我国股市的反应不足和过度反应分析——基于投资者视角<br/>

我国股市的反应不足和过度反应分析——基于投资者视角

2013-08-15浙江财经大学沈莉

中国商论 2013年23期

浙江财经大学沈莉

我国股市的反应不足和过度反应分析
——基于投资者视角

浙江财经大学沈莉

在各国证券市场中，出现了越来越多反应不足和过度反应的异常现象，人们开始质疑传统的有效市场假说理论。本文以金融学、心理学、社会学等理论作为出发点，分析了我国股市中出现的反应不足和过度反应的起因、影响，并提出相关的对策和建议。本文认为只有对股市行情进行准确的判断，并采用相应的反转、动量策略，才能够取得更多的收益。

反应不足过度反应对策

在行为金融学中认为，投资者并不是在任何情况下都是完全理性的，因为信息量的不足和其认知能力的缺乏，在进行投资的过程中，就会出现许多反应不足或者过度反应的现象，形成此现象的根本原因是投资者的过度自信、保守及自我的归因等。

过度反应是指某一个信息或者事件的发生导致人们做出了比正常反应更加激烈的反应。它在股市中表现为：由于受到股价涨跌或者某事件的影响，导致认识上存在一定的偏差，股票价格也会出现过度的涨幅和跌幅情况。股票会因为利好信息产生过度上涨的现象，相反，因为利差信息会导致过度下跌，使其偏离了自身的基本价值，在往后的时间里，这种偏离的现象会被反向修复。如果股票价格上涨或者跌幅过度，它的反向运动程度也会随之增大，过度反应的主要表现是“赢者—输者”；反应不足主要是指投资者没有重视最近所获得的信息，观念还是相对保守，对一些利好或者利空的消息反应过于冷淡，所以每当有消息放出时，很难得到投资者的回应，市场的反应也十分微弱，反应不足代表股票的价格在相应的时间内会持续沿着原来的方向运动，并形成一定的趋势，它和过度反应的主要表现有相似的地方，同样会出现“赢者—输者”的现象，但是，其表现的形式和过度反应不同，在前期的赢者组合中，依旧会收获到超额的利益，而前期的输者组合的收益为负。

1 反应不足和过度反应的对策研究

采用实证分析的方法探讨反转策略和惯性策略。这两种方法可以针对性地解决投资者过度反应的问题。从投资的角度对中国股市的投资风险及其可行性进行分析。反转策略以及惯性策略表现股票在时间上的持续和反转，就是股票的获利差异在时间上的相关性。

在研究金融学的过程中，投资者的喜好和决策占的比重较大，它在人们的经济行为中起着决定作用。在任何理论和模型中，研究投资者的喜好和他们在不同情况下做出的决策是基本条件。在20世纪50年代，心理学理论逐渐被人们应用于金融投资的研究领域。金融学中许多理性的架设问题遭到研究者的质疑，他们逐渐意识到，在实际的决策问题中，光靠模型和分析是无法彻底解决的。在投资中，投资者往往是依据自身的经验和自觉进行操作，在对其进行细致的分析后，研究人员提出要对金融行业提出新的期望理论。在20世纪90年代，金融业发展迅速，其原因是金融行业很好地结合了投资者的理念、认知心理学的知识以及社会心理学的成果，它打破了传统理念中仅仅只关注测度的范式，从投资者的角度出发，研究它的决策对金融市场的影响，从而展现一个更真实的证券市场。

2 投资者在决策过程中的偏差问题

在投资者进行决策时，与其心理认知过程有着必然的联系，人们的心理认知过程主要有四个环节：信息的获取、加工、信息的输出及反馈。作为一名普通的投资者，在决策的过程中会受到各方面因素的影响，例如环境、自身的心理因素等，所以，其认知过程会出现偏差。下文将对一些重要的概念进行详细的解释。

(1)秩序效应。指在获取信息的过程中，由于环境的不同，投资者会按照一定的顺序将信息进行排列。有些时候，投资者将自己认为重要的信息放在首要地位，同时会赋予其较大的权重，这两种情况都称之为秩序效应。

(2)代表性启发。投资者在处理信息的过程中，经常会出现认知的偏差，代表性启发是一个典型的例子。它是指投资者受到后验概率的影响较大，而忽略了先验概率的作用，人们在不确定因素下，通常会关注相似的事物。人们对未来的模式的假设通常是自己认为的和以往相似的模式，并没有考虑到模式的形成因素及其概率。人们常常习惯用小样本去代替大样本，然后用自己的经验对其进行判断，在脑海中进行比较，所以容易出现认知的偏差。

(3)自我控制。由于受到环境、情绪等多方面的影响，在加工信息的过程中常常会出现自我控制的现象。自我控制是指控制自己的情绪、情感等因素。投资者在进行自我控制时，其做出的决策缺乏理性，自我控制对投资者心理有着强烈的控制作用，它的强制性破坏了投资者做出决策时的理性思维。当投资者的理性思维被破坏，就容易出现认知的偏差。

(4)过度反应及保守主义。投资者在对信息的加工中会产生过度反应和保守主义的现象。过度反应是指知识投资者在理解信息的过程中会出现偏差甚至过激的行为。其典型表现是在投资过程中，面对利好的消息，投资者往往失去理性，买入较多该股票，股价因此上升过度；面对利差消息时，投资者往往又进行大量的抛出，导致股价一度下跌。

保守主义是指投资者在面对新信息时，思想过于保守，还停留在传统的思想中，一味地坚持自己的观点，不愿意接受新的改变，所以在对新信息进行理解时会有所偏差。许多股民和证券投资者将历史看得很重要，认为自己的判断是准确的，从而对新信息的反应不够。

(5)过度自信。在投资中，常常可以看到投资者对自身过于自信，高估了自己的决策能力，在很多情况下，人们认为事情会朝着自己预想的情况发展。投资者的过度自信常常伴随着自我归因，投资者会将成功的因素归功于自己，当出现失败错误时，常常将其归结于其他客观条件。由于过度自信，投资者坚信自己能够获取高水平的回报，盲目的交易也因此产生。

(6)后悔厌恶、损失厌恶。后悔厌恶是一种普遍存在的心理现象，当投资者因为错误的决策而遭受损失时，不仅使投资者的利益受到损害，同时还给他们带来了许多心理的痛苦和相关的责任。对于相同的投资结果，人们比较偏向于减轻自身的后悔心理，所以，为了避免日后的损失所带来的痛苦，投资者常常会推卸责任，使得决策的定位不是为了全局最大化的收益，而是将其后悔度减小。

后悔厌恶出现的诱因是损失厌恶。在投资者的投资行为中，趋利避害是主要动机，在经济活动中，人们首先考虑的就是应该如何避免损失，然后才是收益的问题，这同样也是损失厌恶的重要思想，投资者在决策的过程中，对于“避害”因素往往给予较大的权重，从而导致决策的非理性现象产生。

(7)期望理论。在投资者非理性的投资过程中，期望理论有着重要的指导意义。传统的资产组合和定价理论都是依照预期的效用理论而产生的，当投资者的决策出现不确定性时，它能够给其最简单的确定方式。

3 反应不足和过度反应现象的启示

在金融市场中，投资者的反应不足和过度反应是一个核心问题，本文运用金融学的相关内容，从我国经济的实际情况对金融产生的意向方面进行了探究，得出以下几点结论。

(1)我国股市在短期时间内反应不足，其价格的惯性通常只存在一个月左右的时间；从中期反应看，股值在半年内存在一定的过度反应，但没有明显的价格变化，因为整体的收益不高，所以其统计检验的效果也不太明显；在长期时间内有过度的反应，尤其是检验期为一年以上的，这种反应尤为显著。

(2)由于股权分置经历了改革，我国股市在超短期中的反应不足已经有所减弱，但是其长期的过度反应现象依然很显著，所以其收益依旧是呈负收益率的现象，但其收益率在统计上并不显著。我国股市长期的过度反应依然会反应明显，并且其套利的优势呈扩大趋势。

(3)投资者的异质现象在股市中较为明显，在短期投资中，股市的个人投资者出现的反应不足现象比机构的投资者会多很多，有较强的“追杀涨跌”性质，在长期投资内，机构投资者比个人投资者的过度反应会更加强烈，表现出机构投资者较为理性。

中国的金融市场之所以会出现上述的多种特征，可以通过以下几点进行解释：第一，个人投资者过度自信、各方面的心理因素等；第二，根据中国股市的实际情况来看，整个股市的系统风险较为巨大，股值常常受到某些机构或庄家直接控制，使得整个市场有明显的暴涨、暴跌特征；第三，我国股市中的政策信息变化的速度较快，使投资者的惯性策略被打乱，在进行股权分置改革之后，政策的频繁变动使得短期内反应不足的现象更不明显；第四，我国股市中出现的过度反应与我国的投资制度有一定的关系，在我国股市制度中，是不允许有卖空现象的，所以使投资者在信息的交流过程中没有国外股市那么成熟，长期内如果股价偏离自身价值过多，就会导致价格出现大幅度的反转，从而出现过度反应。

4 对投资者和监管部门提出的建议

首先，对于投资者而言，尤其是个人投资者，应该尽量避免“追涨杀跌”的投资策略，因为在我国的股市中，投资者反应不足的现象不是十分明显，所以买入前期势头较好的股票并不能保证在未来能够取得超额的收益。我国股市的反应不足在实施股权分置改革后变得更加不明显。我国的中小投资者常常采取“追涨杀跌”的策略，使得买入的股票最终出现套牢现象，然后被迫“割肉”砍仓，如果采取“买入并持有”的策略则会使投资者获取更好的收益。

其次，针对政府的监管部门来说，应该做到以下几个方面：第一，减少行政手段对股票市场的干预，因为频繁的干预会对股票市场的正常运转有一定的影响，使一般投资者成为无声的承担者；第二，要加大力度对中小投资者和发展机构进行培训教育。