比如中介指标反应不灵敏,或者究竟是哪一个指标对下一个传导指标作用更大的问题存在争论。

二、相关理论和文献综述

1.古典货币数量论

严格意义上的货币政策传导机制理论是从货币数量论开始的,主要是20世纪30年代的现金交易数量说和现金余额数量说,其主要代表人物是美国经济学家费雪和英国剑桥学派的马歇尔和庇古,两者尽管在表述上有所不同,但其基本观点是一致的,都认为货币数量和物价水平之间存在着因果关系,物价水平和货币数量成正比例关系,货币数量的变动只影响物价水平的变动,对实际产出没有显著影响.根据费雪的交易方程式,当现金M0变动时,存款货币M1及存款货币总额均发生变动,并且由于商品交易量和货币流通速度假设是一个常量,所以货币供应量的变动最终只会引起物价水平的运动。

2.凯恩斯和弗里德曼的货币政策传导理论

凯恩斯是现代宏观经济学之父,他在1936年发表了其重要著作《就业利息和货币通论》中提出的货币政策传导机制是货币政策—市场利率—投资—产出与国民收入—物价水平。凯恩斯认为如果一国实行扩张性的货币政策和财政政策，使货币供应量增加，在货币需求不变的情况下，货币供应量的增加使市场利率趋于下降，市场利率下降，使融资成本降低，全社会投资增加，带来产出增加和国民收入增加，达到充分就业状态后使物价水平上升。凯恩斯认为整个货币政策传导机制的核心是利率。弗里德曼是货币学派的代表人物，20世纪50年代货币学派认为利率在货币政策传导机制上面并不起重要作用，他强调货币供应量在整个货币政策传导机制上的重要作用，货币学派作了如下分析：当一国实行扩张性的货币政策和财政政策，引起货币供应总量的增加，当货币需求不变，货币供应量的增加引起市场利率的下降，使社会融资成本降低，引起投资增加，投资的增加如果达到充分就业状态后会引起物价上升，包括金融资产价格上升，同时引起货币需求增加，引起利率上升，投资下降，新增加的货币需求抵消了货币供应的影响，如果两者在更高水平上达到均衡，那么对物价将不会产生影响，如果不均衡，那么产生通货膨胀或通货紧缩。

3.近代的货币政策传导机制理论

目前西方大多数经济学家都认为货币政策的传导机制主要通过两个途径：一个是货币渠道；另一个是信贷渠道。

（1）货币渠道主要包括利率途径和非货币资产价格途径

利率途径类似于凯恩斯货币政策传导机制，一国货币当局货币供应量增加，引起市场利率下降，引起投资增加，产出增加，国民收入增加。非货币资产价格途径主要包括托宾的Q理论和财富效应理论。托宾提出了一个企业的市场价值（主要指股票价格）除以企业资本的重置价格，得到一个值用Q表示。当Q大于1时，企业的市场价值大于资本重置价格，新的实物资本相对便宜，企业更愿意扩大对新的机器厂房设备的投资，托宾的理论作了如下描述：当一国扩大货币供应量时，市场利率下降，引起债券价格和银行存款收益下降，居民和企业增加对股票的持有，使得股票价格上升，Q值上升，导致直接投资支出扩大，产出扩大。财富效应理论的基础是生命周期收入理论，指出经济产出的增加是由总的消费支出决定的，而消费支出是由包括股票在内的终身财富决定的。财富效应的货币政策传导机制认为，一国扩大货币供应量，引起市场利率下降，金融资产价格上升，社会财富增加，引起消费支出增加，引起经济总产出增加。

（2）通过信贷渠道主要包括银行贷款途径

该理论认为，假设借款人在银行贷款和证券市场上融资具有不可替代性，而由于金融管控等因素，企业又很难在证券市场上融资，这样他们就只能依赖银行贷款渠道进行融资，由于借贷双方的信息不对称，银行融资存在额外成本，比如担保、监督、合同成本，这样的话银行贷款渠道就有了影响货币政策的作用，其货币政策传导机制可以描述为：货币供应量增加会增加银行可贷款总量，投资增加，产出增加。

4.国内外在货币政策传导机制实证方面的研究

从理论上面的研究还不足以直接论证上述理论的准确性，从20世纪30年代以后，计量经济学的不断发展推动了计量经济学在货币政策传导机制领域的研究，1980年(c.a.sims)将向量自归模型（Var）引入到实证经济学中，此后，Var模型便被广泛运用于货币政策研究中，Bernanke(1986年)运用Var模型对美国的经济数据进行研究，认为美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的影响，因而信贷渠道在美联储的货币政策传导机制中起重要作用。我国运用计量经济学来解释经济现象的历史还不长，20世纪90年代基本的研究方法是采用简单的回归分析，2000年以来运用现代计量经济学的研究成果开始出现，盛朝晔（2006年）研究了我国1994年-2004年货币政策主要传导机制效应，认为信贷渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用。楚尔鸣（2007年）对2000年-2005年我国货币政策传导有效性进行了实证分析，结果表明货币供应量很难引起利率的变动，从而说明我国货币政策利率传导渠道存在梗阻。

三、我国的货币政策传导机制实践

在计划经济时期，财政政策在经济运行调控中占据主导地位，发挥着巨大的调控作用。但那时银行却是财政的附属品，无足轻重，更不用说相对独立的中央银行和货币政策，更谈不上货币政策的调控机制作用了。改革开放，特别是1984年中国人民银行专司中央银行职能以后，中央银行才有货币政策传导机制。

第一阶段是1979年～1983年。在这一时期，货币政策仍然是实行集中统一的计划管理体制。因为国家处于高度集中统一计划经济模式下，货币和银行的作用被削弱了，直到1984年我国才成立中央银行并开始执行货币政策。因此，此阶段的各项经济指标处于计划体制之下，价格的制定及货币投放量以及经济增长完全由政府控制，没有所谓的货币政策传导机制。

第二阶段是1984年～1992年。这一时期的货币政策有了很大发展，最突出的是从1984年起，中国人民银行集中履行中央银行职能，集中统一的计划管理体制逐步转变为以国家调控为主的宏观管理体制。间接的货币政策工具开始使用，但信贷现金计划管理仍是主要的调控手段。

第三阶段是1994年～1997年。在结束了1990年～1992年三年的低通货膨胀期后，1993年出现了通货膨胀的苗头，在当时经济过热的情况下，货币政策的主要目标是抑制日益严重的通货膨胀，实行适度从紧的货币政策。货币政策依然以信贷总量控制为主，以存款准备金和利率调整为辅的货币政策。

第四阶段是1998年～2008年。中国人民银行自1998年1月起取消了信贷规模管理，货币政策的作用范围和影响力度得到空前提高。1998年在中国宏观经济出现通货紧缩的情况下，人民银行加大了对经济的支持力度。充分运用法定存款准备金政策、公开市场业务、再贴现业务、中央银行存贷款利率等间接调控为主的货币政策传导机制，这一时期，中央银行扩大贷款利率浮动区间；加大公开市场操作力度，灵活调控基础货币；取消贷款限额控制，使货币政策传导机制服务宏观经济目标的效果得到增强。

第五阶段是2008年至今。2008年以来，我国经济社会发展经受到多方面严峻考验，经历了国内自然灾害和美国次级债危机对我国宏观经济的冲击，中国人民银行通过公开市场操作力度，降低中央银行票据发行利率，适时开展中央国库现金管理操作，下调存款准备金率，下调存贷款基准利率等多种货币政策工具。

四、实证方法及数据处理

本文运用时间序列的经济计量分析方法，单位根检验、向量自回归模型、协整检验、以及格兰杰因果关系检验，对我国从2003年第一季度到2012年第四季度期间的货币政策传导机制进行实证分析，从而找出M2和GDP以及LOAN和GDP之间的长期稳定关系，为我国的货币政策传导机制提供一些建议，分步来看，先对M2、LOAN、GDP进行单位根检验，以确定其平稳性，再采用协整检验方法分析M2和GDP以及LOAN和GDP之间的的相关关系，然后采用格兰杰因果关系检验方法检验M2和GDP以及LOAN和GDP之间的因果关系，从而判定究竟是M2还是LOAN对GDP的影响更大，另外需要指出的是，虽然市场利率对货币政策传导机制有一定影响，但我国的市场利率，以一年期定期存款为例仍只在较小的波动区间，所以本文对市场利率对货币政策传导机制作用不作阐述。本文中M2、LOAN、GDP是指从2003年到2012年各季度累计数的变量，数据均来自于国家统计局网站。

五、实证分析过程

1.单位根检验

因为各变量都是时间序列数据，在运用时间序列模型前，首先对所有变量取对数，检验序列的平稳性，或者说需要检验各变量是否存在单位根。本研究采用ADF法进行检验，检验结果见表1。

注：（1）检验形式中的c和t表示带有常数项和趋势项，k表示滞后阶数；（2）滞后期k的选择标准是以AIC和SC值最小为准则；（3）△表示变量序列的一阶差分。上述结果表明，所有变量的对数形式都存在单位根，拒绝零假设，因此都是不平稳的。所有变量的一阶差分在5%的显著性水平上都拒绝原假设，都不存在单位根，即一阶差分后，各变量均平稳。因此各变量都是一阶单整序列。

2.格兰杰因果检验

格兰杰因果检验检验一个变量是否有助于预测另外一个变量，如果有，则一个变量能以格兰杰因果关系使另一个变量发生。本文中基于VAR模型的检验，对各变量进行格兰杰因果检验。模型检验结果与滞后期有关，因此根据AIC和SC准则确定滞后期。下面结果表明，在5%的水平上，LGDP能格兰杰引起LLOAN和LM2，LM2能格兰杰引起LLOAN。在10%的水平上，LM2能格兰杰引起LGDP。其余检验结果均不拒绝原假设，即两两之间不存在格兰杰因果关系。

表2 格兰杰因果检验

六、结论与建议

从本文的实证分析结果可以得出以下结论：根据格兰杰因果关系检验，在5%的水平上，LGDP能格兰杰引起LLOAN和LM2，LM2能格兰杰引起LLOAN。在10%的水平上，LM2能格兰杰引起LGDP。其余检验结果均不拒绝原假设，即两两之间不存在格兰杰因果关系。说明广义货币M2决定信贷总量LOAN，信贷总量并不能决定GDP，也就是说信贷渠道在货币政策传导机制中对产出的影响并不明显，真正对产出产生影响的是广义货币M2。也就是说我国的货币政策是通过货币渠道而非信贷渠道影响总产出的。我国的中央银行在宏观调空中应该更加注意货币供应总量对国民经济的影响。

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