李正旺，熊 健

（1.湖北经济学院 金融学院，湖北 武汉430205；2.兴业银行湖北省东湖支行，湖北 武汉430077）

一、国内外文献回顾

概括而言，这些文献在关于货币政策中介目标有效性问题上的研究方法和研究成果主要包含以下几个方面：

（一）国外文献回顾

1.利率为货币政策中介目标。凯恩斯（1936）在其著作《就业利息和货币通论》中指出货币需求量由实际收入和利率共同决定，并且货币需求量与收入呈正相关，与利率呈负相关，故利率在国家货币政策中有着重要的经济调节和杠杆作用，可以作为货币政策的中介目标。2.货币供应量。货币主义学派创始人Milton Friedman（1950）认为应当选择货币供应量作为货币政策的中介目标，他认为利率在货币传导机制中是无效的，央行只要能够对货币供应量进行有效控制，就能够实现经济在低通胀条件下的长期稳定发展。3.短期利率。Taylor（1993）描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则。Kim，Osborn，Sensier（2002）使用实证的方法对利率的货币中介目标有效性进行了验证，指出利率的变动对产出有着重要的影响，利率作为货币政策中介目标是合适的。4、通货膨胀。Ball，Sheridan(2003)通过对采用通胀率作为货币政策中介目标的国家经济情况进行调查分析，发现这些国家的CPI下降更为迅速，最后指出，通货膨胀率应该作为货币政策中介目标的首选。Mishkin（2007）指出，通过将通货膨胀率作为货币政策中介目标，可以有效控制国家长期通胀率，同时降低国内经济受到国际油价、其他商品价格的影响和冲击。

（二）国内文献回顾

1.货币供应量。吴培新（2008）通过对我国当前货币政策中介目标——货币供应量的作用机制进行考察，并与利率、通胀、汇率的中介目标有效性进行比较，并基于我国当前的经济发展环境提出了我国货币政策中介目标应该以上述指标为中介目标，而不能单一使用货币供应量为货币政策的中介目标。耿中元，惠晓峰（2009）首先对我国当前货币政策中介目标进行了概要描述，分析了其中存在的问题，使用实证分析对M1和M2作为中介目标的适用性进行了定量分析，指出货币供应量仍是当前我国货币政策中介目标的首要选择。郭红兵，李继伟（2010）通过对我国2005年汇改后的汇率制度进行分析，并使用了中介变量法对汇率的有效性进行实证，最后基于上述研究指出，汇率可以作为我国货币政策的中介目标，但是尚不能仅使用汇率作为中介目标，货币供应量仍是当前我国最重要的中介目标之一。郑凯（2011）针对我国在金融危机后采取的一系列经济刺激计划进行分析，详细介绍了上述经济措施对我国经济发展的影响，尤其是对货币政策中介目标有效性的影响，指出我国应该继续以货币供应量为主要的中介目标，同时还要充分发挥利率和汇率的作用，提高我国货币政策的传导机制。2.利率。李一（2010）介绍了我国当前货币政策中介目标的传导机制，从中介目标的三要素角度分别分析了货币供应量、通胀、利率和汇率的可控性、相关性、可测性，最后指出利率是当前我国货币政策中介目标的最优选择。刘畅（2011）对当前世界上主要经济体的包括货币供应量、利率和汇率在内的货币政策中介目标进行定量分析，并对它们的有效性进行比较，同时结合我国在汇改后的经济发展环境，指出当前我国最佳的货币政策中介目标是利率。3.汇率。张滨滨（2012）运用定性分析和定量分析方法，参考相关理论框架，分析不同汇率制度对我国货币政策有效性的影响，最后提出了提高我国汇率制度的灵活性方面的政策建议和措施。杨子强（2012）分析了当前货币政策中介目标的有效性，对货币供应量的中介效率弱化进行了分析，认为货币供应量已不适合再作为我国货币政策的中介目标，同时对汇率、利率和通胀的中介有效性进行了研究，最后指出，当前我国经济对外贸的依存度非常高，而汇率工具可以有效对外贸进行调控，所以我国的货币政策中介目标的最佳选择是汇率。

二、汇率作为我国货币政策中介目标的有效性分析

当前世界上主要的经济体均将汇率作为货币政策中介目标体系中的一个重要变量。我国在2005年确立了浮动汇率制度，央行对外汇管理的力度也逐渐放宽，汇率工具已日益成为我国货币政策体系中一个重要的调控手段，在宏观经济的运行中的作用日益明显。所以，无论从理论上引入汇率变量还是从现实中人民币汇率市场化步伐的加快来看，汇率在效率层面上对我国的货币政策效果必将产生重要的影响。

（一）理论假设

货币政策的操作框架结构是：“货币政策→中介目标→最终目标”，《中华人民共和国中国人民银行法》第三条规定“货币政策是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。一直以来我国货币政策都是通过对货币供应量进行调节，进而实现对国民经济的调控，所以，上述框架可以转化为：“货币供应量→中介目标→经济产出→通货膨胀”，使用符号来表示，就是：M→E→Y和M→E→CPI，其中M表示货币供应量，E代表中介目标，Y代表产出。

（二）变量选取与数据处理

为了对汇率的中介目标有效性进行实证，本文使用中介变量法对汇率作为货币政策的有效性进行分析 （数据样本区间选择2005Q3—2013Q1，共计31个数据）。我国货币政策中介目标长期以来主要采用的是货币供应量，本文的货币政策代理变量选择了货币供应量（M2），在处理之前，首先使用定基CPI94对M2进行修正，即通过（名义M2/CPI94）*100来得到实际M2。在中介变量的代理变量选择上，本文使用人民币实际有效汇率（REER）来作为汇率的代理变量。

本文选择的因变量是经济增长，并使用实际季度GDP作为代理变量，实际季度GDP通过（名义季度GDP/CPI94）*100计算得到。各变量的说明如表1。

表1 :实证分析变量说明

根据中介变量法，需要建立并考察的协整回归方程如表2所示。

表2 :回归方程及其说明

（三）回归分析与经济含义。根据前文的分析，在协整检验时需要考察以下几个变量（见表3）：

其中，协整回归方程中的t代表了时间序列，为常数项，为影响系数，分别对实际的货币供应量以及汇率对通胀/产出的影响进行度量，代表随机扰动项。

使用Eviews7.0计算得到的回归结果如表3所示。

表3 :回归结果（2005Q3-2013Q1）

在表3中，*表示在10%水平下显著，**表示在5%水平下显著，***表示在1%水平下显著。括号内为t检验统计值。由表3可以看出，未加入汇率时，货币供应量对通胀有着正向的影响，货币供应量每增加1%，通胀率增加0.23%左右；加入汇率后，货币供应量对通胀仍有着正向的影响，货币供应量每增加1%，通胀率增加0.11%左右；同时，未加入汇率时，货币供应量对实际产出也有着正向的影响，货币供应量每增加1%，实际产出量增加0.74%左右，加入汇率后，货币供应量对实际产出也有着正向的影响，货币供应量每增加1%，实际产出量增加0.57%左右，回归结果在99%置信水平上是显著的。

三、结论及政策建议

在我国当前的经济金融环境日益复杂多变的环境下，货币供应量作为货币政策中介目标的有效性已经逐渐降低，在相关性、可控性以及可测性方面已经在逐步降低，因此，在我国的货币政策中介目标选择上，需要同时考虑多个经济指标。

随着我国汇率改革的初步完成，人民币汇率机制的运行逐渐趋于平稳，汇率弹性也在逐渐增强。从前文的分析中可以看出，汇率在货币政策中介目标的相关性、可控性以及可测性方面是比较适合作为货币政策中介目标的。但同时也要看到，随着我国金融市场的不断发展与开放，对外汇市场进行管制的难度也在同步增加，因此，在将汇率作为货币政策中介目标时，还需要配合相关的政策、完善我国的外汇交易市场，提高汇率作为我国货币政策中介目标的有效性。

从我国当前的经济发展特征来看，国际收支动态平衡已经成为我国宏观经济调控目标中的核心目标，国际收支直接反映了我国对外贸易总额的变化情况，国际收支是否平衡，对我国的就业、物价以及经济增长有着重要影响。在上述背景之下，我国的货币政策中介目标需要能够对国际收支的变化作出快速准确的反应并对国际收支情况产生一定的影响。而汇率作为与国际收支有着密切联系的经济变量，其变动对国际收支有着明显的影响，因为国际收支在很大程度上由贸易以及资本品的价格所决定，汇率的变动对会贸易以及资本品的价格产生明显而直接的影响。基于以上分析，本文从下面两个方面提出了将汇率作为我国货币政策中介目标的相关政策建议：

（一）推进外汇制度改革，构建以汇率为主的多指标货币政策中介目标体系

进一步对汇率形成的市场机制进行完善，充分利用该市场机制，对外汇市场供求进行调节。提升外汇储备的运用效率，积极拓展外汇资产运用的渠道，通过这些渠道将增量贸易顺差运用于境外市场，从根源上解决或缓解中央银行因为外汇资产的增加而被动地投放流行性的问题，同时还可以很大程度上预防国际金融危机可能引发的全球性通胀压力对我国宏观经济发展的不良影响。吸引多方参与外汇交易市场，提高市场运作效率、灵活性。目前，在我国银行之间进行外汇交易的市场主体数量还不多，其经营范围也相对比较有限，很大程度上影响了我国外汇市场的运作效率。因此，相关部门应当积极培养一级市场的市场主体参与到外汇市场中来。

（二）构建包括货币供应量、汇率以及利率等指标在内的多指标货币政策中介目标体系

在不同的经济时期根据国内经济的主要矛盾对中介指标进行合理选择并进行重点调控。而随着我国汇率制度改革的初步完成，汇率变动对我国的国民经济影响逐步提升，因此，可以考虑建立货币供应量、汇率的货币政策中介目标体系，更好地实现货币政策的预定目标。在将来我国利率完全市场化得以实现、中央银行独立性增强、物价完全能够反映市场供求状况的条件下，多指标货币政策中介目标体系可使货币政策调控更加灵活，具有更强的可操作性。而这正符合我国经济由外向型向内需主导型转向的发展战略。

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