周爱民 常 嵘

(南开大学 经济学院，天津 300071)

当股票价格中含有较多的公司特质信息时，上市公司的投资决策就会更多地考虑股东权益的最大化，资本也更有可能实现从投资效率低的行业向高成长性行业的转移。因此，提高股票价格的信息含量对资本市场的资源配置效率具有重要意义。研究表明，如果上市公司向外部投资者披露更多的信息，其股票价格的信息含量就会相应提高，但Dasgupta et al.却发现了一个与这一结论不符的现象。发行美国存托凭证(ADR)的上市公司需要按照美国证监会的要求披露更多信息，然而在私人产权保护较差的国家，这些上市公司的股票价格信息含量却并未因此而提高。这启发我们从监管者政策制定的角度出发，重新审视上市公司信息披露与股票价格信息含量之间的关系，即强制披露能否对股票市场的信息效率产生积极影响?对这一问题的回答也丰富了公司法中有关强制披露制度合理性的研究。

制度经济学理论认为，制度包括正规规则和非正规制约，非正规制约不仅本身能对经济社会产生重要影响，而且还会限制正规规则作用的发挥。在资本市场中，监管者制定的强制披露要求属于正规规则，但即使没有监管者的强制要求，上市公司也会自愿披露事关投资者利益的重要信息，自愿披露的水平将取决于资本市场上的非正规制约。①非正规制约主要与行为规范、行为准则和习俗相关，在下文的分析中，我们通过投资者的套利交易以及投资者与上市公司管理层的行为博弈，将资本市场的非正规制约具体化。在自愿披露机制下所能实现的股票价格信息含量构成了我们判断强制披露存在意义的基础，我们还将从非正规制约的角度讨论，如果强制披露的出现能够发挥积极作用，那么是否意味着强制披露多多益善，即强制披露在提高股票价格信息含量方面的作用是否存在着边界?

由于投资者的套利交易是股票价格反映公司信息的关键，因此我们以套利交易过程中的信息需求为切入点，来分析上市公司的信息披露与股票价格信息含量之间的关系。Easterbrook and Fischel 在研究强制披露能否增加真实信息的供给时曾经指出，投资者整理消化信息需要付出成本，信息披露能否使投资者获益，取决于投资者因此增加的边际收益是否大于边际成本。借鉴这一思路，我们将成本和收益的分析框架应用到投资者的套利交易中，构建了投资者的信息需求决策模型，同时结合自愿披露机制的相关理论，首先考察了在没有强制披露规则的情况下，股票价格的信息含量与资本市场非正规制约的关系，继而分析强制披露机制下，投资者的套利交易所能实现的股票价格信息含量，并据此讨论强制披露发挥作用的条件，以及非正规制约对这一作用的影响。另外，专业证券分析师的出现是资本市场进化过程中最重要的进步之一，分析师凭借专有知识和收集加工信息的相对优势，向投资者提供反映公司内在价值的信息，但同时他们也面临着利益冲突，因此，本文还尝试将上面的讨论框架延伸到分析师存在的情形，以进一步考察强制披露对股票市场信息效率的意义。

一、套利交易、自愿披露与股票价格的信息含量

上市公司所有权和经营权的分离导致了投资者与管理层之间的信息不对称，管理层可能会为了谋取私利而减少信息披露，比如通过内幕交易获取超额利润，或者隐瞒坏信息以避免自己被驱逐出公司。我们假设公司上市后，在最初并未公开披露任何信息，投资者只能耗费人力、财力收集公司的特有信息，并根据这些信息判断公司的价值，其收集和整理加工信息所付出的成本分别为Collect(Q)和Process(Q)，投资者利用这部分信息进行套利交易所能获得的收益为Benefit(Q)。投资者进行套利交易的目标是最大化自己的净收益Benefit(Q)－Collect(Q)－Process(Q)，将Q 近似作连续变量处理，可得决策的一阶条件:

假设Q 增加时，投资者收集和处理信息的边际成本会变大，即边际收集成本和边际处理成本都是信息量的单调递增函数。同时Q 大意味着股票价格中已反映了较多公司信息，此时进行套利交易的边际收益减少，所以边际收益是信息量的单调递减函数。满足(1)式的Q1*是在上市公司没有公开披露信息的情况下，投资者为最大化自己的净收益所收集的私有信息，体现了投资者对公司信息的需求，这种需求可以通过以下渠道转化为上市公司的自愿信息披露。①向凯和陈胜蓝系统分析了上市公司财务会计信息的自愿性呈报动因，这里从投资者信息需求的角度对自愿披露的机制做了整理。一是交易成本机制。投资者自行收集上市公司信息所花费的资源是市场交易成本的一种体现，在签订代理契约的谈判中，如果交易成本由公司的管理层来承担，则会降低经理的奖金、分红和其他报酬，这可视为公司管理层因没有披露投资者所需的重要信息而作出的赔偿，出于自身利益的考虑，公司管理层会自愿披露投资者需要的信息。二是资金竞争机制。随着上市公司数量的逐渐增加，投资者的资金变得相对稀缺，为在资金竞争中获得比较优势，公司的管理层会增加自愿披露，通过主动降低信息不对称来减少投资者收集信息的成本，激励投资者以更高的价格购买公司股票，从而筹集到更多资金。三是市场信誉机制。与上市公司及时地自愿披露信息相比，投资者耗费时间精力去收集信息具有一定的滞后性，如果在投资者尚不知情的情况下，公司管理层通过内幕交易等方式给投资者带来了损失，则会引发法律诉讼，诉讼失败不仅会使管理层遭受经济损失，还会降低公司的市场信誉，公司甚至会被驱逐出资本市场。因此为了维护市场形象，上市公司会主动及时地披露事关投资者收益的重要信息。

当上市公司选择对外披露信息Q1*时，由于Benefit'(Q)│Q=Q1*－Process'(Q)│Q=Q1*＞0，即投资者利用Q1*进行套利交易的净收益大于零，所以Q1*一定会体现在股票价格中，不仅如此，投资者还会在公开信息Q1*的基础上，进一步收集私有信息进行套利交易。投资者此时的净收益函数变为Benefit(Q1*+Q)－Collect(Q)－Process(Q1*+Q)，最大化净收益的一阶条件为:

将满足等式(2)的私有信息需求记为Q2*，可以证明Q2*＜Q1*:由于Q1*、Q2*分别满足(1)和(2)，所以有下列式子成立:

根据边际收益函数是Q 的单调递减函数，边际处理成本是Q 的单调递增函数，可知:

而边际收集成本是Q 的单调递增函数，因此有Q2*＜Q1*。如果上述的自愿披露机制能够继续成立，则在投资者新的信息需求Q2*的压力下，上市公司会增加对外信息披露Q2*。随着这一动态博弈的重复进行，投资者对上市公司未披露信息的需求将逐渐缩小，当博弈次数趋于无穷时，新的信息需求将收敛至零，此时上市公司的信息披露达到均衡值QE，即:

投资者进一步收集公司信息的套利空间消失，股票价格的信息含量达到最大值QE。从上式可以看出，决定QE大小的有三个因素:根据公司信息进行套利交易的边际收益Benefit'(Q)、收集公司信息的边际成本Collect'(Q)以及加工信息的边际成本Process'(Q)，而这三个因素均与资本市场的非正规制约密切相关。市场投资主体的投资理念决定了理性套利可以获得的收益。市场中除了上述的理性套利交易者外还存在着噪音交易者，如果股票价格的变化被噪音交易者的错误判断所主导，那么依靠信息进行交易的边际收益就会变小。投资者收集信息的能力、信息传播的难易决定了信息收集的边际成本。当投资者收集信息的能力提高，或者科技进步加速了信息传播时，信息收集的边际成本会下降。投资者解读公司信息的能力高，则加工处理信息的边际成本低。

但实现QE需要上市公司管理层和投资者之间的完美合作，也就是说每次博弈中投资者的信息需求能够转化为上市公司的自愿披露，从而构成下一次博弈的基础，如果转化机制受阻，管理层没有因信息披露不足而承担相应的损失，那么上市公司在达到自愿披露的均衡值QE之前就会终止博弈过程。我们将上市公司实际的对外信息披露QV与QE的比值记为α，α 代表了上市公司自愿披露投资者所需信息的意愿，这在模型里体现为投资者与管理层能够进行的博弈次数k，QV的表达式如下:

非正规制约对QE的影响在前面已有叙述，而α 的大小同样与资本市场上的非正规制约有关。一方面，交易成本机制和市场信誉机制与投资者保护程度有关。①根据Grossman－Hart－Moore 的剩余控制权分析框架，投资者保护是对定价权、知情权、决策权、选举权和诉讼权等多个权利维度的法律确认，这里提到的交易成本机制和市场信誉机制分别体现了投资者的决策权和诉讼权。对权力的法律确认不仅是在立法上的书面确认，更重要的是对法律的执行，而这与一个市场的法律观念和对产权保护的意识等非正规制约因素密切相关。如果投资者保护较弱，则投资者在代理契约谈判中的决策权以及损失发生后的诉讼权都难以得到维护，这意味着减少信息披露给管理层带来的损失变小。另一方面，资金竞争机制依赖于上市公司从股权融资以外的途径获得资金的难易程度，这也会受到非正规制约的影响，比如具有政治关系的公司更容易从银行获得贷款，也更容易得到政府的救济，这会导致上市公司通过自愿披露争夺股票市场资金的动力降低。由此可以看出，非正规制约会影响投资者的信息需求向上市公司自愿披露的转化，在转化机制遇到较大阻力的情况下，重复博弈进行的次数k 减少，管理层的自愿披露QV将会停止在较低的水平上。当上市公司的公开信息披露为QV时，投资者收集的私有信息满足条件:

投资者的套利交易可以实现的股票价格信息含量为QV+Q(k+1)*。

二、强制披露对股票价格信息含量的作用边界

接下来考虑强制披露存在时的股票价格信息含量。假设监管者强制要求上市公司必须披露信息QM，且该规则得到了有效执行，这意味着上市公司将至少披露信息QM。根据上一部分的讨论，在没有强制披露要求的情况下，上市公司选择的对外信息披露为QV，投资者的套利交易能实现的股票价格信息含量为QV+Q(k+1)*，最大值为QE，我们将以此作为比较的基础，来分析不同水平的强制披露QM对提高股票价格信息含量的意义。

1.QM≤QV

设Collect'(Q)│Q=0=a，a≥0，根据边际收益和边际成本函数的单调性质，有下式成立:

将满足(6)式的信息需求记为QP*，在决定α、QE的非正规制约没有变化的情况下，投资者的信息需求会转化为上市公司的自愿披露，公开信息披露最终将停止在QV的水平上，其中自愿披露信息为(QV－QM)。在公开信息为QV的基础上，投资者会根据(4)式确定收集并利用的私有信息，套利交易所能实现的股票价格信息含量仍然为QV+Q(k+1)*，所以QM≤QV时强制披露无意义。

2.QV＜QM＜QE+Q(a)

由于QM＜QE+Q(a)，这意味着投资者将在强制披露QM的基础上，按照(6)式收集私有信息，信息需求仍记为QP*。下面我们将进一步分QV＜QM＜QE和QE≤QM＜QE+Q(a)两种情况来讨论。

当QM＜QE时，QP*＞0，投资者的套利交易能实现的股票价格信息含量为QM+QP*，此时如果QM≥QV+Q(k+1)*，QM+QP*显然大于QV+Q(k+1)*;若QM＜QV+Q(k+1)*，仍可以证明QM+QP*＞QV+Q(k+1)*:根据QP*和Q(k+1)*满足的一阶条件，有:

当QE≤QM＜QE+Q(a)时，根据(5)式，如果决定边际收益和边际成本函数的非正规制约不变，则投资者在QM的基础上收集并利用私有信息不能获得净收益，所以此时QP*=0，股票价格的信息含量为QM≥QE＞QV+ Q(k+1)*。

通过以上分析可知，QV＜QM＜QE+Q(a)时，强制披露有意义，而且增加QM会提高股票价格的信息含量。

3.QM≥QE+Q(a)

综上可以看出，强制披露发挥作用的最低要求是高于仅依靠市场的上市公司自愿披露水平QV=αQE，这取决于影响α 和QE的非正规制约。对于同样的强制披露要求QM，在一个投资者保护水平低、缺乏资金竞争和价值投资理念、投资者收集和加工信息的能力低的市场上，QV较低，强制披露制度对提高股票市场信息效率会具有更重要的意义。然而强制披露的作用又存在着一个天花板QE+Q(a)，这与决定QE和Q(a)的非正规制约有关，在一个缺少价值投资理念、投资者收集和处理信息的能力较低的市场上，强制披露要求再严格，所能实现的股票价格信息含量也只能停留在QE+Q(a)的水平上。

三、进一步分析:考虑专业分析师

与个人投资者相比，专业分析师收集和处理信息的能力更高，我们将其收集和处理信息的成本函数分别记为CollectA(Q)和ProcessA(Q)。与前面分析问题的起点相同，首先假设上市公司最初没有对外披露信息，分析师必须通过其他渠道收集公司的特有信息，然后以盈利预测或持股建议等方式将信息传递给投资者，并获得投资者支付的报酬Payment(Q)，投资者利用分析师传递的信息进行套利交易可以获得的收益仍然记为Benefit(Q)，因此投资者的净收益函数为Benefit(Q)－Payment(Q)。

对于分析师而言，如果他们能够客观地传递信息以帮助投资者作出更好的决策，那么其净收益函数为Payment(Q)－CollectA(Q)－ProcessA(Q)。然而分析师在向投资者提供投资建议时，还面临着复杂的利益冲突，在这些冲突中，分析师为了获得更多收益，会减少真实信息的传递。具体来讲，分析师面临的利益冲突可以总结为以下三个方面。一是上市公司管理层，这是分析师的重要信息来源之一，由于担心遭到打击报复以及丧失接触途径，分析师的研究很可能会有失客观。二是投资银行的再融资承销业务，分析师为上市公司发布乐观预测，可以帮助所在券商赢得承销业务，这可以为自己获得奖金。三是佣金收入压力，佣金收入的提成是分析师薪酬的重要组成部分，在卖空约束的限制下，分析师发布乐观的预测更能刺激交易，从而带来更多的佣金收入。上述利益冲突将导致分析师的系统性乐观偏差，意味着分析师会通过降低盈利预测的准确性来减少他们传递给投资者的真实信息。我们把分析师在利益冲突中能获得的收益记为Conflict(Q)，这是分析师通过减少信息传递可以获得的额外收入，因此Conflict'(Q)＜0。借鉴Francis and Philbrick 的做法，①Francis and Philbrick 将分析师的收益表示为Rep(ε)+Rel(ε)，其中ε 为分析师盈利预测的乐观偏差，Rep(ε)代表投资者赋予分析师的信誉价值，当ε=0 时Rep(ε)达到最大;Rel(ε)代表管理层赋予分析师的关系价值，与分析师的预测偏差给管理层带来的利益VM 正相关，VM=sM·ε，sM ＞0，衡量增加一单位乐观偏差给管理层带来的利益，因此Rel'(ε)=sM。本文侧重考查信息的收集、整理与传递对投资者套利交易的影响，所以将分析师的收益刻画为信息量的函数，Commission(Q)与Conflict(Q)其实分别对应着Rep(ε)和Rel(ε)，同时，Conflict'(Q)=－sA，衡量在利益冲突中多传递一单位信息给分析师带来的收益损失。我们假设Conflict'(Q)=－sA，sA是大于零的常数，用来衡量利益冲突的大小。在考虑利益冲突之后，分析师的净收益函数为:

投资者与分析师决策的一阶条件分别为:

两式合并可得:

将满足(7)式的Q 记做QA1*，QA1*同时符合投资者和分析师最大化净收益的条件，QA1*是上市公司初始信息披露为零时，分析师收集并传递给投资者的信息，是市场对上市公司的信息需求。虽然此时投资者把收集加工信息的任务交给了分析师，但前述的信息需求转化为管理层自愿披露的机制仍然成立，首先，分析师收集信息所付出的成本将体现在投资者支付的佣金中，交易成本与资金竞争机制存在;其次，与上市公司自愿披露相比，分析师收集信息同样具有滞后性，投资者不知情时出现的内幕交易仍然会引发法律诉讼风险，市场信誉机制成立。因此，上市公司会根据市场的信息需求选择自愿披露QA1*，在公开信息披露为QA1*的基础上，分析师会进一步收集私有信息，此时新的私有信息需求由下式决定:

与前面的分析相同，可以证明满足(8)式的QA2*＜QA1*。在上市公司与投资者完美合作的情况下，信息需求可以持续转化为公司管理层的对外信息披露，随着自愿披露的增加，市场的私有信息需求将逐渐趋向于零，在无限次重复博弈之后，上市公司的信息披露达到均衡值QAE，即:

此时投资者利用私有信息进行套利交易的利润空间为零，股票价格反映的信息含量为QAE。从(9)式可以看出，与没有分析师的情况相比，决定上市公司均衡信息披露QAE的非正规制约有两个变化，一方面，分析师的专业能力意味着他们收集和加工信息的边际成本比投资者低，另一方面，利益冲突的存在变相增加了利用信息进行套利交易的成本，因此，QAE＞QE不一定成立，这将取决于边际成本优势与利益冲突程度的相对大小。

与上一部分的分析相同，由于管理层与投资者利益的不一致，完美合作下的QAE将无法实现，我们将上市公司实际的信息披露记为QAV，QAV与QAE的比值体现了上市公司自愿披露市场所需信息的意愿。分析师的任务是收集、处理并传播信息，这并不会改变投资者的决策权、诉讼权以及上市公司的政治关系等非正规制约，因此QAV与QAE的比值仍等于α，QAV的表达式如下:

当QAV＜QAE时，市场的私有信息需求满足条件:

投资者的套利交易可以实现的股票价格信息含量为QAV+QA(k+1)*。

下面讨论不同水平的强制披露QM对股票价格信息含量的影响。这里需指出的是，监管者的强制披露要求可以在一定程度上缓解来自上市公司管理层的利益冲突压力:分析师即使向投资者如实传播更多公开信息，也无需担心将来会在信息获取方面遇到上市公司设置的障碍，因为这部分信息是按照强制要求必须披露的。我们将强制披露环境中分析师的利益冲突大小记为sA'，且sA'＜sA。

1．QM≤QAV

根据(9)式可知，Benefit'(Q)│Q=QM－ProcessA'(Q)│Q=QM－sA'＞0，因此在公开披露为QM的基础上，分析师还会继续收集私有信息，市场信息需求决策的一阶条件为:

设QAP*满足(11)式。在强制披露环境中，如果投资者与上市公司实现了完美合作，市场的信息需求仍将持续转化为上市公司的自愿披露，最终公开信息披露将达到的均衡值为QME，即:

由sA'＜sA可知QME＞QAE，信息披露的最低保障降低了分析师的利益冲突，增加了上市公司的均衡信息披露。但上市公司实际的公开信息披露为αQME，α代表了管理层自愿披露市场所需信息的意愿，当公开披露为αQME时，市场的私有信息需求QM(k+1)*满足:

2．QM＞QAV

与第二部分的分析方法一致，当公开信息披露QM＞QAV时，可得股票价格的信息含量大于QAV+QA(k+1)*，但强制披露的这一作用仍然存在着边界。由(12)式可得:

设CollectA'(Q)│Q=0=b，b≥0，根据边际收益和边际成本函数的单调性质，有下式成立:

Benefit'(Q)│Q=QME+Q(b)－ProcessA'(Q)│Q=QME+Q(b)－sA'=0，其中，Q(b)为b的增函数，且Q(0)=0。因此，当QM＞QME+Q(b)时，强制披露的增加将不会进一步提高股票价格的信息含量，QME+Q(b)为股价信息含量的上限。由QME和Q(b)的决定式可知，影响强制披露作用边界大小的非正规制约为:市场的投资理念，这决定了理性套利可以获得的收益;分析师收集和加工信息的能力，以及强制披露制度下分析师面临的利益冲突的大小。

自愿披露的推崇者通常认为，如果市场需要更多的信息，则不管法律规则是否有要求，公司管理层都会增加信息披露，但批评者指出，由于管理层与投资者之间的利益难以达成一致，因此强制披露制度仍是必要的。本文从股票价格信息含量的角度探讨了强制披露制度的意义。研究发现，与仅依靠自愿披露机制相比，强制披露的确能够提高股票价格的信息含量，这主要通过以下三个方面来实现:促使上市公司披露更多有利于投资者套利交易的信息;避免了套利交易中投资者为收集公司信息所付出的成本;在一定程度上缓解了分析师面临的利益冲突，使分析师能够挖掘和传播更多的公司信息，从而增加了套利交易。

然而在资本市场非正规制约的影响下，强制披露的作用又存在着局限性。投资者在套利交易中所能利用的信息是权衡成本与收益的结果，如果强制披露的内容过多，则投资者利用这些信息进行套利交易的边际成本就会超过边际收益，这意味着部分强制披露信息将被忽视。套利交易的边际成本和边际收益取决于如下非正规制约:投资者或分析师处理公司信息的能力、分析师面临的利益冲突大小决定了套利交易的边际成本;市场投资主体的投资理念决定了套利交易的边际收益。在一个噪音交易占据主导地位、价值投资理念缺乏的市场上，理性套利将难以获得收益;投资者的专业能力不足、分析师因利益冲突扭曲信息，这又增加了套利的边际成本。在这种情况下，即使上市公司在强制要求下披露了更多信息，也难以通过投资者的套利交易体现在股票价格中。强制披露的内容易于复制，但转变市场的投资理念、提高投资者的专业能力和缓解分析师的利益冲突依然任重道远，而这却是制约强制披露作用的最大瓶颈。