杨 华 段飘飘

（河南财经政法大学金融学院，河南 郑州 450000）

一、引言

目前，人民币国际化已成为研究的热点，仁者见仁，智者见智。人民币国际化包括两部分：流出和回流。流出即人民币走出去；回流即人民币从境外回到国内。由于人民币尚未实现国际化，有些学者认为没有研究回流的必要，对现在就研究回流持反对意见。孙立坚（2011）认为，从中长期国家战略发展的角度来看，“人民币国际化”确实是中国经济繁荣昌盛的必由之路，也是解决规避既有“货币锚”机制缺陷的必要手段；但千万不能急于求成，要防止“好大喜功”的推进方式，因为这很容易让我们陷入危险的“三元悖论”陷阱，或者很容易爆发1997 年所出现过的亚洲金融危机，或者会催生20 世纪80 年代后期出现过的“日本病”灾难。因此人民币实现国际化的道路尚远，其回流更远。田力（2009）认为，我国目前的产业结构、人民币缺乏价值依托以及资本市场未完全开放等三个因素成为人民币国际化的深层阻力，使得人民币国际化无从谈起，因此现在就研究人民币回流为时尚早。

然而，人民币正加速推进周边化，并通过积极参加亚洲货币圈建设使得人民币向亚洲区域化过渡。在这过程中，人民币通过跨境贸易、货币互换等渠道都实现了在境外的积累。李继民（2011）通过对2001—2008 年人民币境外存量的协整分析和间接估计得出，人民币境外存量的季度平均值从2001 年的183.5 亿元波动上升至2008 年的610.7 亿元，峰值出现在2007 年，该规模达到1003.8 亿元。人民币境外存量的最大值从2001 年的413 亿元波动上升至2008 年的1289.9 亿元，峰值同样出现在2007 年，该规模达到1416.6 亿元。如此规模的滞留量，如果缺乏合理的回流机制，势必引发国内和国际市场的动荡。这表明，人民币流出与回流是共生的货币循环主体，二者缺一不可。此外，人民币的有效回流还可以解决离岸人民币的投资渠道问题，大大提高境外贸易商接受人民币结算的意愿，推动人民币离岸市场发展。因此境外人民币资金的回流成为人民币走向国际化进程中必不可少的部分。

伴随着人民币国际化进程的向前发展，我国经济与世界经济联系更加紧密，国内经济金融更容易受到整个世界经济金融形势的影响。尤其是人民币实现国际化的过程中，国际市场上的投机者将抓住种种机会进行套利活动，以赚取利差收益。例如，当实际汇率明显偏离名义汇率，或者即期汇率与预期汇率不相符，国际投资者将进行短期性资本投资，引发资本的大规模快速流动，进而导致国际市场短期性剧烈波动。此时如果我们没有合适的回流渠道对国际市场上过量的人民币进行有序回流，会使人民币遭受贬值风险，我国国内经济受到很大冲击。日元国际化进程中出现的回流问题就是前车之鉴。

二、日元国际化进程中的回流问题分析

20 个世纪六七十年代，连续多年的贸易顺差和相对封闭的金融市场使日本面临日元汇率升值和开放金融市场的巨大外部压力，日元就是在内外部压力并存下开始了国际化进程。这一进程是一个从被动逐步走向主动，最终又被迫停止的过程。当前，中国已经成为全球第四大经济体和第三大贸易国，也面临着本币升值和货币国际化的问题，回顾日元国际化的历程，我们可以发现很多有益的启示，这对于人民币的国际化有重要的借鉴意义，也促使我们更好地研究人民币回流问题。

战后，日本经济发展迅速。20 个世纪70 年代初，日本经济总量跃居世界第二，经济的快速发展促使日元开始国际化征程。据相关资料统计，从1970—1980 年的10 年间，在日本对外贸易的出口额中，按日元结算的比例由0.9%提高到29.4%；进口额中，按日元结算的比例由0.3%提高到2.4%，由此日元在境外的持有量大幅增加。同样，在世界范围内，以日元作为外汇储备的比例由1976 年的2%增加到1980 年的4.5%。然而，这一时期的日元国际化并不是日本政府主动提出的，而是随着日本经济实力的增强、对外贸易的日益膨胀，日元不得不面临的问题，可以说是客观因素引起的“被国际化”。从1986 年12 月日本正式建立了东京离岸市场开始，日本进行一系列的改革。1988 年l 月日元CP(商业票据)市场对外开放，12 月外汇CP 市场对外开放，1989 年4 月对东京离岸市场的管制(放松入超管制、废除出超管制等)开始放松，5 月允许国内居民开始办理中长期欧洲日元贷款业务，6 月取消了对欧洲日元债券和居民的海外存款限制，才使得日元业务在欧洲市场占有一席之地，能够自由发展，并加快了日元国际化的进程。至1990 年，在日本贸易出口额中，按日元结算的比例为37.5%，比1980 年提高了8.1 个百分点；进口额比例为14.5%，比1980 年提高12.1 个百分点；以日元作为外汇储备的比例为8.0%，尽管仍大大低于美元的50.6%、德国马克的16.8%，但与英镑3.0%的比重相比，已大大超过。1989 年4 月，在全球外汇交易统计中，日元的交易比重达到13.5%，与德国马克持平。这些统计数据在当时看来，已表明日元国际化跨进了一大步。

然而，在日元推进国际化进程的同一时间，日本经济从高速增长转入10 余年萧条时期。这一时期，这一转折是否是由日元国际化造成的，学术界没有定论。就本文分析，日元国际化中确实产生了一些问题，这些问题直接影响了日本经济的发展。而这些问题与没有处理好日元的回流有很大程度的关系。

首先，日元升值导致国际市场日元供应增多。日元的急剧升值没有使日本出口和经常项目顺差减少，反而促使日本资本大量外流，由此造成日本企业在海外急剧的扩张和兼并。这一时期，日元大量外流，境外持有量大增。同时，为了应对日本国际收支经常项目保持的大量顺差，日本政府通过大量购入外汇，增加官方外汇储备，此举却使得日本货币供应长期偏松。此时，如果日本政府做好日元回流的准备，有效引导日元回流，大量沉淀于国际市场的无处可去的资金就不会集中于房地产市场和股市，泡沫就不会不断膨胀，以后的泡沫破灭和危机爆发就可以避免。

其次，正是由于大量沉淀于国际市场上的日元无处可去，导致日元汇率剧烈波动，从而阻碍了日元的国际化。在20 世纪70年代固定汇率制度时期，日元币值很低，曾出现过1 美元兑换360日元；1985 年广场协议后，日元慢慢升值，1995 年4 月出现1 美元兑换79.75 日元的历史记录。但至1998 年8 月15 日，日元又跌至1 美元仅兑146.75 日元。日元汇率起伏不定，相应的经济金融政策也处于动荡状态，金融市场不能实现稳健发展，更不用提对日元汇率进行控制；自然，其他国家对日元也就没有信心了，对日元的持有量急剧下降，日元的国际化就此搁浅。

从以上日元国际化不成功的结果中可以看出，货币的回流不仅是货币国际化的重要组成部分，更会促进货币的国际化，也即一国货币国际化中流出与回流是相互依赖、相辅相成的。因此，虽然我国人民币国际化的完全实现至少需要10 余年，但随着人民币国际化程度的一步步加深，如果我们事先就把人民币回流机制研究好，把回流渠道建设通畅，不仅可以防止出现如日元回流出现的问题，反而会成为人民币国际化的加速器。

三、欧元国际化中货币循环的经验与启示

二战结束后，欧洲各国的经济和政治学家，从振兴本国经济的角度考虑，选择“经济先行”和“统一欧洲”的战略思想，由此欧洲区域内部贸易得到迅速增长，从1950 年的100 亿美元增长到1959 年的230 亿美元，这一时期欧洲贸易的增长率快于经济增长率(Barry，2008)。1958 年1 月1 日，欧洲经济共同体成立，初次体现了欧洲区域内部的合作。这一组织以实现欧洲内部区域贸易自由化、要素自由流动和市场的统一为共同目标。

20 世纪70 年代全球经济普遍出现“滞胀”危机，加之布雷顿森林体系的解体，使欧洲各国政府进一步意识到，继续深化内部统一合作是欧洲共同应对外部冲击的唯一出路。因此，1979 年建立的欧洲货币体系联盟，使得欧洲内部的货币一体化前进一大步。从1997 年开始，欧盟开始逐步建立由欧洲中央银行(ECB)和各成员国的中央银行组成的欧洲中央银行体系(ESCB)，符合共同标准的成员国开始启用欧元，并使本币与欧元挂钩，同时各成员国把制定货币政策的权力归于统一的欧洲中央银行。至2002 年1月1 日，欧元正式在欧元区成员国市场流通。

在货币实现国际化路径的选择上，欧元走的是一条与日元截然不同的道路。欧元之所以能在国际市场上流通并成为仅次于美元的世界性货币，与成员国自身的努力和发展是分不开的。

首先，欧洲各国注重自身国内金融市场的完善。这一举动可以有效解决本币国际化中的升值压力，当货币大规模回流时，可以吸收和缓解。当时，面临着马克升值压力，德国政府借助于欧洲区域合作力量进行分担，削弱了马克升值造成的负面影响；欧洲货币联动机制的建立也将马克升值的投机资本转移到购买力相对较弱的货币身上，从而消除了投机资本套利的空间。同时，有欧元区这一强大的经济体为依托，使得以马克为核心货币的欧元具备与美元直接抗衡的实力。区别于日本政府，德国政府坚持优先发展国内经济，进行一系列金融市场改革，不断完善国内金融市场，注重自身发展，以此缓解升值压力。这样当欧元从国际市场回流入欧元区内部时，自身金融市场能有效地调节和消化这些货币，不至于引发币值动荡。

其次，建立区域货币合作机制。当今世界，依旧是美元主导。因此，欧盟从自身利益考虑，基于地理位置集中、经济发展水平相近等优势，构建了区域货币合作机制，这一机制的建立是欧盟为了促进经济发展的自我保护行为，这一行为有力地削弱了美元势力范围，夺取了区域内的经济和货币主导权。近年来，尤其是2008 年次贷危机和2010 年欧洲主权债务危机以来，美国政府滥用美元特权，以及借助国际经济组织如IMF 等对其他国家发号施令，建立区域性的货币合作机制更是欧洲和亚洲各国不得已而又比较现实、必要的选择。人民币的国际化需要亚洲各个国家的支持和拥护，当滞留在国际市场上的人民币回流入境时，东亚地区的国家将分担回流量，大大减缓回流的压力。

第三，建立健全完善的制度体系。许多金融领域的合作常常无果而终，根本原因往往就在于缺乏足够的制度上的保障和经济政策的协调。在欧洲货币合作发展进程中签署了大量具有法律效力和约束力的文件、协议且设置了一整套机构，有效促进了各国间宏观经济的协调与趋同，并成为日后欧元顺利发行和良好运转的重要保障。

然而，尽管有大量法律效力和约束力的文件、协议及一整套机构作后盾，制度上的不完善还是在2010 年欧洲主权债务危机的爆发中显示了出来。这些制度上的不完善以及欧元区内部经济的失衡是欧洲主权债务危机爆发的根源。其中货币政策与财政政策的统一和分散的矛盾造成了制度上的不完善，这一制度上的不完善又导致欧元区各国内部经济失衡，最终引起危机的爆发。这次危机的发生给想实现货币区域化的亚洲各国敲响了警钟。

从宏观经济学角度考虑，一个享有独立主权的国家对国内经济进行调节的两大工具分别是货币政策和财政政策。两大政策只有保持独立性，才能起到有效调节作用。

然而，加入欧元区的各成员国已经把货币政策制定权统一上交给欧洲中央银行，这样就没有独立性可言，因此，无形中剥夺了各国政府对国内经济进行宏观调控的能力。此时，当各国出现经济波动时，财政政策就显得必不可少。但加入欧元区后，因为失去了独立的货币政策制定权，各成员国独自运用财政政策的能力也受到极大削弱，不足以应对大规模经济金融冲击。此外，《马斯特里赫特条约》规定各国的财政赤字比率为3%的赤字率和60%的债务率，这一指标没有考虑到在经济的不同发展时期，对财政赤字的比率要求不同，因此不能一概而论，否则财政政策发挥不了作用。Dornbusch（1998）就曾指出，欧元区财政约束虽然一定程度上合理，但如果各国货币当局共同遵守财政纪律，反而会束缚财政政策调节经济、稳定经济功能的发挥。因此当国际市场上欧元区货币出现回流时，财政政策的缺陷使得成员国吸纳欧元量的能力明显不足，不可避免地爆发主权债务危机。

尽管欧洲主权债务危机的爆发显示出了欧元国际化进程中的一些制度和政策上的缺陷，但从总体上讲，欧元还是比较成功地实现了国际货币循环。其中，发展和完善国内金融市场、加强区域货币合作、建立完善的制度体系对于人民币国际化同样适用，因为这些措施不仅有利于回流机制的建设，更是人民币国际化的前提和基础。

四、启示

目前，人民币正在由区域化向国际化推进，有很多人民币走出去的研究，但人民币回流的研究却很少，这说明对人民币回流的研究还没有引起足够的重视。且这些研究存在或多或少的片面性，有的只从贸易方面论述，有的只从资本方面论述，并没有形成全面地、系统的论述；在回流机制上，回流途径太少，有些很好的渠道并没有运用，例如通过货币互换回流人民币。而目前通过货币互换回流的人民币量很大，据统计，2013 年上半年，中国人民银行与境外货币当局共开展双边本币互换交易高达4720 亿元人民币。（数据来源：2013 年第二季度中国货币政策报告）

人民币的流出和回流是国际化进程中相辅相成的一个整体，缺少任何一方都不能实现国际化。日元国际化的失败为我们敲响了警钟，欧元国际化的成功与缺陷为我们提供了宝贵的经验。两者均提示我们要提前做好人民币回流的各种准备与渠道建设。因此现在研究人民币回流不仅是未雨绸缪，反而是为人民币国际化铺平道路。

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