沈 瑞

（北京大学经济学院，北京 100000）

一、整体经济弱复苏的背景

（一）经济呈现弱复苏态势

上半年增长数据下滑，第二季度GDP初核数同比增7.5%，增速较第一季度的7.7%放缓0.2个百分点。工业增加值同比增速继续缩窄至8.9%，较5月份放缓0.3个百分点，上半年同比为9.3%。二季度经济增速向下，轻工业增速表现较为低迷，消费品增速下降主要由于三公消费下降，新一届中央政府倡导廉洁之风。出口方面数据虽表面表现较好，但是通过香港中转的资金很多，很多借助贸易的名义热钱涌入。从外部真实需求来看，虽然美日欧发达经济体增速较快，但新兴经济体表现较差，整体出口难以提振，地产销售虽然表现较好但投资仍较为谨慎，地产企业主要保持大量现金流，降低风险。制造业方向投资增速仍然较慢，由于前期产能过剩造成的问题，以及盈利较低，导致投资增速放缓。

（二）前期国际货币市场宽松，近期Qe退出预期加强

年初发达国家普遍实施的超宽松货币政策已经使得利率接近于零，导致释放过剩的流动性为寻求高收益率资产而大量涌入亚洲等新兴市场国家，并推高这些地区股市以及造成货币的快速升值。安倍政府上台后，更是推出非常激进的资产购买计划，之后广大新兴经济体的央行纷纷进行竞争性贬值，促进出口，拉动经济增长。

近期伯南克表示如果失业率能够控制在7%以下，同时经济增速维持较高，或者通胀提升，将降低量化宽松的规模，导致美国量化宽松政策退出预期大幅增加，使得各国资本回流美国，美元开始强势。

二、事件经过

自5月下旬以来，银行间资金面出现了罕见的持续紧张的局面，6月20日，银行间市场出现极其剧烈的波动。而央行表态盘活流动性存量，并没有积极干预。

三、本次钱荒导致的原因

（一）银监会八号文等理财市场新规范限期达标的滞后作用

银行同业业务由于监管较松，主要投向地方政府平台和房地产行业，实体经济不振的情况下，综合考虑风险收益，这两块相对较好。

1.地方平台存在风险需要中央政府兜底

地方政府有很强烈的投资冲动，并没有很强的违约约束，地方政府的杠杆比率较高，地方政府投资项目盈利性相对较低，而且目前经济相对不稳定。由于地产调控较为严格，随着经济的下滑，地方政府财政收入会进一步收缩，卖地收入也无法持续。由于分税制的原因，地方政府财政存在困难，影子银行正好弥补这一空白。

2.地产过热非政府愿意看到

尽管地产行业由于存在刚需支持，抗通胀、存在上涨预期，城镇化快速拉动，但政府担心地产过热带来的风险，一旦进入下降周期给经济带来巨大波动，以及考虑房价过高对民众心理的压力。

3.影子银行相对自由，当局要开始监管

第一，准备金没有约束。正规银行体系受资本充足率和法定准备金的约束，但影子银行体系并无此约束，从而存在很高的杠杆。第二，期限错配增加一定的风险，影子银行通过大量短期的融资工具来获取资金，支持中长期的融资项目，风险确实大于银行表内业务。第三，影子银行体系发展过于迅速，存在失控的风险。政府要对这块空白地带进行管制，使得资金流向不像长期来看存在风险的地方，如平台债和地产。

4.八号文出台严控影子银行风险

银监发2013年8号文发布后，要求商业银行对每个理财产品单独管理、建账和核算，计提风险准备，控制总额（理财产品余额的35%与总资产4%之间孰低者为上限），加强合作机构名单制管理，不承诺收益，明确合作机构准入标准和程序、重复信息披露义务等。银监会的规定主要目的是为了防范影子银行的风险，尤其是投向地方平台和地产业的资产，控制期限错配，防止保证收益，群众误以为是存款，但应该不存在资金空转的问题，资金投向了地方平台和地产，部分甚至靠借新债还旧债。

（二）外汇占款突然大幅减少

外汇占款是我国货币供给的主要机制，长期以来一直保持快速增长，今年年初至今一直保持快速增长，但是5月突然减少，使得很多银行没有来得及反应。其他财政存款增加、现金需求增加等因素均是可预期因素，因此对银行间利率影响不大。

央行公布的数据显示，5月央行口径的外汇占款（货币当局外汇资产）仅新增1013亿元，创6个月来新低。这意味着5月份央行通过外汇占款渠道向银行间投放的资金锐减，外汇占款的减少一方面是由于国内经济不景气导致资金流入放缓，另外一方面由于美国量化宽松政策退出的预期加强，导致资金回流美国，还有出口相对疲弱导致贸易盈余增长较弱。

（三）央行奉行放任自流的思想，使得利率骤然升高

央行之前表态要盘活存量，没有对利率飙升作出明显的干涉，导致预期改变，而预期对于流动性有着直接而明显的影响，必然导致人人自危。一方面央行相对银行系统进行一定的压力和刺激，迫使其注意影子银行的风险，但是央行作为最后贷款人，袖手旁观必然立即跟市场带来恐慌。

四、本次钱荒对金融系统和实体经济的影响

（一）6月末钱荒影响存款派生导致货币增速下降

6月M1、M2 余额同比增加14.0%、9.1%，大幅低于市场预期，当月新增贷款8605亿元。商业银行由于感受风险剧烈增加，必然降低贷款，从而货币创造的途径大大减弱，必然导致货币供应量下降，金融体系存在去杠杆的情况。

（二）防止资金空转的提法存在问题

理论上说，资金流动必然需要驱动力，即资本的增值，凡是可以导致资本增值的都是合理的，除非欺诈性的庞氏骗局。在投资者自担风险的情况下并无明显的问题，资金增值是合理的，只要符合自愿自由，信息充分披露，也不可能长期在金融市场空转，金融市场盈利最 终来自实体经济的投资回报。实体经济得不到支持主要是由于银行系统强势以及实体盈利较差。

（三）控制期限错配存在一定的误区，具有一定盲目性

期限错配其实是商业银行通过风险管理获取利润的重要手段之一，虽然短存长贷确实增加风险，但只要管理得当，不应该因噎废食，禁止期限错配以大大限制业务的代价，有限降低风险，往往得不偿失。期限错配是银行的主营业务，关键要管理好风险，从中获取收益，

（四）对实体经济的影响

中国作为经济快速增长的实体，借贷杠杆主要为生产投资型，突然推动经济去杠杆，将导致经济雪上加霜。地产、汽车等杠杆较高的企业将首当其冲，去金融化类似于降低金融的促进投资、促进跨期消费的功能，如同自废武功。

从我国目前投资增速来看，投资增速有20%，政府财政收入增速不到一成，企业利润加折旧增速约一成，IPO可忽略，银行信贷增速难以满足，缺口全部靠影子银行，影子银行本身是金融创新的产物，发挥越来越大的作用，推动金融市场化进程，有利于利率市场化改革，因此一旦影子银行受到影响，对实体经济影响弊端远大于收益。

五、政策建议

（一）央行应该发挥“最后贷款人”的作用

1929年经济大萧条与当时美联储没有熟练发挥“最后贷款人”功能有很大关系，在经济出现快速下滑时，所有企业个人存在恐慌的时候，疯狂去杠杆导致崩溃的时候，结果导致危害成倍放大大萧条期间美国倒闭的银行接近1万家，倒闭潮持续五年。因为经济自身有其自我加强的正反馈机制，经济个体的合理选择并非整体最优的结果，波动过大带来巨大的负效应，央行应使得此种危害缓慢释放，这一点凯恩斯的干预建议有很强的作用。但此经济学思想目前在经济学界往往没有被很好理解，近期自由放任的经济思想在新一届政府较为流行，但不救市的 “专家建议”存在很大的问题，违背了历史事实和经济学发展事实。

（二）解决钱荒靠央行管理预期——解铃还须系铃人

“钱荒”已对实体经济造成了伤害，央行目前只是通过停止发央票来向市场注入流动性，央行需要通过对预期的引导来降低其负面影响。近期的“钱荒”造成的信心危机正通过票据、信贷等市场传导到了实体经济，实体经济中的流动性紧缩难以避免。市场急需央行澄清中期货币政策走向以及是否支持银行的意愿。否则潜在的信心危机仍然存在，金融机构恐慌机制将起到放大作用，导致不利结果成倍放大，给经济增长带来负面影响。

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[2]潘向东.银河证券-宏观报告-资金撤离资金从新兴市场撤离将持续[R].2013-06-20.

[3]王皓宇.第一创业证券-宏观报告-关于近期资金面紧张的讨论：8号文之后，＂9号文＂来袭[R].2013-06-21.

[4]周炳林，沈瑞.国信证券-宏观报告-2013下半年经济报告：构筑新周期的起点[R].2013-06-05.

[5]周炳林，沈瑞.国信证券-宏观快评-最新经济观察：“去杠杆”问题大于一切[R].2013-07-01.

[6]周炳林，沈瑞.国信证券-宏观快评：二季度宏观点评与展望：听其言，还要观其行[R]. 2013-07-17.