刘 洋，肖 阳

（湖北工业大学管理学院，湖北 武汉430068）

天使投资是指具有一定财富的个人或者机构，对新兴的、有巨大具有发展潜力的种子期项目或初创期企业进行股权投资以分享企业高增长带来的长期资本增值。中国天使投资人已渐成规模，并对中国创业起到了很好地促进作用［1］。与美国相比，中国的天使投资发展差距还很大：一是国内尚且没有专业的资讯平台来帮助中国的创业者顺利找到天使投资；二是社会对天使投资的认可和尊重还不够；三是中国现在处于创业热情高、机会众多的时期，但是天使投资人数量还远远不够。在目前中国经济结构转型的重要阶段，初创期及种子期企业亟待扶持的同时，中国天使投资也亟待扶持和健康发展［1］。天使投资80%都投在种子期或者初创期，因此天使投资的风险之大是显而易见的。投资前的尽职调查则是帮助投资人充分判别风险的重要环节。尽职调查通过对被投资企业进行财务和法律等方面的深入调查来全面了解企业的现状，并合理做出发展预期，帮助投资人更好“认识”企业，有效评估企业的风险水平并合理估价。虽然全面尽职调查的成本相对较高，但如果能把握好天使投资中尽职调查的侧重点，必然会帮助天使投资人充分预警主要风险，推动中国天使投资的理性健康发展，进而推动中国创新企业的发展。

1 天使投资的风险

风险，从经济学的角度被解释为“未来结果的不确定性或损失”，天使投资的风险主要是指天使投资市场环境的变化或投资水平的差异所形成的未来收益的不确定性或投资财产损失的可能性。由于其投资对象的特殊性，导致天使投资风险的来源与其他投资方式有较大差异［2］。天使投资的风险主要来自于以下几个方面。

1.1 天使投资关注的行业的特殊性

由图1可以看出，在我国天使投资关注的行业中，66%的天使投资曾投资于广义IT项目，且集中在互联网和移动互联网领域；41%投资过服务业项目，而生物技术、健康和传统行业天使投资涉猎较少［1］。

图1 天使投资投资的各行业占比

不同于一般的企业或者项目投资，天使投资人在对象的行业选择上更倾向于投资以高科技为代表的新兴产业。由于高科技产业自身的特殊性，在很多未知领域，高科技成果向市场转化的过程是摸索出路的过程，导致其风险发生的几率较传统行业高出很多。这一行业的特殊性，导致天使投资本身成为了一种创新活动，而创新活动没有必然成功的把握，所以失败的风险相对较大。数据表明，美国高科技项目中只有15%～20%成功，60%的项目在研发或投产过程中受挫，20%甚至破产，即便是成功的高新技术项目也只有5%左右能维持5年以上不衰的［2］。所以天使投资一定要正视风险的存在，但是也不能因为风险高而放弃投资的机会，而是应该积极寻找规避风险的办法。

1.2 天使投资所投企业所处阶段的特殊性

按照生命周期理论，企业的发展主要有种子期、初创期、成长期、成熟期这几个阶段。处于种子期的企业，在这一阶段主要需要解决的问题是技术研发及其可行性验证。而研发需要长期和大量的资金投入，却没有任何回报。通常情况下，这一阶段的初始资金由企业发起人或者合伙人提供。任何新技术的研发以及后期的成果转化都存在极大的不确定性，因此这一阶段技术上的风险是种子期企业面临的最大风险。初创期企业一般已经经过了技术的检验，有了成型的产品，并开始了市场推广。这一阶段的企业面临的技术风险相对较小，但产品毕竟尚未通过市场检验，因此市场风险和经营风险成为初创期企业面临的主要风险。而天使投资所投企业大都处于种子期和初创期，这时无论企业面临的主要风险是哪一种，都不能确保企业顺利跨越障碍。因此，虽然天使投资所投金额不大，但他们与所投企业一起将不可避免的承担这两个阶段出险概率很大的风险［3］。

1.3 投资行为中的信息不对称

正如前面所分析的，天使投资的目标企业所处阶段和行业存在极大的风险，而这时的企业大都只有投入，尚无产出。但如果没有及时的资金追加，企业半途而废则不可避免。因此，为了能保证企业的后续资金，目标企业极有可能通过各种手段掩饰潜在风险，夸大预期收益。无论是高科技等新兴产业的企业，还是种子期、初创期的企业，大都无法提供足够的资产证明，也不可能提供让投资人满意的财务数据，因此这时投资中的信息不对称——也就是我们通常所说的“投资中的陷阱”——不可避免地出现了。如何利用天使投资人的专业知识和对市场的合理研究来预警风险，显得尤为重要。

1.4 天使投资人的风险识别能力差异较大

天使投资领域并不是一个单凭财富就能介入的领域。天使投资人至少应具备三个条件，一个是投资人要有前瞻性，第二个是要有点相关的从业背景，第三是要对整个投资的产业链比较了解。一个合格的天使投资人，不仅仅要发掘有发展前景的公司，还需要在投入资金的同时利用自身的经验帮助企业家发展企业。天使投资人大多有创业经历，在对创业者进行投资的同时，还能带来成功的经验和指导。事实证明，天使投资人对推动创业起着很大的作用。比如美国著名天使投资人罗恩·康威，他是Facebook和Google的早期投资人，共计投资了500家创业企业，被人誉为“创业企业救兵”。其投资的企业每当有困难时，他都会毫不犹豫的给予支持。中国的天使投资人可以分为专职和非专职两种，非专职的天使投资人，由创业者、公司高管和少数专业人士（如律师、会计师）组成。不论是专职的天使，还是非专职的天使，他们大多数曾经创业，或者仍然在创业，他们深谙创办企业的艰辛过程，懂得企业的管理和运营。通过创业积累的资金和经验，也是他们天使投资的最宝贵的资本和资源。“2012天使投资报告”显示，目前中国的天使投资中有72.82%的人曾经是公司的创始人，有47.57%的人曾担任公司的CEO，有36.89%的人曾担任公司董事长。中国的天使投资还处于初级阶段，中国的天使投资人只能以百为计，整个天使投资人群体在背景和能力上存在很大差异以至于他们的风险识别能力也存在较大差异。

除上述风险之外，天使投资的目标企业也会跟其他所有类型和阶段的企业一样面临诸如信息风险、财务风险、竞争风险、市场风险、管理风险等各种类型的风险。

2 天使投资中尽职调查的必要性

为了尽可能保障天使投资的利益，天使投资人需要对创业项目的风险效益进行有效预警，从而进一步提出切实有效的方法来规避风险。目前最直接有效的预警方法就是进行尽职调查。尽职调查又称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经过投资双方协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。全面的尽职调查一般从财务和法律等方面展开，主要调查内容包括：目标企业所在行业研究、研究与开发、生产与服务、管理信息系统、企业所有者、人力资源、财务与会计、税收、历史沿革、营销与销售、采购、法律与监管等。

尽职调查对于天使投资而言显得较为“奢侈”。由“2012中国天使投资报告”所做的问卷调查结果（图2）可见，天使投资人披露的2011年以来的投资项目共747个。也因为天使投资起步的时间不长，大多数总的投资金额也并不是很大，具体到每个项目，大多数项目的投资额在300万元以下（占到了项目总数的60%以上），总投资金额在100万元以上500万元以下的占到了38%，总投资额在1000万元以下的占到了57%。有5.8%的人投资总额达到了1亿元以上［1］。这些数据充分体现了天使投资因为投资于早期，相比VC投资额体量更小巧的特点。

同时，中国市场上，大多数中小企业的财务报表制作都不合格，尤其是对无形资产评估没有统一标准等信息不对称的现象显得格外严重。在这样的情况下，中国的天使投资人一般没有办法真正深入了解投资企业，通过尽职调查来发现风险显得不可或缺。但正因为天使投资的金额一般不大，所以请专业机构对目标企业进行全面尽职调查似乎成本太高，很不“划算”。所以通过在全面尽职调查的内容中挑选最为必要的部分展开，是天使投资人掌控风险，规避不必要损失的合理做法。

作为天使投资人，采取重点调查的方法进行尽职调查有着一定的必要性。

图2 2011－2012投资金额和占股比例

2.1 对投资企业风险的合理评估

在天使投资活动中，最主要的风险，是目标公司和投资人之间的信息不对称导致的风险。通过提供经过修饰的经营业绩与财务数据，目标公司可以吸引投资人的关注，从而获得天使投资的资金，并且可以将企业之前的重大失误以及未来经营活动中可能出现的潜在市场风险、财务风险、技术风险等隐瞒过去。只有深入企业内部，对重要内容进行尽职调查才能合理评估目标企业的潜在风险。

2.2 为规划投资方案提供重要证据

天使投资人给创业企业带来的不仅仅是资金上的援助，更多的是决策方案中的宝贵意见。只有通过尽职调查，天使投资人方能充分获取被投资企业的财务、经营、法律、人力资源等信息。也只有充分认识和了解目标企业的状况之后，天使投资人才能结合外部环境和自身创业经验，提出最有利于目标企业发展的合理有效的投资方案。

2.3 有利于使投资双方对投资价格的合理确定

天使投资人大都通过向目标企业注入资金以获得公司股权的形式来进行，因此合理的股权定价对投融双方而言都十分重要。投资价格其实就是公司未来发展的风险价格，只有做必要的尽职调查才能充分评估目标企业的潜在风险，从而为股权的合理定价提供依据。目标企业所存在的资产、负债以及不良资产等方面的问题，都可以通过投资者在现场进行尽职调查发掘出来，尽职调查中反映的问题，也将成为投资双方协商股权转让价格时强有力的依据。

2.4 帮助确定合理的新股权结构

天使投资人在注入资金之后以何种形式参与公司重大事项的决策，是天使投资人在投资方案确定时极为关注的问题。天使投资人一般本身就是成功企业的经营者，投资的企业多为创业期企业，所以通常在投资目标企业以后，会参加企业今后的重大决策。进行尽职调查，可以使天使投资人进一步了解企业情况，明确今后参与企业决策的程度及方式。

由此可以看出，为确保天使投资的顺利进行，针对主要风险所进行的尽职调查是天使投资中必不可少的关键环节。

3 天使投资尽职调查的重点

全面详细的调查是基于投资双方对于投资条款清单、投资协议、保密协议认可后才进行的。全面详细的尽职调查需要大量的时间和金钱，对于投资金额一般不大，且决策周期往往只有1～3个月的天使投资而言，确实不太合适。在天使投资中可以采取天使投资人对目标企业重点内容亲自进行尽职调查的方法来完成。天使投资尽职调查的重点内容主要包括以下几方面。

3.1 创业团队

天使投资早期项目在于识人。前期尽职调查最重要的在于用最短的时间去判断这个创业者或者创业团队是否合适，一般是通过天使投资人的个人经验判断。调查内容包括：管理人员的学历和工作背景；以前所在公司的情况；离职原因；个人家庭情况；他人的评价等。天使投资与其说是投企业，不如说是投团队，因为只有好的团队才能带领企业做大做强。作为天使投资人，首先应该关注的是企业家的人品、能力、教育和工作背景、诚信，以及是否够开明。其次应该关注整个创业团队的素质，这里面团队成员是如何凝聚在一起，有怎样的过往合作经历，尤其是否有失败的合作经历都应该重点关注，一个曾经创业失败过的团队，其抗压能力往往较强，在今后企业发展中抵抗困难的能力也会强很多［4］。

3.2 商业模式

商业模式是指为实现客户价值最大化，把能使企业运行的内外各要素整合起来，形成一个完整的高效率的具有独特核心竞争力的运行系统，并通过最优实现形式满足客户需求、实现客户价值，同时使系统达成持续赢利目标的整体解决方案。通俗点讲，商业模式就是公司通过什么途径或方式来赚钱。中国存在一个庞大而低端的消费市场，而且这个市场在绝对意义上说远远没有饱和，无数商品还没有被普通消费者享受到，商业并没有得到更广泛普及。而在短期内，国民的收入不会发生大的变化，这也导致中国对高端消费的抑制，这个时候，发现新的需求，并且创造出新的需求模式，尤其显得重要。中国的天使投资人如果能通过尽职调查发掘目标企业所构想的好的商业模式，其未来收益自然不可小觑［4］。

3.3 所处行业

天使投资承担的风险巨大，因此所要求的投资回报也相应很高，这就决定了天使投资选择的企业所处的必须是技术创新潜力巨大、市场发展前景广阔的行业。在判断一个小公司是否有成长空间时，往往不在于公司规模多大，而是在于是否能抓到大的高性能的点，并将其做到极致。作为风险投资人，需要通过尽职调查来了解目标企业所处的行业具有什么样的发展趋势，是否存在刚性需求，业务趋势是不是已经非常明显，行业容量有多大，行业壁垒是什么情况，市场监管情况如何等信息，从而帮助判断目标企业是否身处一个有发展空间的行业。

3.4 核心竞争力

无论多好的团队，处于多理想的行业中，只要不是垄断地位，其面临的竞争不可回避。为了使公司在迅速发展的行业中保有一定的地位，企业必须拥有自己的核心竞争力。通过尽职调查，天使投资人可以充分了解企业的市场地位、自身的优势。通过行业的分析，天使投资人要确保被投资企业所持有的差异是独特的，在未来很长一段时间没有潜在竞争者，并且这种竞争优势能长时间保持下去。

［1］ 创业邦.2012中国天使投资报告［EB／OL］.［2012－12－01］http：／／www.cyzone.cn／index.php？ m ＝content＆c＝index＆a＝lists＆catid＝606＆tpl＝tianshibaogao.

［2］ 曾 瑜.商业天使投资风险研究［D］.广州：暨南大学图书馆，2009：19.

［3］ 王雅静，熊 熊，王会良.天使投资的特点及其相关机制研究［J］.内蒙古大学学报，2007，9（6）：88－90.

［4］ 张新立，杨德里.论风险投资中的尽职调查［J］.科技进步与对策，2009，22（9）：76－78.