中共松江区委党校 周海成

从美国次贷危机看中国“钱荒”

中共松江区委党校 周海成

美国次贷危机及其后的全球金融危机给世界经济造成了巨大的冲击，而2013年6月，我国金融市场上发生了一次流动性紧张事件，被称为“钱荒”。如果将此次“钱荒”与美国的次贷危机做一比较，会发现二者在形成的原因、机理等方面十分相似。因此，要高度重视我国此次“钱荒”的警示效应，做到见微知著，通过调结构、促改革、防风险，保持经济金融的持续健康发展。

中国“钱荒” 次贷危机 比较分析

2013年5月底以来，我国以银行间拆借市场“shibor”短期品种为代表的资金拆借利率呈现急速的上升态势，在6月20日达到峰值——银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%，此后直至6月底，随着中央银行的干预，主要货币品种利率才开始回落。

这次流动性紧张事件被称为“钱荒”。如果回顾一下2007年作为全球金融危机前兆的美国次贷危机，会发现次贷危机与中国的“钱荒”在形成原因、发展机理等方面有共通之处。尽管我国的“钱荒”在事件的规模、产生的后果等方面与美国次贷危机完全不在一个层级上，但二者都可以称为一次流动性风险。对二者进行比较和分析，对于我国以史为鉴、以邻为鉴、防范金融风险、保持金融市场的平稳健康发展，具有现实的意义。

1 次贷危机和我国“钱荒”的形成机理一致

1.1 实体经济的泡沫膨胀是流动性危机共同的根本原因

次贷危机之前，美联储前主席格林斯潘为了应对互联网泡沫破裂和“911”事件对美国经济的冲击，连续27次降低银行利率，其结果就是货币增发和流动性的提高，刺激了房地产市场的需求。华尔街的金融资本家通过眼花缭乱的金融创新，发放了大量的次级贷款，2004～2008年4年多的时间，美国平均房价涨幅已超过50%，美国房屋空置率在上世纪一直保持在7～8%左右，从2001年起超过10%，2008年第一季度更是达到13%，这些都是资产泡沫的表现。2006年底，房价开始出现下跌，加上优惠贷款利率的时限到了之后，先是普通民众无法偿还贷款，然后贷款公司(房利美、房地美)等大幅亏损，继而投资银行、基金、银行等纷纷出现流动性危机，然后股市大跌，民众普遍亏钱，房价继续下跌，美国次贷危机全面爆发。

与格林斯潘以低利率应对网络泡沫破裂和“911”一样，我国2008年来，应对金融危机时采取了极为宽松的货币政策，使银行规模扩张和资本金补充得到过剩流动性的支持。2010年，房地产开始包括限购、限贷在内的政策调控，银行又通过发行理财产品购买房地产信托受益权等形式变相延续给房地产信贷。房地产价格泡沫十分明显：一是从近几年房地产市场的新开工面积和房地产销售面积看，房地产供需严重失衡；2009年房屋新开工面积11.54亿平方米，商品房销售面积9.37亿平方米，供大于需约2.2亿平方米；2010年、2011年和2012年这一供大于需缺口则达到6.2亿、8亿和6.6亿平方米，供过于求且缺口趋于扩大。 二是从房价与收入比上看，大城市的平均“月供”水平占收入的76%，而正常水平通常应是40%。三是将每户平均房价与每户年收入相比，联合国人居中心认可的这个比值合理应是3到6，而中国北京、上海都是超过20。在房地产泡沫明显的情况下，由于银行信贷和理财产品争相流入房地产和不需负坏账责任的地方政府融资平台，作为基础资产的个别房地产项目销售一旦资金链断裂，就会引起信托受益权无法兑现，转而传导到购买这些信托受益权的商业银行，而商业银行同业业务的发展，使得各家商业银行环环相扣，成为一个大的利益共同体，这加剧了银行体系在极端事件中的脆弱性，个别银行的危机就会通过同业链条迅速传递至整个金融市场或金融体系，引发连锁反应。流动性风险一触即发，这也是“钱荒”产生的诱因之一。

因此，我国的“钱荒”事件，其风险传导的链条与美国次贷危机一样，最终都归结到房地产泡沫的源头。归根结底，实体经济运行中的泡沫膨胀是金融体系流动性危机共同的根本原因。

1.2 资金避实就虚、“空转”是流动性风险共同的形成机理

美国次贷危机是华尔街的金融资本家为了获得超额利润，盲目开展金融创新，如将信贷资产证券(Mortgage-backed-Securities，MBS)转化为CDO(债务抵押债券)，并将CDO分级，又在此基础上开发出CDS(信用违约交换)，再将这些产品兜售给全世界的金融机构。这种“金融变质”后的信用创造，成为从实体经济中独立出来、谋求从金融活动本身获取收益的活动，即“虚拟金融收益”，形成了被没有实体经济内核的虚拟收益所支配的独立的金融资产世界。最终后果是爆发于虚拟经济的危机重创了实体经济。

近年来，我国经济增长放缓，有效需求不足，产能过剩严重，企业融资的需求不足。但金融机构自我膨胀动力很大。在过高的经营盈利目标压力之下，一些银行视同业业务为重要资金来源渠道，通过做大同业业务规模来维持银行利润增长。一些商业银行将保本型理财产品所募集资金投资于同业存款等低风险资产后，同业存款吸收行又通过买入返售等方式将资金运用出去，在银行资产负债表中表现为银行存放同业、买入返售数额大幅增长。2013年一季度末，16家上市银行的同业资产规模合计12万亿元，占总资产的12.8%；同业负债合计11.6万亿元，占总负债的14.1%。与2009年底相比，这两个比率分别提高了4.2个和1.8个百分点。这就是资金在银行系统内部空转、避实就虚的表现。但是，同业资金的稳定性比储蓄存款差，可能一夜之间上亿的资金就会从账上消失。银行在享受吸收资金和同业运用的利差的同时，也暴露出了流动性问题。以兴业银行、民生银行和平安银行为例，它们的同业资产和负债的占比都超过了25%，在本次流动性危机中，它们的股票价格也最先、最深地受到了冲击。市场盛传的产生违约的某商业银行，就是同业业务较为激进的代表银行。

1.3 银行通过OTD经营模式规避管制是两次流动性风险的重要原因

美国次贷危机爆发的一个重要原因，是发放房地产贷款的银行通过信贷资产证券化，将表内的房产抵押贷款转移到表外，将风险转移给其他的持有信贷资产证券(MBS)的持有者，这是一种“发起并配售”(Originate-to-Distribute，OTD)的模式，银行与证券持有者是“一对多”的关系。

我国的商业银行传统上是通过吸收存款来发放贷款，即“发起并持有”(Originate-to-Hold，OTH)，银行与贷款对象是“一对一”的关系。但近年来，我国商业银行的经营模式有了明显的转变，比如银行发行的信贷类理财产品，从2012年1月至2013年7月的19个月内，商业银行发行的信贷类及包含信贷类资产投向在内的组合投资类理财产品累计达5516款。这些理财资金相当多部分成为地方融资平台的资金来源。通过发行理财产品，银行实现了OTH到OTD的转变，将原先直接向各地方融资平台的贷款转化为向广大的理财产品购买人募资、再购买信托公司为平台企业设立的信托受益权。这与美国次贷危机前银行通过MBS转移信贷风险的做法是相似的。

不管是美国的MBS，还是我国的理财产品，共同的特点就是这些资产可以从资产负债表中移出。由于表外资产的监管薄弱、资本要求低，风险较大。美国的次贷危机是在MBS等证券的价值大幅下跌后，持有相关证券及衍生品的金融机构资不抵债而爆发的。而本次“钱荒”，则是在理财产品加速发展的情况下，由于其期限较短，或是融资平台企业产生风险，个别商业银行既要满足存款兑付，又要应对理财产品兑付，头寸不足导致流动性风险。

2 次贷危机与“钱荒”对我国的警示

2.1 “调结构”是根本性任务

美国次贷危机是房地产泡沫破裂直接引发的。我国“钱荒”的根子同样还是在经济结构。正是由于我国长期存在内需不足、产能过剩的问题，特别是地方政府的投资冲动同时意味着货币超发和资金效率的低下，必然导致房地产的资金泡沫。金融是经济的核心，经济结构不合理，信贷资金不得不大量直接或间接投入到资产泡沫中，极易产生金融风险。

因此，“调结构”仍是重中之重。2008年金融危机后，美欧和日本等国政府及其处于顶层的一些企业正在酝酿一场产业革命，力图造就一个能够成为世界经济增长新引擎的超级产业，即“第三次工业革命”，新能源和互联网之间的结合被看成是第三次工业革命的标志。我国更是要加快推进产业结构调整，推动传统产业转型升级，积极培育和发展战略性新兴产业，加快信息产业发展，大力发展节能环保和新能源产业，推动新兴服务业和生活性服务业发展，尽快形成新的经济增长点，推动经济转型升级。金融机构也要适应和支持经济转型和结构调整，将有限的信贷资源投向实体经济，投向小微企业、新兴产业，降低无效率、低效率的信贷资金占用。

2.2 坚持金融为实体经济服务，防止资金“空转”

一是要有效地发掘、引导、创造真实的市场需求，继续支持出口的稳定增长，通过改革收入分配制度、建立社会保障体系、消除收入分配差异拉动消费，并给民营经济开放更多的投资领域，为其投资减少制度性障碍。

二是坚持金融为实体经济服务。要通过金融体制的改革，让货币更多的流向实体经济。如发展合作金融，支持小微企业；发展直接投资，稳妥推进养老金入市；推进利率市场化，消除利率的“双轨制”，降低企业融资成本等。

三是完善银行同业业务管理，防止资金“空转”。完善规模比例管理，商业银行通过银行间市场或场外市场借入短期资金，再通过期限错配投资于高回报的中长期资产，这种盈利模式在宏观金融环境、市场预期或央行态度逆转时，就会加剧金融市场的流动性紧张。因此，有必要监测金融同业的大额风险敞口，防止金融风险在金融机构与金融市场之间传染，可要求每家商业银行将“同业资产/总资产”以及“同业负债/总负债”控制在10%以内。

2.3 审慎开展金融创新，防范流动性风险

一部分金融创新带来了规模经济、提高了金融效率、化解了金融风险，也为客户提供了全套和便利的服务。但是，对金融创新如果监管不到位，可能出现道德风险和金融危机。因此，既不能因噎废食，扼杀任何创新产品，也不能对金融创新听之任之，无所作为。应审慎开展、稳妥推进。比如，资产支持债券ABS曾是次贷危机的元凶之一，但是，可以沿用资产证券化的思路进行创新。现在地方政府其实有很多有着稳定收益流的资产，这些恰恰可以证券化，更好地为地方政府募资，比如收费型高速公路、供水、污水处理、供电、有线电视网络等各类公用基础设施，这些资产的需求弹性和价格弹性都比较小，有着刚性的现金流，投资规模又很大，运营长久，其稳定性、流动性、规模都十分适合资产证券化。

[1] 何德旭,郑联盛.从美国次贷危机看金融创新与金融安全[J].国外社会科学,2008(06).

[2] 林俊国,傅海波.金融监管国际合作的最新发展及前景展望[J].商业研究,2002(24).

F832

A

1005-5800(2013)08(b)-082-02

周海成(1973-)，男，复旦大学研究生，讲师，原任中国人民银行温州市中心支行收支科副科长，2011年12月调到上海松江区委党校，现为教研室讲师。