上海大学悉尼工商学院 胡璨璨 刘恭懿

货币供应量对中国股市价格影响的实证研究

上海大学悉尼工商学院 胡璨璨 刘恭懿

随着 股票市场规模的日益扩大以及越来越多的居民投资于股市，货币供应量对中国股市价格的影响倍受关注。本文采用2000年1月至2011年12月上证综合指数、M0、M1、M2等指标的月度数据，建立VAR模型，运用协整分析、格兰杰因果检验和预测方差分解等进行实证研究。结果表明：货币供应量对股市价格波动的影响具有滞后性，不同层次货币供应量对股市价格影响程度不同， M1对股市价格的影响最大，M0次之，M2几乎没有影响。从而提出加强对股市的监管，在风险有效监控的基础上，允许股票市场与货币市场之间的资金合理流动，以及推进利率市场化进程等政策性建议。

货币供应量 股市价格 影响 格兰杰因果检验 VAR模型

自1990年和1991年上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，中国的股票市场起起落落二十年，发展已初具规模。截至2011年底，我国境内上市公司总数为2342家，市值比1993年的183家增长了近12倍；股票(a、b股)市价总值达214800亿元，比1993年的3531亿元增长了59.8倍；股票总市值占GDP比重为45.6%，比1993年的10.2%，提高了30多个百分点(数据来源：证监会网站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/)。

自1993年 央行首次向社会公布货币供应量指标，到1996年确定将其作为货币政策的调控目标，货币供应量开始逐渐成为影响股市的重大因素之一。当股市出现非理性的大幅度震荡时，我国政府部门往往运用再贴现和法定存款准备金率等政策来对货币供应量进行调节，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响证券市场。随着股市对宏观经济影响的加深以及散户持有股票比重的加大，研究我国货币供应量对股市的影响，以提高政府的调控效率，显得更为重要。

本文利用M0、M1、M2、上证综合指数等指标，分析其间的关系，探究我国货币供应量的制定是否存在问题，寻求解决方法，以提高我国金融市场效率，促进我国资本市场的稳定、健康、快速发展，同时有助于投资者对货币供应量变动做出正确判断。

1 文献综述

货币政策，尤其是货币供应量的变动对股市价格的影响一直是国内外学术界和各国政府、金融机构关注的重大问题之一。国内外经济学者对这一问题也做了大量研究。

1.1 国外文献回顾

许多学者针对不同国家 (地区)的股票市场，研究了货币供应量变动对其影响。Andreas Humpe & Peter Macmillan(2009)通过对1965年到2005年美国和日本情况的比较，发现美国的货币供应量对股市影响不明显，日本的股市价格与货币供应量存在负面影响。Dayananda D. & Wen-yao Ko(1966)研究认为台湾股价收益率和货币供应量之间存在正向趋势，但在统计上不具有较强的显著性。Mooker R. & Qiao Yu(1999)认为新加坡股价和货币供应量之间存在长期稳定的均衡关系，股价波动遭遇货币供应量的变化。Laurence boone，Claude Giorno & Pete Richardson(1998)通过七国集团各成员国和荷兰的数据进行分析，如果货币供应量出现突然改变，大多数国家(英、法除外)的真实权益价格都产生正向的显著影响。

1.2 国内文献回顾

易纲、王召(2002)提出了一个货币政策的股市传导机制模型，认为不在预料之内的货币供给增加会导致股价上涨，但在长期来看对股价并没有影响。孙华妤、马跃(2003)根据1993年到2003年的货币供应量对股市影响的研究，采用动态滚动式的VAR方法，认为其对股市都没有影响。朱团钦(2008)认为货币供应量的改变会影响沪深股市总市值，沪深股市总市值对货币供应量不产生影响。黄新奇、邢秀凤、张文芳(2010)认为货币供应量只能在短期内对股市价格产生影响，但从长远来看，股市还是主要受其自身规律支配。

很多学者也根据货币供应量的不同层次分别研究其对股市价格的影响。钱小安(1998)通过静态回归和方差分解对货币供应量和股价之间的相关性进行研究，认为上证指数、深圳综合指数与M0同向变化，但与M2反向变化，与M1无关，相关性弱且不稳定。孙云玉(2009)研究了2000年至2007年数据，认为两者存在长期稳定的均衡关系，而且M0、M1、M2对股市的影响大小不同，其中M1的影响最大；同样股市对M0，M1，M2的影响也不同，其中M0的影响最大。

1.3 文献述评

关于货币政策与股市的关系这一前沿课题，学者一般是从以下三个方面进行研究：货币政策与股市的相互关系；股市对货币政策的影响；货币政策对股市的影响。我国利率尚未市场化，所以更多的学者采取货币供应量作为研究指标。但货币供应量的三个层次对股市价格到底是否有影响、影响的大小和方向都具有较大的不确定性，结论分歧较大。这就更需要学者进一步研究货币供应量对股市的影响，并结合前人的研究，提出解决方法。

2 货币供应量变动影响股市价格的理论分析

央行通过公开市场操作来调节银行储备金和货币供应量。货币供应量的变化首先会对政府债券市场起作用，接着对公司债券和普通股票市场产生作用，最后影响实际市场。货币供应量通过以下不同途径影响股市价格。

(1)预期效应：当央行准备执行不同的货币政策时，市场投资者会做出不同的未来货币市场预期，导致投入股市的资本产生变化，从而影响股价。

(2)股票内在价值增长效应：如果货币供应量增加，利率会下降。当利率低于股市收益率时，投资者会把存在银行的存款转移到股市中，投资增加，并经过乘数扩张效应，使得股票收益增加，从而刺激股价上升。

(3)投资组合效应：若央行采取积极的货币政策，人们手中持有的货币量将会增加，但单位货币的边际效用递减。因此，在其他条件不变的情况下，人们手中的货币将会有剩余，这就促使部分货币投资股市，导致股市价格上升。

(4)流动性效应：当货币供应量上升时，人们手中持有的货币量上升，人们就开始调整资产结构，购买金融资产，如股票，最后导致股市价格上涨。

(5)通货膨胀效应：货币供应量大幅度增加时，可能会造成通货膨胀、货币贬值。为了保值，人们会把货币投资到黄金、股市、不动产等方面，最大限度地减少货币贬值有可能带来的损失，从而导致股市价格上涨。

但是，以上理论是建立在理想情况下的，在现实环境中，货币供应量对股市价格的影响并非如此简单，不一定符合理论结果。

3 货币供应量变动对股票市场影响的实证分析

3.1 变量及数据的选取

本文变量采用2000年1月至2011年12月的月度数据。研究变量分别为上证综合指数P，流通中的现金M0，狭义货币M1，广义货币M2。因为沪市发展更快，更能反映我国股票市场的运行状况，所以选取 上证综合指数作月底收盘指数来衡量股市价格。M0、M1、M2均选用月底余额。由于各变量容易受季节变动的影响而产生波动，因而采用X12方法对其进行了季节调整。为了避免异方差，再对变量取对数，记为lnP、lnM0、lnM1、lnM2。本文检验均采用EVIEWS 6.0。数据来源于同花顺股市分析软件、国家统计局和中国人民银行网站。

3.2 平稳性检验

对上证综合指数lnP，流通中的现金lnM0，狭义货币lnM1，广义货币lnM2的时间序列分别做ADF检验，结果如表1所示：

表1 ADF检验结果(样本区间2000～2011年)

可见这些变量在水平值的ADF值都不能拒绝单位根假设。但经过一阶差分后，都较显著地拒绝了单位根假设。所以变量lnP、lnM0、lnM1、lnM2都是一阶单整平稳的。

3.3 长期均衡关系的协整检验

根据协整理论，只有同阶单整的序列之间才可能存在协整关系。通过上述单位根检验可知，D(lnP)、D(lnM0)、D(lnM1)、D(lnM2)都是同阶单整序列，因而可以对其进行协整检验。

分别建立关于D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)、D(lnP)和D(lnM2)的三个VAR模型，通过AIC、SC最优信息准则确定最优滞后期为3、7、3。再检查长期均衡的协整关系，用Johansen检验分别对D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)、D(lnP)和D(lnM2)进行协整检验的结果如表2所示：

Johansen检验结果表示D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)之间各存在1个协整方程，即D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)之间存在着长期稳定的均衡关系。而D(lnP)和D(lnM2)之间不存在协整方程，D(lnP)和D(lnM2)之间不存在长期稳定的均衡关系。

表2 变量间的Johansen协整检验结果(2000～2011年)

3.4 格兰杰因果检验

为了更好地探讨货币供应量和股市价格之间的关系，分别对D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)、D(lnP)和D(lnM2)进行格兰杰因果检验，检验结果如表3所示：

表3 各向量间的格兰杰因果检验

可见，D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)之间互相存在格兰杰因果关系。而D(lnP)和D(lnM2)之间不存在格兰杰因果关系。因此，流通中的现金D(lnM0)和狭义货币D(lnM1)的变动对于研究对股市价格的影响更有意义。

3.5 预测方差分解分析

分别对D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)、D(lnP)和D(lnM2)的VAR方程做预测方差分解，为了便于比较各层次的货币供应量对股市价格的影响，可将各方程的预测方差分解结果综合在下表中：

表4 各层次货币供应量对股市价格方差分解的贡献结果比较

表4表明，货币供应量对股市价格波动第1期的影响没有解释能力，第2期开始对货币供应有一定的冲击影响。因此货币供应量对股市价格波动的影响是有一定滞后期的。在未来10期中，D(lnM0)对股市价格可解释从2.26%到6.89%的影响，D(lnM1)可解释从3.25%到9.13%的影响，D(lnM2)可解释仅从0.01%到0.06%的影响。可见，D(lnM1)对股市价格的影响最大，D(lnM0)次之，D(lnM2)几乎没有影响。

4 结论与政策建议

4.1 结论

(1)股市价格与M0和M1之间分别存在格兰杰因果关系，说明股票价格和货币供给量之间的因果关系还是比较明显的，我国股市在短期内与宏观经济变量存在一定的关系，具有一定的理性成分。

(2)股市价格与M0和M1之间分别存在均衡关系，而和M2之间不存在均衡关系，说明股市价格与不同层次的货币供应量之间存在的均衡关系是不一致的。和之前相比，货币供应量对股市价格的影响有所减弱，这也进一步加大了中央银行使用货币供应量调控股票市场的难度。其原因在于随着资本市场的逐渐成熟与日趋复杂，更多的其他因素例如利率、汇率、制度变革等，也会影响股市价格。

(3)预测方差分解结果表明，货币供应量对股市价格波动的影响具有时长1期的滞后性，M1对股市价格的影响最大，M0次之，M2几乎没有影响。论其原因，首先归结到M1、M2的定义，M1=M0+企事业单位的活期存款，M2=M1+ 企事业单位的定期存款+居民储蓄存款等。随着股市的日益发展，不计其数的散户跟风进入股市，将原本属于M2的定期储蓄资金转变成M1中的活期储蓄而转移到股票市场中，企业也会将部分资金投入到收益率更高的股市之中，许多银行信贷资金也会被吸引入市，从而使得M1对股市影响加大。

4.2 政策建议

(1)在金融风险有效监控的基础上，允许股票市场与货币市场之间的资金合理流动，消除由于市场分割而产生的非一致性预期结构，完善金融市场合理配置资源的功能。规范同业拆借和债券回购行为，严格银行授信政策和证券市场监管，禁止违规资金流入股市，减少有关因素对股市价格的非正常冲击。

(2)推进利率市场化改革进程，只有市场化才能更有效发挥利率对股市的调控。并逐步放弃对货币供应量作为货币政策中介目标的控制，适时以可控性、可测性和相关性更好的利率为货币政策中介目标。

(3)加强对股市的监管，积极培育和发挥股市在转化储蓄、刺激消费、优化资源配置等方面的作用，进一步改革公司上市制度和股票发行制度，通过减持国有股等途径优化股权结构，规范上市公司的信息披露；建立和完善政府监管、证券业自律、社会舆论监督等多层次的证券监管体系。

[1] Andreas,H.& Peter,H.Applied Financial Economics,Jan 2009,19(2).

[2] Dayananda D.and Wen-Yao Ko.Stock market returns and macroeconomic variables in Taiwan[M].Advances in Pacific Basic Financial Markets,1966.

[3] Mooker R.& Qiao YU.An empirical analysis of stock markets in China[J].Review of Financial Economics,1999(8).

[4] 黄新奇,邢秀凤,张文芳.货币供应量与股价关系的实证研究[J].当代经济,2010(7).

[5] 钱小安.股市价格对货币政策的影响[J].经济研究,1998(1).

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1005-5800(2013)09(c)-107-03