张 宁

(西北农林科技大学经济管理学院，陕西杨凌712100)

一、引 言

随着公司所有权和经营权的相互分离，股东和管理层之间的代理问题逐渐浮出水面。为了解决日益复杂的代理问题，以委托代理理论为代表的公司治理理论便应运而生。

理论上，作为委托代理理论的核心，代理问题研究承载着重要的理论价值。既有的委托代理理论阐明了公司中代理问题的内涵与外延，剖析了代理问题产生之源，提出了解决代理问题的相应对策。但是，学者们仍然忽视了两个极为重要的问题。其一，他们孜孜以求的代理问题严重程度为何?如果公司中的代理问题十分轻微，那么费尽心思研究其代理问题是否会成为“屠龙之术”?反之，倘若经过认真测度而得的代理问题严重程度较高，那么对其进一步的研究则是顺理成章之事。因此，衡量公司中的代理问题严重程度是极为必要的。其二，他们未对代理问题进行细致的区分，更未在此基础上同时讨论不同代理问题对公司治理乃至公司价值的作用机制。广义的代理问题分为传统的股东和管理层之间的“第一类代理问题”和新型的大股东与中小股东之间“第二类代理问题”［1］。国内外现有相关文献大多致力于研究“第一类代理问题”，对“第二类代理问题”的深入研究较为少见，而同时纳入“第一类代理问题”和“第二类代理问题”的双重委托代理模式的相关研究则更为鲜见。

最近刚刚曝光的“酒鬼酒塑化剂事件”更是突显出直面代理问题的迫切性。在短短11个交易日内白酒股的市值就蒸发了1009亿元，一向坚挺的白酒板块瞬间垮塌［2］。表面看来，这似乎是政府部门监管不力所导致。实质上，这只是该事件发生的外在原因，其源头仍在于代理问题解决不善。近几年来，酒鬼酒的股权结构更替频繁，这产生了严重的后果。一方面，公司频频易主，使管理层与股东之间的委托代理关系受到影响，从而导致管理层的不稳定，进而影响公司运营效率;另一方面，历任大股东以资金占用等方式侵占中小股东利益，第二类代理问题很是突出。从某种程度来讲，“酒鬼酒塑化剂事件”的发生即是忽视两类代理问题的严重后果，暴露出我国上市公司治理水平堪忧的现状。在经济转轨的特殊发展时期，公司治理机制的健全和治理水平的提高对于中国企业做大做强、迈向国际意义重大，而公司治理现状的改善的首先要解决代理问题。综上所述，辨明并准确测度各种代理问题对于丰富既有委托代理理论和解决现实公司治理问题都具有十分重要的意义。

因此，笔者尝试以118家农业类上市公司作为研究样本，辨明两类代理问题，测度其严重程度，考察其对公司价值的影响。本文试图在以下几个方面做出努力:第一，在研究思路上，明确区分样本公司中存在的两类代理问题，首次在双重代理模型框架下分析两类代理问题。第二，在研究方法上，在国内首次尝试用因子分析法对两类代理问题的严重程度进行测度，并进一步实证分析其对公司价值的影响。第三，将研究样本限于农业类上市公司，以期洞悉我国农业上市公司的代理问题现状，为提高其公司治理水平寻得些许新的思路。需要说明的是，选择农业类上市公司作为研究样本，一方面可以填补国内对某一行业特殊样本的微观研究的不足，另一方面则是基于农业在国民经济中的特殊地位的考虑。

本文安排如下:首先是引言部分，引入对两类代理问题现有研究的探讨;第二部分回顾并评述两类代理问题的相关研究;第三部分对两种代理问题严重程度进行分析并提出理论假设;第四部分是研究设计和数据说明;第五部分是实证检验结果分析;最后总结全文并提出建议。

二、相关文献回顾

Berle和 Means［3］最早开始研究股东与管理层之间存在的代理问题，即第一类代理问题。他们认为，代理问题是指投资者与经理人之间的由于目标不一致而产生的利益冲突。Alchian［4］认为，相较于民营企业，国有企业的产权更加分散，这导致了更严重的委托——代理问题。Jensen 和 Meckling［5］的探讨更为具象，他们认为在股权分散的情况下，股东所有权与经营权的分离会导致代理问题的产生。此时，经理人员作为理性经济人，可能会为了一己私利采取自利行为，从而偏离公司利益最大化，由此产生了代理成本。然而，Shleifer和Vishny［6］提出在股权集中的情况下，公司所面临的主要代理问题是大股东与中小股东之间的“第二类代理问题”。随后，La Porta et al［7］针对27个国家上市公司股权结构的进一步研究结果支持了他们之前的论断。Claessens et al［8］以东亚9国2980家上市公司为样本，也证实了集中式股权结构的盛行。他们还指出世界上大多数国家的公司主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。此外，Bebchuk et al［9］、Mock 和 Yeung［10］也先后指出，在股权分散公司中，代理问题不仅存在于保护自己个人利益的管理层与股东之间，还存在于以控股股东利益行事的管理层与其他股东(通常是小股东)之间。Gilson［11］认为，由所有权和控制权分离导致的第一类代理问题和由控股股东与小股东之间的利益冲突所引发的第二类代理问题是公司治理研究的核心。此外，Ang et al［12］、Flemming［13］、P.J.McKnight 和Charlie Weir［14］等学者还对代理问题导致的代理成本问题进行了深入的分析，对衡量代理成本的方法进行了有益的探讨。遗憾的是，他们未能跳脱出股东与管理层间代理问题的单委托代理模型，并未对大股东与中小股东之间的代理成本进行探究。Renders Annelies和 Gaeremynck Ann［15］采用开放系统研究方法对大小股东之间的代理问题进行研究，结果发现在公司存在严重的代理冲突时，良好的公司治理结构和健全的信息披露机制能够提高公司价值。从国外学者对两类代理问题的既有研究来看，存在如下的问题。首先，国外学者的研究大多以本国或者是西方发达经济体中的公司作为研究样本，极少关注发展中国家公司代理问题。中国作为最大的发展中国家和世界第二大经济体，其经济的基本单位——中国企业并未被纳入主流公司治理研究的对象之中。其次，无论是研究第一类代理问题还是第二类代理问题，国外学者大多采用单一委托代理模式，极少涉足多重委托代理问题研究。最后，基于西方发达国家的资本主义市场经济结构之上的代理问题研究成果，很难直接应用于解决国内公司的代理问题。这是因为我国的市场经济是以公有制为主体的，国有企业在国民经济中所占比重远远超过家族控制的民营企业。

国内对两类代理问题的研究虽然起步较晚，但发展十分迅速。郑志刚［1］首次明确提出应当将两类代理问题区别对待，并尝试从理论概念上对两类代理问题进行定义。冯根福［16］认为我国现有的公司治理研究效果不理想主要源于沿用西方单委托代理理论框架，因此他构建了双重委托代理理论，并指出后者更适用于股权结构比较集中的中国公司。张维迎［17］认为公司治理结构的主要功能即在于如何解决由所有权和控制权分离所导致的代理问题。闫冰［18］也指出，现有的委托代理理论分析框架拙于分析大小股东之间的代理问题，应当予以改进。段军山［19］的研究发现，控股股东普遍存在于我国的上市公司之中，控股股东所有权和投票权的分离增加了代理成本，降低了企业的价值。国家股东的非人格化使得公司的代理成本高于非国有股东，造成严重的代理问题。郭海星和万迪昉［20］对368家上市公司代理成本和上市方式进行了研究，发现分拆上市公司的第一类代理成本远高于整体上市公司，二者的第二类代理成本差异很小。国内研究目前存在如下问题，首先，我国公有制为主体、多种所有制经济共同发展的现实导致对西方单委托代理论的“拿来主义”难以适用。因此，需要重新构建双重委托代理研究框架。尽管冯根福等学者已经敏锐地指出这一问题并提出构建的方式，但其理论设想尚未得到有力的实证结果支持。其次，较少针对某一行业的特殊样本分析，尤其缺乏涉农公司代理问题的分析。最后，涉及代理问题的相关研究大多集中于民营上市公司，尚未能深入剖析国有上市公司的双重代理问题。

三、理论假设

笔者认为我们将在我国农业上市公司中长期看到新型代理问题和传统型代理问题共同存在。首先，农业上市公司中企业经理人员“内部人控制”占优地位难以短时间内撼动。政府作为全体人民的代理人行使着国有资产出资人的权利，经理作为政府任命的代理人经营国有企业。表面上看，主题分明，权责明确。但是，多层级的委托代理链条和企业所面临的多重目标使得国有企业所有者主体依然不够明确，所有者主体缺失的问题仍旧存在。根据产权理论的观点，既然产权未明，何来监督的激励呢?因此，国有企业中“监督经理”出现空白，国有企业中的经理仍然以“内部人控制”的方式握有企业的剩余控制权。这种现象难以在短时间内消除。其次，农业上市公司中国有股权“一股独大”的绝对优势地位短时间内难以改变，因此控股股东－小股东之间的代理问题也将长期存在。在这种高度集中的股权结构下，控制性股东能够利用其具有优势地位的投票权对公司董事会选举、管理层指派和分红政策等一系列重大决策产生决定性的影响，从而使其更有利于控制性股东，损害小股东的利益。据此，笔者提出理论假设。

假设1:第一类代理问题和第二类代理问题将长期共存于我国的国有上市公司之中。

Claessens et al［8］曾指出股权结构对代理问题具有极大的影响。我国农业上市公司大多存在着较为集中的股权结构。一方面，在集中股权结构下的第一类代理问题并没有其在分散式股权结构中那么突出。从股东权利方面来看，大股东手中所持有的大量所有权赋予其充分的投票权，能够使推选代表股东利益的董事通过董事会选任按照股东利益行事的管理层，罢黜违背“忠诚尽责”义务的管理人员，从而对公司形成有效控制。因此，大股东对于管理层的任免具有实质性的控制力和举足轻重的影响力。同时，董事会所选任的经理人员都是能够代表股东尤其是大股东利益之人。胡汝银［21］调查发现，来自第一大股东的董事占据过半的董事会席位，且管理层也大多来自第一大股东。如此看来，控股股东与管理层之间的第一类代理问题应当非常小。从股东义务方面看，由于我国大部分农业上市公司中行使大股东权利和义务的只是终极控股股东(全体人民)的“代理人”(国家)的“代理人”，即各级国资委或政府部门。对这些代理人而言，监督的动力是非常小的。从激励约束机制来看，这些代理人自己承担为监督所付出巨大的成本(时间、精力)，却极少分享甚至不能分享监督所获得的收益(公司价值提高)。此外，由于信息不对称使得无法量化代理人的监督行为，即使这些代理人并未很好地履行监督的义务，委托人也难以将公司业绩不佳的后果全部让代理人承担。由此观之，农业上市公司的代理人很难有监督的动力。此外，由于大股东有着与其他投资人不同的利益目标，也有可能以其他小股东的利益为代价实现自身长短期目标。

另一方面，股权集中时第二类代理问题变得异常严重。集中股权结构中最为普遍存在的是多重股票、交叉持股和金字塔股权结构这三种。在中国上市公司中，金字塔式股权结构最为普遍。金字塔式股权结构的建立初衷可能是“实现权利下放”［22］。但是，这种股权结构一经建立，便极有可能偏离上述初衷，沦为大股东的在上市公司终端代理人谋取个人私利的工具。这既取决于金字塔所有权结构的特征，也收到代理人所受监督的具体情况。首先，金字塔式股权结构的建立，意味着终极控制人能够建立多条多层次的控制链条对上市公司进行更为隐秘的控制，这有利于终极控制人实施有利于自身的“机会主义行为”。其次，我国农业上市公司大多设有监督董事会行为的监事会，事实上，监事会只是流于形式，并未对董事们形成有力的监督，这助长了大股东(以及其在公司中的终端代理人)侵占小股东利益的行为。退一步思考，即使农业上市公司中的终端代理人能够不受利益诱惑，克己奉公，但是，国有上市公司肩负的维持较低失业率、经济稳定发展、社会秩序等政策性目标，仍然与公司利润最大化(即中小股东利益最大化)存在较大差异。因此，从某种程度上讲，国有上市公司本身就为第二类代理问题的出现埋下伏笔。在非国有农业上市公司中，第二类代理问题也非常严重。除了与国有农业上市公司共同的原因之外，非国有农业上市公司终极控制人具有更为强烈的侵占中小股东利益的动机。因为他们一旦侵占成功，所得利益完全能够收入自己囊中，风险却由全体股东承担。因此，当进行投资决策时，大股东倾向于牺牲小股东的利益推行具有较大风险或者控制权私人收益较高的项目。故此，在集中式股权结构下，第二类代理问题极为突出。

综上所述，笔者提出另一个理论假设。

假设2:农业上市公司中第二类代理问题相较于第一类代理问题表现得更为严重。

四、研究设计

为了验证我国农业上市公司中两种代理问题的并存性以及衡量两类代理问题的严重程度，本文在进行变量设计和构建模型时吸取杨松武［23］所提出的建议:在测度两种代理问题严重程度的统一架构下，对同一组样本数据采用同一种方法进行实证分析。鉴于影响代理问题的变量较多，这些变量之间可能存在多重共线性，使得数据提供的信息发生重叠。故此，为了准确反映农业上市公司两类代理问题严重程度，本文采用“降维”思路的因子分析法。如此一来，便可将所有指标信息通过少数几个指标来反映，在低维空间将信息分解为互不相关的部分以获得更有意义的解释［24］。

具体而言，首先利用因子分析法求得两类代理问题因子得分，即形成严重程度指数。第二步，利用第一步所得的指数，构建公司业绩与代理问题严重程度的回归方程，以检验代理问题严重程度是否影响公司业绩。若是，那么会在多大程度上影响后者。

(一)第一类代理问题严重程度的变量设计

第一类代理问题即为股东－管理层的代理问题，本文利用如下5个变量对这类代理问题严重程度加以反映:

表1 第一类代理问题严重程度变量表

(二)大股东－小股东代理问题严重程度的变量设计

本文构建代理问题严重程度指数所涉及的变量包括终极控制人控制权、性质、第二大股东投票权、两权偏离和红利等5个具体变量(如表2所示)。

(三)构建回归模型

为了测度代理问题严重程度对公司业绩是否产生影响及程度如何，我们构建利用如下变量测度公司业绩对代理问题严重程度的回归模型。

因变量设定为公司业绩，以TQ值表示。自变量是代理问题严重程度变量。控制变量包括公司规模和公司杠杆率等变量(具体见表3)。

表2 第二类代理问题严重程度变量表

表3 回归模型变量列表

(四)数据来源

本文以2004－2010年在上海和深圳上市的A股农业上市公司为研究样本。不同于既有的研究，本文在选取农业类上市公司样本时，以中国证监会所发布的按照中国证监会《上市公司行业分类指引》中第2条为基础，结合中国农业大学“大农业”划分方法，对农业上市公司范畴进行重新界定，将其划为农林牧渔类、食品饮料类和农业服务业类等3个大类，14子类，29个小类，数据来源于各家样本公司年报和新浪财经数据库。最初得到200家，剔除仅有一年农业类产品产值超过50%或者占其总产值比重最大的12家公司，增补4家新型可划归为农业类的上市公司，剩余192家(其中深市111家，上市81家)。在具体的实证分析阶段，为了保持样本的平衡性，剔除了缺少某个变量值的样本。最终保存的样本公司数量为118。从2004年开始，中国证监会要求我国境内在深圳和上海两家证券交易所上市的所有上市公司对其“实际控制人”的情况进行披露。本文据此建立各农业上市公司的终极控制人

① 本文中托宾值(TQ)分为如下三种［25］:

(1)TQ=上市公司市场价值/公司重置成本=(年末流通股的市场价值+年末非流通股份*年末A股收盘价*0.3+年末负债总额)/(公司年末净资产+年末负债总额)

(2)TQ=上市公司市场价值/公司重置成本=(年末流通股的市场价值+年末非流通股份*年末A股收盘价*0.2+年末负债总额)/(公司年末净资产+年末负债总额)

(3)TQ=上市公司市场价值/公司重置成本=(年末流通股的市场价值+年末非流通股账面价值(即净资产)+年末负债总额)/(公司年末净资产+年末负债总额)信息库。除个别公司外，本文直接将上市公司各年年报中所披露的“实际控制人”认定为“终极控制人”。研究所需的样本公司财务数据和其他数据则来源于CSMAR数据库。

五、实证模型的建立与估计

(一)因子分析

本文首先将定类的二元变量改为定距变量，采用SPSS软件对各变量进行因子分析。

1.第一类代理冲突严重程度(conflict1)的因子分析:

从相关矩阵表可知，两职合一变量与股权集中度变量之间不存在显著的相关关系。除此之外，在10%显著程度下，各原始变量之间均呈现比较密切的相关关系。KMO值=0.532，Bartlett's球形检验的Χ2值为398.384(自由度为10)。Kaiser(1974)认为，因子分析适用于KMO≥0.5的情况［26］。本文所求KMO值恰好属于适用范围之内。同时，球形检验结果也极为显著。这表明所采用的变量之间存在共同因子，适宜因子分析。

根据总方差分解表和碎石图可以看出，只有两个因子的特征值超过1。据此，提出两个反映第一类代理冲突严重程度的共同因子，二者累计解释的变异占总方差的56.349%。

按照成份矩阵所示，我们可以利用所提取的两个共同因子写出各原始变量的数学表达式如下:

可以看出，第一个公共因子在管理层持股比例和管理层股权收入比例这两个因子上负荷较大，而第二个公共因子则在股权集中程度和第一大股东性质变量上有较高负荷。至于两个公因子在两职合一变量的负荷情况，我们难以判断。因此，需要对成份矩阵进行旋转。最后，可根据成份得分矩阵求得公共因子的数学表达式:

最后，在获取两个共同因子得分的基础上，笔者利用综合因子得分公式①综合因子得分=(F1的方差贡献率*F1的得分+F2的方差贡献率*F2的得分)/(F1的方差贡献率+F2的方差贡献率)［27］。可以求得CONFLICT1的综合得分。

2.第二类代理冲突严重程度(conflict2)的因子分析:

从相关矩阵来看，除红利变量外的其他变量之间相关关系虽然不是非常紧密，但是显著程度很高。因此，可以运用因子分析方法。KMO=0.612，大于0.5。另一种检验因子分析法实用性的方法——Bartlett’s球形检验的 Χ2值为220.543(自由度为10)，非常显著。这表明这些变量之间存在共同因子，可以进行因子分析。

根据特征值大于1的原则，笔者提出2个共同因子，总计能够解释总方差的53.579%。在提取2个公因子的基础上，写出如下公因子所表示的各变量的数学模型:

第一个公因子在除红利因子外的其他因子上载荷较大，第二个公因子在红利变量上载荷较高，在其他变量上的载荷不明显。这可通过对因子载荷矩阵加以旋转进行改善。经过旋转后，第一个公因子在终极控制人投票权和第二大股东投票权变量上有较大的载荷，第二个公因子在终极控制人性质、两权分离程度变量和红利变量上载荷较高。故此，笔者暂将上述两个公因子依次命名为“控制权因子”和“终极控制的两权分离因子”。

最后，笔者以每个共同因子在两个因子总方差的贡献比例作为权重进行加权汇总并计算CONFLICT2综合因子得分。

(二)回归分析

1.模型形式的确立

由于本文所采集的样本公司共有118家，期间为2004－2010年。很明显，本文的样本符合“宽而短”的数据形式。因此，应当建立面板结构工作文件。高铁梅在其教学课件内《Panel Data模型》中特别指出;“(面板结构工作文件)只能求解变截距模型”［24］。这就是说，倘若数据具有“宽而短”的特征，那么应当建立面板结构工作文件而非Pool对象。一旦建立面板结构工作文件，则意味着只能建立变截距模型。按照误差项是否与解释变量具有相关关系，变截距模型可以分为变截距固定效应模型和变截距随机效应模型。Hausman检验可以解决选择固定效应模型还是随机效应模型这一问题。

笔者首先依次建立针对第一类代理问题严重程度、第二类代理问题严重程度以及两类代理问题严重程度的3个随机效应模型，继而对其进行Hausman检验。检验结果如表1所示:

表4 Hausman检验结果

三个方程的Hausman检验结果分别表明，在1%显著程度下，我们有理由拒绝随机效应模型。故此，笔者建立如下变截距固定效应模型:

其中，因变量为代表公司价值的托宾值(分为三种);α为各样本公司单个方程中均相等的总体均值截 距 项;CONFLICT1、CONFLICT2、C1C2、LNLEV 和LNSIZE分别代表第一类代理问题严重程度变量、第二类代理问题严重程度变量、两类代理问题交互项、杠杆率和公司规模变量，其系数分别反映出当其他变量保持不变时，上述变量对公司价值的偏影响;α*i代表随截面成员变化的个体特征截距项;μit反映未被纳入模型中解释变量的那些不可观测因素对公司价值的影响。

2.模型估计结果及分析

高铁梅［24］认为，当残差具有截面异方差性和同步不相关时最好进行截面加权回归。由于本文所纳之样本差异性较大，并且各变量之间出现同步的序列相关的可能性不大。因此，慎重起见，本文采用截面加权回归方法。各模型最终估计结果整理如下表所示:

表5 各模型估计结果汇总

尽管模型1拟合的R2只有59%，但是T检验表明:在1%显著程度下，各个解释变量系数均非常显著。此外，各系数联合检验结果也极为显著。由上述估计结果可以看出，在1%的显著程度下，代理冲突严重程度和公司规模与公司价值呈现负向相关关系，即随着公司管理层与股东之间的利益冲突的加重和公司规模的增长，公司价值会变得越来越低。本文第一个假设得到证实。笔者认为，这可能由于利益冲突程度越高，表明公司管理层与股东之间的共同利益越少，导致管理人员并不会将公司价值最大化作为自己的责任目标。在这种情况下，公司的市场价值就会降低，从而导致TQ的降低。资产负债率对公司价值的负面影响不显著。同时，公司规模与价值之间存在正向相关关系。公司规模越大，资本越雄厚，可以投资更多具有正现金流的项目，从而获得更多的利润，最终提高公司价值。此外，衡量风险程度的LNLEV变量系数为负。表明，风险越大，公司价值越低。这恰好符合公司金融中的权衡理论。

模型2的估计结果显示，模型所有系数不全为零的检验非常显著，且单个系数的T检验结果也都通过。主要解释变量——第二类代理问题严重程度CONFLICT2的系数尽管为负值且非常显著。这表明，随着第二类代理问题严重程度的提高，公司价值下降，从而验证了本文第二个理论假设。同时，公司规模变量仍然对价值存在正向影响。在其他变量不变的情况下，公司规模提高1%引起公司价值变量提高0.78%，即公司价值关于公司规模的弹性为0.78［28］。此外，公司价值对于风险变量的弹性为 －0.67。

模型3的估计结果显示，在同时存在两类代理问题的样本公司中，股东和管理层之间的代理冲突严重程度对公司价值的影响非常显著，即代理问题严重程度增加一个单位时，将会引起公司价值降低50%。第二类代理问题相对而言并没有那么显著，该问题严重程度增加一个单位，只能使公司价值下降4%。因此，本文第二个理论假设未能得到有力的证实。笔者认为这也正是探索性研究的意义和价值所在。尽管按照理论分析和来自发达国家的实证分析结果均指出第二类代理问题在公司治理中日渐严重。但是，中国上市公司的特色可能不同于其他的上市公司。首先，73%的样本公司的终极控制人可以追溯到国有单位(中央政府部门/地方政府/各级国资委)。鉴于“股权分置改革”方兴未艾，样本上市公司“所有者缺位”现象仍然比较严重。在终极所有者(国家单位)和最底层上市公司之间，存在多层代理人。代理人增加一层，两者之间的便会多一层“绝缘体”。最终导致终极控制人对底层上市公司业绩盈亏和公司治理状况“关切”不足。如此一来，终极控制人对自己在底层上市公司中原有的投资(股权)收益状况都不甚关心，何谈侵占小股东之利?即便代理层数减少，终极控制人对自身利益十分关切，他们也很难实施侵占小股东。因为代理层的存在，削弱了终极控制人对底层上市公司直接控制能力，出现“内部人控制”。从而强化第一类代理问题，削弱第二类代理冲突发生的可能性和严重程度。

为了验证两类代理冲突之间可能存在的交互影响关系，本文建立模型4，将二者交互项引入该模型之中进行估计。当第一类代理问题严重程度不变时时，第二类代理问题严重程度变化一个单位，则会使公司价值降低3%;当固定第二类代理问题严重程度时，第一类代理问题严重程度变化一个单位，则会使公司价值降低62%。与未加入交互项时比较，第一类代理问题严重程度对公司价值的影响提高了12%，而第二类代理问题严重程度的影响降低了1%。这反映出第一类代理问题严重程度提高的同时，削弱了第二类代理问题的严重程度。

六、结论与建议

综上所述，在本文所涵盖的118家农业类上市公司中，股东与管理层之间的代理问题和大股东与小股东之间的代理问题并存，且前者对于样本公司价值的影响程度高于后者。另外，样本公司规模与公司价值呈显著的正向相关关系，杠杆率则与公司价值呈现很显著的负向相关关系。据此，笔者提出如下建议:

第一，农业类上市公司治理应当以解决股东与管理层之间的代理问题为主，同时重视大股东对小股东利益侵占的各种方式(如隧道行为、关联交易甚至转移公司资产)。如上所述，两类代理问题的严重程度均与公司价值呈现显著的负相关关系。因此，缓解两类代理问题对保证公司价值具有非常明显的作用。股东与管理层之间代理冲突问题的缓解可以通过完善董事会的设置和运营机制、发挥独立董事的作用、提高管理层持股比例等措施实现;而健全的小股东保护法、证券监管部门的严密监督以及有效的“用脚投票”市场则可以在一定程度上缓解大股东与小股东之间的代理冲突问题。

第二，样本公司中两类代理问题严重程度比较高的一个原因在于当前农业上市公司的规模较小。公司规模偏小，不仅导致公司抵抗风险的能力受限，更重要的是无力投资好的具有正现金流的项目以获取更大的利润充实公司实力。而公司规模一旦得到提高，那么烦扰于样本公司的两类代理问题便可得到缓解。这也可能为农业类上市公司“背农”的多样化经营提供一种理论依据。需要注意的是，农业类上市公司“背农”并非扩大公司规模的唯一路径。至于何种路径是优化的或者说更适于农业类上市公司，这一问题有待于进一步的研究。

第三，杠杆率衡量了公司的风险大小。从本文的实证分析结果来看，公司价值对与杠杆率的弹性为负。这意味着，公司价值随着杠杆率的提高而降低。因此，降低杠杆率是实现公司价值增长的一个有效方法。纵观农业类样本公司，杠杆率平均达到了678%。这以数字揭示了样本公司普遍面临的风险较大，从而增加了企业遭遇财务困境的机率，影响公司价值的提高。因此，农业类上市公司应当慎重的审视其杠杆率，拓宽资本生成途径降低杠杆率。

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