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我国创业板市场做市商制度的引进与构建

2013-02-15良,刘

天津法学 2013年1期
关键词:做市商竞价创业板

韩 良,刘 彬

(南开大学 法学院,天津 300071)

创业板市场是我国多层级资本市场体系的重要组成部分。自首批28家创业板公司挂牌交易至今,已经过了两年多。在这段时间内,创业板市场迅速发展的同时也暴露出了一些问题,其中亟待解决的是流动性问题。要解决创业板股票流动性不足的问题,最佳方案就是改变现有的竞价交易制度,借鉴资本市场发达国家的成功经验,引进做市商制度,构建适应我国创业板市场需要的证券交易制度。

一、做市商制度概述

(一)做市商制度的含义

做市商制度又称报价驱动制度,是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的证券经营机构作为特许交易商,持续地向公众投资者对某些特定证券进行买卖双向报价,并在所报价位之上以其自有证券、资金与投资者进行交易的证券交易制度[1]。做市商通过履行这种持续报价与成交的义务为其做市的股票乃至整个证券市场提供流动性。同时,允许其买卖报价存在一定的价差,以此来补偿提供服务的成本费用、平衡其做市义务与风险并实现相应的利润。

做市商制度是与竞价制度即指令驱动制度相对应的。二者主要的不同存在于交易对象和价格形成机制两方面。从交易对象上来看,竞价制度下的买方和卖方直接进行交易;做市商制度下的买方和卖方之间不直接发生交易,而是分别与做市商进行交易。从价格形成机制上来看,竞价制度下的成交价格在系统内部形成,由买方和卖方共同决定;做市商制度下的成交价格则是从系统外部输入,成交价格由做市商单方确定。

(二)不同交易制度的优劣比较

1.做市商制度的优劣分析

(1)做市商制度的优势

第一,有助于增强证券市场的流动性。做市商不断提供双向报价,投资者无需寻找交易对手,而是可以直接按照做市商的报价与之成交。这对于交易量小、交易不活跃的证券和大额指令的处理具有积极的意义。第二,有利于维持交易价格的稳定性。做市商在交易所规则约束下承担着报价义务,同时又具有处理大额指令的优势,在买卖盘失衡时能够及时干预,以减缓过于剧烈的价格起伏。第三,可以在一定程度上抑制投机,使证券价格回归真实价值。竞价制度下决定股票价格高低的首要因素是投资者投入某只股票资金量的多少。这样形成的价格很难客观反映股票的真实价值。炒作、投机心理和股价操纵现象极易导致股票价格严重偏离其真实价值。而在做市商制度下,做市商会主动地凭借其专业的资产定价信息优势对股票价值进行准确的估计并极力使股价回归真实价值[2]。这是因为做市商并不是其做市股票的最终拥有者,过高的价格可能导致该只股票难以出售。出于规避风险的目的,做市商不会听任股价严重偏离真实价值。因此做市商具有发现股票真实价值的充分动机与优势,从而抑制过度投机。第四,有利于抑制“坐庄”行为。由于做市商对股票持仓做市并具备较强的资金实力,因此可以在庄家抬高股价时抛压,在庄家压低股价时买进。这使得庄家无利可图甚至遭受损失,从而起到抑制庄家的作用[3]。第五,在竞争性做市商制度下,一只股票有多个做市商为其报价,投资者会选择有利于自己的报价成交,报价不合理的做市商必将遭到淘汰。因此,多个做市商竞争报价可以减小价差,稳定市场[4]。

(2)做市商制度的缺陷

第一,人为提高了交易成本。竞价制度是单价制,买方付出的价格即为卖方得到的价格。而做市商制度是双价制,做市商为了赚取买卖差价从而报出较低的买价和较高的卖价,这增加了投资者的交易成本。第二,透明度较低。该制度下,做市商具有掌握未成交委托报价和数量的信息优势,同时又享有对于大额交易延迟披露或免于披露的特权,这就降低了市场的透明度。第三,对做市商合谋损害市场利益的行为较难采取行之有效的监管措施。多元做市商制度的设计初衷是刺激同一只股票多家做市商之间的相互竞争,从而报出最优价格以尽可能将交易成本降低。但现实中,同一只股票的多名做市商极有可能从竞争转向合作,以损害市场效率和投资者利益为代价牟取利润[5]。对此,很难施以有效的监管。也正是由于这个原因,纳斯达克市场于1997年引入了竞价交易成分,建立起了混合交易制度。

2.竞价制度的优劣分析

(1)竞价制度的优势

第一,交易成本较低。竞价制度下,买卖双方的交易指令在交易系统内自动撮合成交,买方所付即为卖方所得,不存在做市商制度下的买卖价差,也最大程度地减少了交易环节,从而降低了投资者的交易成本。第二,市场透明度较高。在竞价交易制度下,由于不存在享有特权的市场主体,信息披露的义务对所有投资者都是一致且平等的。这就提高了证券市场的透明度。第三,市场监管成本较低。竞价制度下,所有投资者都是通过交易系统直接成交,不存在特殊市场主体,给监管降低了难度。

(2)竞价制度的缺陷

第一,流动性较差。竞价制度下没有专门在交易冷清时活跃市场的流动性提供者,缺乏交易量的维护机制,因此流动性缺乏保障。第二,价格波动较大。由于竞价交易制度中不存在交易价格维护机制,证券价格随投资者买卖指令波动,波动幅度取决于指令的超买和超卖程度,从而价格波动频率较高。特别是在市场规模较小的创业板和三板市场,价格波动更大,甚至会引发股价操纵行为。第三,处理大额指令的能力差。当投资者发出大额指令时,必须有相对应的指令才能成交,否则难以成交,这降低了交易的效率,也加剧了大额指令导致的剧烈价格波动。

3.混合交易制度的优劣分析

考虑到竞价制度和做市商制度各有优势和缺陷,一些市场将两种制度予以结合,形成了混合交易制度,以图发挥两种制度优势的同时克服两种制度的缺陷。

(1)混合交易制度的优势

混合交易集合了竞价制度和做市商制度的优势,具有流动性好、市场透明度高、股价稳定、能及时处理大额指令并缓解其冲击、对“庄家”形成制约等优势。

(2)混合交易制度的缺陷

混合交易制度集合了两种交易制度优势的同时也不可避免的存在一些问题。混合交易制度下,做市商没有特殊的市场地位,这使其权利和义务处于不对等状态。由于一般正常的交易中实行的是竞价制,所以做市商无法通过交易垄断权——即买卖双方必须以做市商为交易对手进行交易——获得利润。指令驱动制度下,普通券商虽然并无做市商的主体资格,但却可以采取与做市商相似的行动。在某些情况下,如果普通券商认为某一证券的价差过大或者没有委托,并且认为能够通过双向报价来赚取价差收益,那么该券商完全可以提交双向委托来获得差价收入。如果券商的报价是最优的,则该券商事实上充当了做市商的角色,使真正的做市商无利可图。但是,一旦市场条件发生变化,提交双向委托无利可图,则这些券商会自然而然地放弃提交委托。而做市商却不能逃避做市义务,必须承担相应风险[6]。这种权利与义务的不平衡极易导致做市商失去履行做市义务的动力。

二、我国创业板市场应当引入做市商制度

(一)我国创业板市场存在的问题与引入做市商制度的必要性

创业板市场又称二板市场,是指为暂时不符合主板上市条件的高新技术型中小企业提供融资环境的证券交易市场,是对主板市场的有效补充。20世纪70年代以来,很多国家都建立了上市标准低于传统交易市场、但监管更为严格,旨在满足中小企业融资需要的证券交易市场,即创业板市场。2009年3月31日,证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》。5月1日,该办法正式实施,标志着我国经过十余年筹备的创业板市场正式启动。2009年10月30日,首批28家创业板公司集中在深交所挂牌交易。

我国创业板市场正式开启、首批28家创业板公司挂牌交易至今已经过两年多的时间。在这两年多的发展过程中,出现了一些亟待解决的问题。

1.流动性缺乏保障

创业板申购之初,投资热情高涨,似乎不应存在流动性问题。但应当注意的是,很多投资者的开户目的是打新股,投机心理较强。随着限售股解禁和股价暴跌,股民认识到创业板市场的高风险性,这种投资热情很快趋于平淡。两年多以来,创业板市场流动性呈现出下降趋势。流动性问题已经成为创业板市场亟待解决的首要问题。

从全球范围的资本市场发展历程来看,截至2007年末,全球创业板市场共有34家先后被“关停并转”[7]。其中流动性问题是很多创业板市场关闭的主要原因之一。这些前车之鉴应该让我们对创业板市场流动性问题引起足够的重视。

2.易发生短线炒作和股价操纵

我国证券市场的投资者投机心理较强。由于创业板市场中上市公司总股本较小,因此比主板市场更容易发生短线炒作和股价操纵。

3.价格波动大,投资者估值困难

我国创业板市场股票价格波动剧烈。平均市盈率一度高达88倍,价格虚高,存在明显的投机泡沫。之后随着限售股解禁,又出现了股价暴跌。2011年1月13日,22只创业板股票跌停。至2011年1月20日,平均市盈率已下降至33.12倍。虽然有人认为这是某种意义上的理性价格回归。但这种价格回归是被动的。此外,创业板自身的特点决定了其估值困难、价格波动大。由于创业板市场上市公司多具有创新性、科技性和成长性的特点,加之企业盈利模式处于初级阶段、发展前景不够确定,一般投资者难以估计股票真实价值。而目前我国创业板市场采取的竞价制度又缺乏价值发现功能。这直接导致创业板市场股票价格严重偏离实际价值。如不在交易制度上予以改进,创业板市场股价的剧烈波动在所难免。

总结起来,目前我国创业板市场面临的首要问题是缺乏流动性。流动性问题不解决,其他问题的解决都无从谈起。由于竞价制度本身不具有保障流动性的功能,因此已不能适应我国创业板市场的需要。而做市商制度的首要功能就是提供流动性,活跃交易。此外,做市商制度还可以在我国创业板市场中发挥稳定股价、发现价值、抑制庄家等作用。因此,我国创业板市场引入做市商制度势在必行。

(二)我国创业板市场已初步具备引入做市商制度的条件

1.做市商制度在我国资本市场中具备实践经验

2000年4月,我国银行间债券市场实行了做市商制度。2005年5月,银行间外汇市场也实行了做市商制度。央行于2007年1月颁布了《全国银行间债券市场做市商管理规定》,2008年银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场做市商工作指引》,进一步完善了我国银行间债券市场的做市商制度。2005年,为了活跃债券大宗交易市场,上交所实行了双边报价商制度,选出了中金公司等8家券商作为第一批证券交易所大宗交易双边报价商[8]。2001年6月,代办股份转让系统即三板市场启动。该系统采用主办券商制度。虽然三板市场的交易仍然在投资者之间进行,但主办券商已经具备了做市商的性质和功能,今后也很可能发展为完全的做市商制度。这些实践不仅增强了券商的实力,而且为做市商制度的运行和监管积累了宝贵经验,为我国创业板市场引入做市商制度奠定了实践基础。

2.机构投资者已占到一定比例

自2009年以来,机构投资者在创业板市值占比和交易额占比都在逐年增加。截至2011年9月底,机构投资者的交易额已经占到创业板交易额的20%。与2009年底相比,机构投资者的数量增加了4.58倍,机构投资者所持有的创业板流通市值增加了76.4倍。且这一比例仍呈上升趋势。机构投资者对于稳定证券市场、防止过度炒作和投机发挥着重要作用。同时,机构投资者比较容易适应做市商制度下交易成本的提高。投资者结构的优化使得创业板市场引入做市商制度具备了一定的可行性。

3.融资融券的推出改善了券商融资环境

由于做市商具有持续双边报价并成交的义务,因此对资金和证券库存的需求很大,这就对证券市场的融资环境提出了要求。随着融资融券的推出和逐步完善,券商融资环境得到了一定程度的改善。这使得券商有能力担当起做市商持续双边报价、活跃市场交易的义务。

4.我国券商的总体实力已达到为创业板提供流动性的要求

根据中国证券业协会对证券公司会员财务指标的统计,2010年度,106家证券公司总资产为1.97万亿元,净资本规模达到4319亿元,平均净资本规模为40.75亿元,较上年增长13%。深交所2012年1月20日公布的数据显示,285家创业板上市公司市价总值为6632.40亿元,平均总市值为23.27亿元;流通市值为2277.92亿元,平均流通市值为7.99亿元。创业板市场流通市值仅占106家券商净资本总和的52.74%。因此可以说,我国券商已具备担任创业板做市商的资金实力。

5.资本市场监管水平达到引入做市商的要求

我国证券市场经过20多年的发展,已经建立了一套比较严密的监管体系。虽然监管水平与资本市场发达国家存在一定差距,但通过对国外成熟监管体系的借鉴,完全可以对创业板市场中的做市商进行行之有效的监管。

(三)创业板市场引入做市商制度需要修改和完善的法律法规

1.做市商主体地位和准入标准缺乏法律规定

首先,做市商主体地位缺乏明确法律规定。2005年修订的《中华人民共和国证券法》第四十条允许了采用竞价以外的方式进行交易。然而,这一修订只是将先前禁止性的法律障碍予以清除,但尚未明确将做市商制度规定为合法的证券交易制度,也未明确做市商的法律地位,更没有制定出做市商操作的具体规则。

其次,做市商的准入标准也有待制定。做市商需要履行提供流动性、稳定股价、信息披露甚至抑制“庄家”的义务,其面临的风险和承担的责任都远远高于一般的经纪、承销、自营等业务,因此需要比普通证券公司更高的准入标准。应从注册资本、净资产、净资本、营业部数量、从业经验、人员素质等方面制定做市商的准入标准。

2.做市商做市行为受到现行法律限制

我国《证券法》对于持股比例超过上市公司股份5%的股东,制定了一系列的限制规则。这些规则对于稳定证券市场、避免股价操纵、保护中小股东权益起到了积极作用,但也不可避免地限制了做市商的正常交易行为。因此,要引进做市商制度,必须在法律层面上对这些规则进行修改,对于做市商因履行做市义务而违反一般交易规则的行为予以豁免。

(1)不当收益的界定

《证券法》第47条界定了上市公司董事、监事、大股东的不当收益和公司董事会的归入权。其中将大股东短线交易所获收益界定为不当收益。但是,做市商因履行做市义务往往要持有上市公司的大量股票且其持股比例很有可能超过5%从而成为证券法界定的大股东。此时按该规定,做市商持续报价交易所获收益就会被界定为不当收益,这严重影响做市商正常的交易行为。因此,应当修改这一规定,将做市商履行法定职责的行为及其收益予以豁免。

(2)市场操纵行为的界定

《证券法》第77条对证券市场操纵行为进行了列举,将“集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量”界定为操纵证券市场的违法行为。这一规定虽然针对的是一般投资者的“坐庄”行为,但却对做市商制度的引入构成了障碍。做市商的运作模式在一定程度上与这一规定所针对的市场操纵行为类似,这就严重威胁到做市商经营的合法性。因此,应当对这一规定作出修改,将做市商合法做市的行为排除在市场操纵行为之外。

(3)内幕信息知情人的交易限制

《证券法》第74条规定的“证券交易内幕信息的知情人”中包括了“持有公司百分之五以上股份的股东”。第76条进一步规定,内幕信息知情人“在内幕信息公开前,不得买卖该公司的证券”。做市商出于做市需要,持仓比例可能超过5%,鉴于其优势地位,极有可能获知公司的内幕信息,因此将其归入内幕信息知情人的范畴并无不妥。但应将其出于履行做市职责目的的交易行为作为限制交易行为的例外。

(4)持股比例限制和“慢走”规则

《证券法》第86条针对上市公司的收购,规定了持有上市公司已发行股份5%时的报告和公告制度,并要求在报告和公告期间,不得继续从事该公司股票的买卖。这一规定旨在保护上市公司其他股东特别是中小股东的合法权益,但却影响了做市商履行连续报价的义务。做市商持有上市公司股份,一般只是为了持仓做市,而非以收购为目的,限制其继续买卖股份势必影响交易的连续性,因此有必要对此予以修改。但关于报告和公告的要求可以予以保留,以便监管机构及时了解做市商的持仓比例和交易信息[9]。

3.对于具有特殊地位的交易者缺乏有效监管规则

做市商既是市场的组织者、流动性的提供者,也是具有特殊地位的交易者。对做市商的监管成本和监管难度都高于一般市场主体。为了保证做市商制度的正常运行、平衡做市商的权利和义务,必然要赋予做市商一定的特权。作为市场的组织者和部分特权的享有者,做市商在交易中处于主动的地位,而普通投资者则处于被动的不利地位。即使是在竞争性的做市商制度下,多家做市商利用特权合谋限制报价竞争、增加投资者交易成本的做法也难以避免。而做市商本身的双向报价义务以及做市风险又常常使其处于不利地位。因此,对做市商的监管要宽严适度。目前,我国尚不存在针对做市商的监管制度。如果没有具针对性的成熟监管制度,就会导致要么监管不力、任凭普通投资者利益受损,要么监管过严、导致做市商做市积极性受挫的情况发生。因此,必须建立完善且宽严适度的监管制度,在保障做市商合法权益和做市动力的前提下规范其交易行为,避免做市商利用优势地位谋取非法收益、损害市场利益。

三、海外创业板市场做市商制度模式选择的比较研究

从海外创业板市场的实践来看,做市商交易制度的具体设计主要有两种模式。一是纯粹做市商制度,即在一只股票上只实行做市商制度,买卖双方都只能与做市商交易。一是混合交易制度,即在同一只股票上同时实行做市商制度和竞价制度,投资者可以选择与其他普通投资者的更优报价成交。其做市商制度的具体规则就是在这两种模式的基础上建立起来的。

(一)采用混合交易制度的典型——NASDAQ

按照挂牌标准,美国纳斯达克市场包括两个层级。其中纳斯达克全球精选市场(NASDAQGlobal Select Market)和纳斯达克全球市场(NASDAQ Global Market)是主板市场,纳斯达克资本市场(NASDAQCapitalMarket)则是创业板市场。纳斯达克市场的交易制度经历了一系列的演变,从最初的纯粹做市商制度演变成了现在的混合交易制度。

在纳斯达克市场建立初期,纯粹的做市商制度为其发展发挥了重要的作用。但由于纯粹的做市商制度阻碍了投资者的限价委托直接参与交易,受到了很多批评[10]。90年代,NASDAQ开始在原有的做市商制度基础上引入竞价交易制度。1990年,其SOES系统中引入了“限价委托自动撮合”功能,对较优的普通投资者的委托直接撮合成交。之后的曼宁法案则规定,做市商必须将优于其自身报价的投资者委托指令予以公布。1997年SEC颁布的新“委托处理规则(OHR)”进一步加快了NASDAQ引入竞价制度的步伐。该规则主要包括两方面内容:一是限价委托显示制度(LimitOrder Display Rule),规定做市商必须对将优于其自身报价的限价委托在其报价中予以显示,在客户的委托与其自身最优报价相等时,必须同时显示客户委托的数量;二是新的报价制度,规定做市商不得在NASDAQ和ECN中显示不同的报价,除非ECN中的最优价格可以为所有投资者看到并与之交易。该规则使得ECNs进入了NASD的报价和交易系统,最终使NASDAQ市场成为一个采用混合交易制度的市场。研究表明,ECNs有效地减小了买卖价差,降低了交易成本[11]。

NASDAQ向原有的纯粹做市商制度中引入竞价制度,主要是出于降低投资者交易成本和限制做市商合谋的考虑。但这一模式随之带来了“做市商困境”。在混合交易制度下,做市商承担着很重的义务和风险,却得不到对等的收益机会。在交易活跃、有利可图时,普通投资者可以通过提供稍优的报价抢走做市商的交易机会,成为实际上的做市商;交易冷清、无利可图时,做市商又不得不承担做市义务。这使得做市商的权利义务严重失衡,很容易使其失去做市动力。这一问题在香港证券市场和我国银行间债券市场均有体现。如果说纯粹做市商制度会提高交易成本、降低市场透明度甚至合谋损害其他投资者利益,那么过于理想化的混合交易制度则可能导致更为严重的后果——无人做市,做市商制度形同虚设,创业板市场又回到无人提供流动性的竞价制度下。

但是,纳斯达克市场并没有陷入“做市商困境”。这不仅取决于其市场自身的成熟,也取决于其一系列的制度安排。从市场自身发展状况来看,纳斯达克市场机构投资者多、大宗交易量大,这使得做市商善于处理大宗交易的优势得以发挥。这一特殊的市场结构为做市商保留了较大的盈利空间。从制度设计来看,价格最小变动单位的设计起到了关键的作用。较大的价格最小变动单位提高了普通投资者的“插队”成本,使得“相机抉择”的做法无利可图或是得不偿失。这保障了做市商盈利机会不会被恶意抢占。

(二)采用纯粹做市商交易制度的典型——JASDAQ

JASDAQ(日本证券业协会自动报价系统)是日本中小企业和中型创业企业(mid-size ventures)的交易场所,由日本证券业协会直接管理与运营。JASDAQ于1963年成立,并在1983年进行重组。定位于交易所(主要为东京证券交易所)的准市场,一方面为交易所培养后备军,另一方面接收从交易所退出的企业。但近年来在日本政府继续推行发展风险企业的政策背景下,JASDAQ市场进一步确立了风险企业融资市场的定位和形象,被视为一个与风险企业同步成长的市场。1998年10月,日本修订了证券交易法,JASDAQ的定位与证券交易所一致,JASDAQ与交易所之间从原来的纵向主附关系变成了横向竞争、相互协调的平等关系。

随之JASDAQ定位的改变,起初的竞价交易制度也发生了变化。1998年12月开始,JASDAQ开始尝试引入做市商制度,选出部分股票以报价驱动方式进行交易[12]。做市商逐步在JASDAQ的市场运作中发挥重要作用,在很大程度上提高了市场的交易容量和流通速度。

从交易制度的形式上看,JASDAQ的交易制度与混合交易制度有类似之处,即竞价制度与做市商制度在一个市场中同时存在。但其实质上仍是纯粹的做市商制度。因为JASDAQ并不是像NASDAQ那样在一只股票上同时实行两种交易制度,使普通投资者拥有与做市商平等的交易地位,而是两种制度并行——一些股票实行竞价制度,另一些股票则实行做市商制度,同一只股票上只实行一种交易制度。这一制度安排有效地保障了做市商的收益权利和做市动力。

JASDAQ市场做市商制度有两个值得借鉴之处。一是在上市之初对股票的流动性进行要求,促使上市公司主动选择做市商交易方式维持其股票的流动性[13]。日本证券业协会调整JASDAQ市场的退出标准,将股票的流动性作为了一项关键的指标,凡是达不到规定流动性指标的股票就必须退市。在这一规则下,企业在申请上市的时候自然就主动把上市后的股票流动性问题重视起来,从而选择做市商交易方式。二是采用纯粹的做市商制度,在一只股票上只能采用竞价制度与做市商制度之中的一种交易制度。这保证了做市商在其承担做市义务的股票上享有交易特权和相应的收益权利,使市场免于陷入“做市商困境”。

四、我国引入做市商制度的模式选择

学界对于纯粹做市商制度和混合交易制度,存在两种观点。一种观点认为,混合交易制度既能保留传统竞价制度下交易成本低、市场信息透明、便于监管的优势,又能为流动性差的证券提供流动性,综合了竞价制度和做市商制度二者的优点,用最小的代价解决了创业板市场流动性问题。证券市场交易制度的趋势仍然是竞价制度,做市商只能作为辅助制度,在创业板实行纯粹的竞争性做市商制度会增加交易成本、降低市场透明度、进一步增加监管难度,因此不可行。另一种观点则认为,混合交易制度存在着致命缺陷,即做市商承担着很重的义务和风险,却得不到对等的收益机会,必然使其失去做市动力,最终陷入“做市商困境”。如果说纯粹做市商制度会提高交易成本、降低市场透明度甚至合谋损害其他投资者利益,那么过于理想化的混合交易制度则可能导致更为严重的后果——无人做市,做市商制度形同虚设,创业板市场又回到无人提供流动性的竞价制度下。

从海外资本市场的实践来看,不仅竞价制度与做市商制度已经相互渗透,纯粹做市商制度与混合交易制度也不再泾渭分明。无论选择哪种模式,最终要解决的是平衡做市商权利和义务、盈利机会和做市风险的问题。如果选择纯粹做市商制度,就必须对做市商的权利作出限制,建立一套完善的监管机制,防止做市商滥用交易特权损害市场利益。如果选择混合交易制度,则必须在具体制度安排上充分保护做市商的合法权利,以维护其做市动力。

从我国创业板市场投资者结构来看,完全放弃竞价制度而采用纯粹做市商制度并不现实。但在一定程度上保留竞价制度的基础上引入做市商制度也并不意味着简单地采用一般的混合交易制度。必须对混合交易制度进行改进,做出一些特殊的制度安排。前文对两种模式典型市场的比较研究为我们提供了一些有益启示,具体包括:

(一)根据委托规模确定交易制度

对一定标准以下的小额交易指令采用竞价制度,对于超出这一标准的大额交易指令则交给做市商完成——即采用纯粹的做市商制度。这样,既发挥了竞价制度交易成本低的优势,又利用了做市商制度善于处理大宗交易的特点;既避免了做市商制度下增加交易成本的问题,又保证了做市商足够的盈利空间以平衡其做市风险。

(二)较大的价格最小变动单位

规定较大的价格最小变动单位可以提高插队成本,避免其他券商在做市商报价后以很低的成本提供稍优报价从而抢走做市商的交易机会,从而保证做市商的报价动力。

(三)特殊情况下的豁免权

在特殊情况下,应豁免做市商的义务和责任。例如,在做市商股票库存严重不足时豁免其申报卖价的义务,在股票库存过多时豁免其申报买价的义务。此外,在价格异常变动甚至出现涨跌停板时,亦可豁免做市商的双边报价义务。当然,豁免权的行使条件应当严格,否则会使做市商失去存在的价值。

总之,要解决我国创业板市场存在的一系列问题,必须引入做市商制度。在具体模式选择上,应以混合交易制度为基础,同时充分考虑混合交易制度下如何通过具体制度设计保障做市商的权利,借鉴美国NASDAQ和日本JASDAQ的成功经验,建立符合我国创业板市场需要的交易制度。

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