张亚博

（南开大学，天津 300071）

一、神奇公式和狗股理论的背景和方法

Gotham 资本公司的创始人乔尔·格林布拉特在其著名的投资著作《股市稳赚》中介绍了一种名为神奇公式的选股方法，其主要的方法是用上市公司的投资回报率（投资回报率=EBIT/(净流动资本+净固定资产)）和收益率（收益率=EBIT/EV）对公司进行排序，并且按排序进行评分，投资回报率和收益率越高的评分越高。最后将两项评分求和得总评分，总评分高的20 至30只股票会作为选出的股票进入投资组合之中。自 1985 年成立以来至2005 年，Gotham 资本创造出了从700 万美元到8.3 亿美元，年均40%回报率的投资奇迹。

沃顿商学院的金融学教授杰里米J·西格尔在《投资者的未来》一书中提出了上市公司派发股利的重要性，并提出“股利的发放会放大投资者收益基本原理的作用”，即通过股利再投资购买更多的股份会进一步提高你的收益率。并由此引出了利用“道指狗股理论”（Dogs of the Dow Theory）的选股策略。即投资每年都投资道琼斯工业平均指数成份股中股息率排名前10 的股票。据统计，1975 至1999 年运用“狗股理论”，投资的平均复利回报达18%，远高于市场3%的平均水平。

二、本文运用神奇公式和狗股理论的研究方法

基于上述对美国股市的理论与实证研究，本文选取了市盈率、净资产收益率和股息率三个指标对我国的上市公司进行评估。选择股息率排序来验证狗股理论。由于我国会计处理上与国外的差别，也为了数据获得的方便，所以选择简单的市盈率来代替神奇公式中的收益率，选择净资产收益率来代替神奇公式中的投资回报率。由这两个指标来模拟和验证神奇公式。最后，本文的创新点在于将这三个指标综合考虑，形成三因素模型来进行选股评价。

具体的方法是将所选取的上市公司分别按照股息率、市盈率、净资产收益率进行排名，股息率高、市盈率低、股息率高的股票总评分高，取三项的总评分最高的前10 名股票以等权重组成一个投资组合进行持有一年收益率的计算，得出按三因素法计算的投资组合收益。并将这些收益与本持有期内上证指数、深证成指和沪深300 的收益率相比较。持有期的选择区间是每年的1 月1 日至次年的1 月1 日，之所以选择这两个区间是因为所选取的股票价格为年度的收盘价，而财务指标选取的是上市公司年报中的数据。这两个指标的时间节点在每年的年底。

三、数据的来源和样本的选取

本文的数据来源为锐思金融研究数据库。研究的时间跨度为2008 年至2011 年四年时间。本研究的具体选样原则是:

（1）公司当年4 月30 日前A 股上市流通且对外公布了完整的上年度财务报告；（2）剔除财务数据不全的公司；（3）剔除分析期内的ST 类公司；（4）剔除每股净资产为负的公司，因为每股净资产为负说明公司己经资不抵债，相关会计信息可比性差；（5）剔除个别明显异常数据(如当年营业收入为0 的公司等)。

最终得到会计及股价数据2007 年1342 组、2008 年1422 组、2009 年1523 组、2010 年1900 组、2011 年2184 组。

四、实证结果及分析

表1 运用三因素模型选出的股票组合的各年收益率

由表1 的结果可见，三因素模型在2009 年至2012 年这四年间都显著地跑赢了市场。综合来看，三因素模型选出的股票组合在市场上涨的阶段比市场涨的多，而在下跌阶段比市场跌的少，并且四年间取得了34.54%的年化收益率。

五、结论及建议

由上述研究，三因素法选股模型能较好的战胜市场，并取得了远高于市场的年化收益率。三种模型成功的原因在于，净资产收益率高代表了公司业务的收益率高于市场的平均收益率，代表了一种竞争优势，是 “物美”的因素；低的市盈率代表了“价廉”的因素，低市盈率使得投资者为单位的每股收益支付了更低的价格，这就使投资者拥有了较大的安全边际。股息率是成熟市场中挑选股票的一个重要指标，我国上市公司的分红意愿向来不强烈，因此高分红的公司显示了其经营的稳健性和公司良好的回馈股东的意愿。并且投资者可以利用股息分红再投资，起到了“熊市的保护伞”和“牛市的加速器”的作用。

[1] [美]乔尔.格林布拉特著.股市稳赚[M].北京：中信出版社，2007.

[2] [美]杰里米.西格尔著李月平等译. 投资者的未来[M].北京：机械工业出版社，2012.