姜华东

（上海立信会计学院 金融学院，上海 201620）

一、引言

协调全球金融监管政策的金融稳定委员会（FSB）2012 年11 月发布数据，称影子银行去年规模创下新高，达到了67 万亿美元。影子银行的繁荣已成定势，而且将超出传统银行和银行活动的监管网络范围。FSB 还呼吁对影子银行加强监管，以缓解对金融稳定造成的风险。

在当前金融市场发展的水平上，如果界定得非常宽泛，容易导致对金融创新活动的抑制。如果把银行贷款之外的全部融资渠道界定为影子银行的话，反而可能会导致社会融资的收缩，对于2012 年下半年开始的经济的触底回升可能是一个金融上的冲击。目前我们看到，有很多越来越大胆的预测，认为影子银行的规模有10 万亿到40 万亿，这甚至引发了国际金融界对中国金融体系稳定的担心。

2008 年以来的国际金融危机暴露出了欧美影子银行体系的复杂性、脆弱性和监管的困难性。自2010年以来，我国影子银行体系的规模也在迅速膨胀。从银行理财产品到银信合作、银证合作、票据信托、同业代付等创新型产品不断出现，在期限错配、风险错配和使用杠杆等方面与欧美影子银行并没有本质的区别，对我国的金融稳定造成了一定的威胁。

党的十八大报告提出要深化金融体制改革，完善金融监管，推进金融创新，维护金融稳定。我国影子银行体系一方面由于缺乏监管而过度累积风险，另一方面又缺乏应对风险的保障机制，因此成为金融体系中非常脆弱的一个环节。但是，对影子银行体系的过度监管又可能会抑制我国的金融创新，对利率市场化改革和存款保险制度的推出也会产生较大的负面影响，因此构建一个适度的影子银行监管机制是非常重要的，也有利于我国的金融体制的进一步改革。从我国影子银行体系的特征出发对我国影子银行体系的研究，可以突破欧美影子银行体系的研究框架，也是对金融监管理论的一种补充和完善，可以为金融监管的发展开拓一个新的思维空间。

二、关于影子银行体系的研究综述

金融危机爆发以来，国内外学者对影子银行体系进行了重新审视，并进行了大量的研究。主要涉及到影子银行的定义、成因、规模估计、在金融危机中扮演的角色以及影子银行的监管等方面。归纳来看，主要的研究集中在以下几个方面：

（一）影子银行体系的基本内涵及其与金融危机的关系

影子银行体系，也被称为平行银行体系或准银行体系，广义上是指传统银行体系之外的实体及其活动所组成的一个信贷中介系统；狭义上是指那些在系统性风险和监管套利方面需要受到关注的实体及其活动。同时，影子银行体系还包括那些为期限转换、流动性转换以及杠杆交易提供便利的实体。[1]影子银行产生的重要原因在于监管套利，影子银行依赖复杂的金融设计规避了正规监管，从事了更多的商业银行业务，当市场流动性受到影响时，就可能产生系统性风险。金融机构大量拥有和参与影子银行的证券化产品，极大地推进了金融全球化的进程，对各种结构化金融产品的技术支持则成为影子银行发展的推动剂。另外，货币政策与金融监管框架之间的不协调导致的金融创新，以及被管制银行与未被管制银行之间的竞争，促进了影子银行的产生和发展。[2]

影子银行体系的高杠杆率以及由此带来的高经营风险，是引致金融危机的关键因素。影子银行体系的“挤兑”则是金融危机蔓延的一个重要原因，危机后由于更高的保证金要求和资产贬值而被迫去杠杆化又引发了新一轮的损失。一些研究认为由于缺乏明确的政府支持，影子银行在金融困境下表现得极度脆弱，这种极度脆弱性很容易传染到商业银行体系，从而引发金融危机。在总体规模上，危机后美国的影子银行规模在缩小，而欧洲则保持较为稳定的发展。[3]

（二）影子银行体系的监管方法与措施

对于影子银行体系监管的必要性，存在两种争论。一种观点认为如果过于加强监管，影子银行体系存在的形式可能更加隐蔽导致更难监管，甚至认为正是由于监管的加强导致了更多影子银行的出现。另一种观点认为影子银行体系的监管缺失使得全球经济付出了昂贵代价，应进一步扩大监管范围。影子银行体系的迅速发展加大了系统性金融风险，演变为系统性危机的概率增大。由于影子银行发挥着与银行类似的功能，危机中与银行一同受到救助，因此也应该受到与银行相同程度的监管。

在影子银行体系监管的方法和措施上，也有了较大的进展和实践。一个具备系统性视角的监管体系才能迎接影子银行体系监管面临的挑战，任何一个纯粹私人部门的解决方案是不能保证银行体系安全的，所以对金融机构监管的重点不只是把系统性风险推入“影子”当中。由于影子银行与传统银行具备类似的功能，所以采用“功能监管”效果会更好，而单一的“机构监管”会引发传统银行通过影子银行进行更多的监管套利活动。美国著名的G-M 方案认为虽然在危机后对影子银行体系采取了一系列有效的监管措施，但仍有很多的监管“空白”，尤其是证券化、MMFs 和repos等方面还没有被监管。他们建议将这些疏忽的方面纳入审慎监管，进入存款保险及中央银行最后贷款人范围。一些学者主张最有效、最原始的监管工具是资本要求。在风险被忽视时，资本监管可以成功降低金融中介扩张风险的能力。当发现金融中介不断增长的风险暴露到房地产等特定部门时，监管者就可以发出红色预警。巴塞尔资本协议III 对传统银行愈加严格的资本要求可能促使银行选择监管套利进入影子银行信贷系统，在缺乏对影子银行体系监管的情况下，金融不稳定性可能会更加严重。[4]

从国际金融监管来看，FSB 联合巴塞尔银行监管委员会和国际证券业协会等机构从2011 年开始集中推出了全面监管影子银行体系的基本框架和措施，基本覆盖了所有影子银行体系的活动，方式包括直接监管和将影子银行收回表内的间接监管。各国对于影子银行体系的监管总体强度还不高，仍然处于试探性的阶段。

（三）对中国影子银行体系的研究

对我国影子银行体系的研究，大都以美国的案例为基础，论述影子银行的发展、运作及其监管状况，并由此得出对我国影子银行体系发展的启示，认为我国影子银行体系的监管应该以减轻内生脆弱性和加强外部监管为突破点。[5]国内影子银行作为利率市场化和银行业转型的天然载体，存在一定的合理性，但也给货币政策和金融监管体制带来了巨大的挑战。对影子银行业务采取审慎监管是可行的金融稳定策略，但作为一种货币信贷的政策环境，主动适应要好于强行阻断。我国金融发展阶段和市场结构决定了影子银行体系呈现出不同的特征，需要正确评判影子银行的作用，建立完善的检测制度。[6]

三、我国影子银行体系的发展与风险暴露

（一）货币信贷限制、利率管制与影子银行体系的发展

我国影子银行体系迅速发展的原因有很多，但非常关键的一个因素是货币供应的限制。2009 年后我国实行了扩张性的货币政策，按照传统金融理论，后续自然会引发通货膨胀和资产泡沫的问题。到2010年末，我国货币政策逐渐收紧，国内银行面临强烈的信贷投放冲动与信贷额度限制之间的矛盾。

此后，中央银行开始进行宏观调控，主要是对我国正规的信贷加紧了约束，包括信贷额度配给、资本金约束、贷存比约束等一系列措施。而且，由于地方融资平台的债务风险，银监会从2010 年开始对商业银行风险进行进一步控制，要求银行对于到期的地方平台贷款利息，一律不得展期。逐步加强的调控力度使得很多已经开展的地方政府项目后续资金得不到有效的满足，银行开始通过非信贷的方式，通过影子银行体系来接济地方政府。各种各样的金融创新活动也被开发出来，银行理财产品、银证合作、票据信托、同业代付等创新型产品不断出现，实际上或多或少都是在扮演着影子银行通道的角色。

我国影子银行体系发展的本质是在信用供应受到限制和对信用需求仍然比较旺盛的条件下，在商业银行的资产负债表外去发展一个融资体系，从而满足信用供求之间所出现的裂口。当商业银行把一系列的负债转移到表外后，其放贷行为就部分规避了贷存比、资本监管约束和存款准备金要求等限制，这样商业银行就提供了自身的信用创造能力。[7]

在我国的金融体系中，与其他类型的金融机构相比，商业银行拥有最为庞大的客户基础，这使得股票、债券、信托、保险等非银行类金融机构的产品在很多时候要借用商业银行的渠道和网络来销售。因此，在商业银行的资产负债表外，通过理财产品等形式，促成了非银行类金融机构完成融资过程，也实现了商业银行的渠道价值。但是，如果商业银行出于规避监管的目的，主动把资产和负债转移到表外，就脱离了对渠道价值的追求，而成为了影子银行的一个重要内容。

影子银行体系的繁荣使传统银行的中介价值弱化，商业银行运作模式与收入模式也发生了一定的改变。传统的“发放贷款-持有至到期”的运作模式，已经向“发放贷款-证券化-发行”的运作模式转变。相应的盈利方式，也由“存贷利差”模式向“佣金”模式转型。更高效的资本运用提升了银行的净资产收益率，延伸了商业银行的价值。但影子银行的高杠杆、高度的期限错配以及高关联性放大了金融市场的系统性风险，近期加强对影子银行监管可能引致的流动性冲击是市场面临的主要威胁。

在金融制度上，促使我国影子银行发展的一个重要原因是利率管制。管制利率下信贷需求远高于信贷供给，主要银行在银监会的协调下形成某种程度的寡头格局。在传统的寡头模型下，供给方会互相约定高价以获取最大利润，但是每个寡头都会有动机以较低的价格向市场供给产品，突破价格联盟限制，获得更高的利润。现在国内的银行某种程度上正是通过突破利率管制实现更大的利润。因此从这个意义上说，将影子银行纳入监管使得风险可控需要利率市场化的推进。管制利率和市场化利率之间的空间越小，现有的影子银行存在的空间和意义也就越小。

（二）影子银行体系下的期限错配与风险暴露

影子银行体系的风险，可能在于两个层次：第一，资金来源、使用方面的错配所产生的流动性风险，这是一种“流量”风险，类似于利润表中利息保障比例之类的指标出现问题；第二，抵押品价值下降引发的资产负债率被动上升，这类似“存量”调整引发的风险，会引发信用违约风险溢价跳升。此外，中国商业信用过度使用的风险也值得关注，如单一企业资金链出现问题对整个上下游产业冲击的“传染效应”，在经济景气度回落中，企业间应收账款高企、过度担保盛行往往会放大冲击，尽管这未被纳入影子银行统计规模中。

影子银行体系的高杠杆、高期限错配以及高关联性放大了金融市场的系统性风险。经济繁荣时期，影子银行可以依靠大量的短期融资从货币市场获得资金，推动资产价格和融资担保品价值的上升，使得影子银行体系内资产负债的期限结构持续错配，杠杆率不断提高。更多的市场流动性被创造出来，进一步降低了融资门槛，促使经济更加繁荣或过热。而在经济下降期，类似于繁荣期的正反馈效应，市场流动性急剧萎缩，影子银行在缺乏存款保险制度或央行的最后贷款人制度的保护下，其高度的期限错配易受到流动性紧缩的冲击，高杠杆放大了系统性风险。

中国式的影子银行体系由于更多依附于传统商业银行，且由于不规范的资产证券化业务未做到有效的风险隔离，使得银行体系仍承担相关信用风险。这种体系中，信用风险未做到有效分散，并且某种程度上还放大了流动性风险。

不过，在关键性风险方面，中国影子银行体系的影响相对可控，目前可能还没有构成真正的系统性风险。在流动性转换、信用风险转移和杠杆风险上面，中国影子银行体系的流动性整体比较充裕、杠杆化程度相对不高，给予交易的信用创造与信用风险转移机制尚未建立，信用风险指标整体乐观，抗风险能力较强。但是在期限转换方面，存款活期化、中长期贷款比率居高不下、理财产品短期化、投资长期化以及票据和回购市场等货币市场短期交易活跃趋势造成的期限错配风险在加大；在流动性转换方面，存贷比不断提高，银行体系面临前所未有的流动性风险；在信用风险转移方面，依附于银行体系的影子银行存在隐性风险，商业银行和信托公司大力支持地方政府融资平台造成的潜在信用风险，理财资金、信托贷款和委托贷款资金集中投向房地产行业可能因房价下跌带来的违约风险，很可能加大包括影子银行体系在内的金融体系未来的共同信用风险敞口。因此，有必要进一步优化信贷资产结构和经济结构，促进金融创新，引导货币信贷平稳增长。

四、影子银行体系的审慎监管分析

（一）影子银行体系的监管原则

影子银行体系涉及的金融领域众多，相应实行统一的监管措施是非常困难的，也是不太现实的。由于影子银行体系的各个部分具有不同的商业模式、风险特征，对系统性风险的贡献也不尽相同，所以实施差别化的监管是有效的。FSB 和IMF 等国际金融组织也指出，在影子银行体系的审慎监管上，需要遵循五个基本原则。

第一，重点性原则。监管当局需要针对影子银行体系的外部性和内在风险设计具体监管措施，并且还要关注这些措施可能造成的市场功能恶化等潜在影响。通过多样化的监管措施，来缓解可以识别的影子银行风险。

第二，相称性原则。监管当局的监管措施要与影子银行体系的金融风险相对称，不能低估风险，实施过于宽松的监管政策。同时，也不能夸大影子银行体系的风险，实施过于严格的监管，因为过于严格的监管会使得影子银行体系的边际成本变大，从而采取更加隐蔽的存在形式来规避监管。

第三，前瞻性原则。对于影子银行体系风险的判断和评估，要具有前瞻性和可调整性。不能仅仅关注当前的或者已经发生的影子银行风险，还要能够根据市场形势的变化来调整风险的测度，使得监管具有较好的前瞻性。

第四，有效性原则。由于影子银行体系的风险在各个国家可能表现出不同的形式，所以在监管措施的选择上，既要考虑到本国金融结构和金融体系的内在特征，又要考虑到与其他国家的协调，避免出现更多的跨境套利的机会。

第五，评价与修正原则。监管当局需要定期评价监管措施的有效性，并根据不断积累的经验进行调整和改进。而且，各个国家和地区的监管当局需要经常交流经验，找到有效的监管方式，在协调的基础上进行不断修正。[8]（P103）

（二）影子银行体系的监管范围

由于传统银行通常是影子银行体系信用中介链的一部分，或者直接给影子银行提供支持，所以影子银行体系的风险很容易传入传统银行体系。影子银行体系信用中介的链条越长，透明度越低，影子银行体系的风险就会被放得越大。而且，影子银行的很多活动也常常是出于监管套利的目的。

当然，影子银行从特定角度说是一类特殊的金融创新，它具有金融创新所拥有的基本特征，当前可能会以银行理财作为表现形式，在新的市场环境下可能会以另一种金融创新的方式出现。然而，并非所有正规金融体系之外的、非传统银行业务的金融创新都应该划入可能引发系统性风险的影子银行的范畴，对待不会引发系统性风险的金融创新应从调整社会融资结构的角度积极鼓励和推进。

对非传统银行业务的金融创新进行区别和细分，针对不同的风险特征实施差别化监管，其中监管的关键环节应当是银行资金是否流入到具有影子银行特征的机构中并促使其杠杆的扩张。对所有的非传统银行业务不能一概而论，应该根据金融创新的机构主体和风险特征等要素对其进行适当的区分，实施有针对性的差别化监管。

例如对于当前的一些理财产品，需要重点关注由于业务定位的不清晰造成的积聚在银行体系内部的风险。另外，还需要关注理财资产池划分不明确带来的流动性风险、刚性兑付带来的道德风险、法律关系的不明确带来的法律风险等隐患。通过加强信息披露和投资者教育等监管措施，来逐步缓解这一系列的风险。

一方面，监管当局需要进一步扩大监管范围，尽可能覆盖所有可能产生系统性风险的领域。另一方面，为了提高监管的有效性，监管当局又需要收窄范围，把注意力集中在影子银行体系可能产生的、引起潜在崩溃的系统性风险和监管套利两个方面。

（三）影子银行体系的风险测度

由影子银行风险带来的监管风险也是不能忽视的。影子银行的相关金融活动比如资产证券化放开，所有信贷产品都可以证券化后一次性收回贷款，银行就没有了资本金和坏账拨备的压力，这样巴塞尔协议III 关于银行提高资本金要求的监管条款就难以起到约束作用。提高资本金的约束必须配合沃克尔法则才有效，但就在这最关键的地方，新监管条例被打了折扣，没能得到严格执行。

能够有效地识别、分析和评估影子银行体系的风险，是制定有效监管政策的前提。由于影子银行体系在不同国家或地区所表现的形态不同，所以其风险监测方法也不是固定不变的，监管当局应当按照监管原则建立有效的、系统的风险监测框架。

在影子银行的监管套利方面，监管当局需要关注因监管变化而导致影子银行体系扩张的各种动机和诱因。在金融创新方面，监管当局需要灵活、适时地改进影子银行体系风险监测的内容与方法，捕获金融体系中引发潜在风险的金融创新。同时，在金融宏观审慎监管框架下，可以建立宏观审慎视角的风险监测机制，加强对影子银行的宏观审慎性监测评估。例如，可以将影子银行杠杆率作为宏观审慎性约束框架的一部分，严格限制杠杆比率。

在监测数据和信息方面，监管当局应当拥有收集必要数据和信息的权力，有权决定监管报告的内容与参数，有效支持以风险为导向的监测框架。既要提高金融产品和金融市场的透明度，也要完善场外交易市场的信息披露，以简洁易懂的形式让投资者充分了解相关信息，尤其是影子银行的资金是否流向政府限制性行业和领域。要确保任何的金融交易和金融机构都在监管范围之内，尽量降低银行和投资者之间的信息不对称。

另外，在影子银行体系的监管上，还要加强国际金融监管的协调与合作。在经济全球化背景下，我国要加强与各国、各国际性金融机构之间的金融监管信息交流，尤其是对于影子银行的离岸监管，要注重国际金融监管政策的一致性和监管行为的协调、联合，健全国际金融风险预警系统，完善国际金融危机的拯救机制。

（四）影子银行、货币政策与宏观审慎监管

现在大量属于影子银行体系的金融机构、金融工具、金融市场、金融中介出现了，它们没有银行之名，但有银行之实。它们为社会提供信用，不触动货币供应，这是非常重要的区别。不改变货币存量的情况下，增加社会的信用供给，这是央行调控为什么显得那么被动，为什么微观审慎政策不再起作用的原因，因为它超出了传统的那些货币政策和监管政策的视野。

影子银行体系通过金融稳定渠道对货币政策产生了系统性影响。货币政策一般是通过金融体系传导而实现对整体经济的调控的，因此，金融体系的稳健程度直接影响着货币政策的实际实施效果。影子银行的具有高杠杆率特征，并且游离于常规监管之外，给金融稳定带来了严峻的挑战。

目前，关于影子银行与金融危机的关系讨论很多，甚至以巴塞尔协议III 为代表的新监管措施也陆续出台。但是，巴塞尔新资本协议主要针对受监管的商业银行，影子银行的资本比率等仍不在监管范围之内。影子银行的高杠杆行为对相关金融机构经营、资产质量等稳健性指标仍有着重要影响，并最终对货币政策构成挑战。当影子银行造成的系统性风险和金融危机真正发生时，中央银行往往是最后贷款人，其救助行为以及事后采取的宽松政策很可能对中长期通货膨胀和货币政策造成影响。

另外，影子银行与资产价格之间的关系也加大了货币政策调控的难度。影子银行创造的信用主要形成了对金融资产的需求，与资产泡沫的形成密切相关。由于影子银行受传统货币政策调控的程度有限，其可能导致的资产泡沫加大了货币政策调控的难度。因此，影子银行体系的监管还需要与货币政策相协调，需要纳入到金融宏观审慎监管的框架之中。

[1]FSB.Shadow Banking:Strengthening Oversight and Regulation[R].FSB Report,2011,（10）.

[2]Pozsar Zoltan,etc.Shadow Banking [R].Federal Reserve Bank of New York Staff Report No.458,2010.

[3]伯南克.系统重要性金融机构、影子银行与金融稳定[J].中国金融，2012,（12）.

[4]朱孟楠等.影子银行体系的监管问题——基于最优资本监管模型的分析[J].国际金融研究，2012,（7）

[5]李扬.影子银行体系发展与金融创新[J].中国金融，2011,（12）.

[6]李建军.影子银行体系监管改革的顶层设计问题探析[J].宏观经济研究，2011,（8）.

[7]李波,伍戈.影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战[J].金融研究，2011,（12）.

[8]唐红娟.影子银行体系：功能、脆弱性与监管改革[M].知识产权出版社，2012.