（上海海事大学 上海 201306）

一、引言

2012年以来，受全球经济形势的影响，航运市场处于低迷状态，呈现“三高”、“两低”、“一少”（贷款利率高、油价高、船员工资高、运价低、船价低、货源少）的不利态势，导致航运业及造船业进入周期性调整低谷期。但是航运业转型升级，要求发展大吨位船舶的趋势不会改变，此时航运企业能否抓住机遇在船舶价格处于低位、人民币升值的时期进行船舶投资，以等待航运业的复苏，船舶投资项目决策成为战略思考中的重要命题之一。

在投资项目决策中，净现值法是常用而有效的方法，在船舶投资项目中同样如此，净现金流和折现率的确定是方法应用中的关键。折现率是将未来的收益还原或转换成现值的比率，从本质上讲折现率是一种期望的投资报酬率，代表项目的最低财务盈利水平，是衡量财务可行性的标准。投资项目的预期回报与项目的风险有关，剩余索取风险的大小直接影响着剩余索取权持有人要求报酬率的高低。因此，如何处置项目风险，选择合适的折现率非常重要。此外，由于净现值法包括两种：一种是以企业实体为背景的实体现金流法，一种是以股东为背景的股权现金流法，本文将选取股权现金流法为基础，讨论该决策方法下折现率的选择。

二、项目风险处置方法

任何投资项目都是有风险的，体现在现金流的波动中，船舶投资项目也不例外，主要原因有：整个船舶经营期限内，由于世界宏观经济变化导致未来经营现金流发生非预期的变化；资本市场供求关系的变化导致筹资成本的变化；通货膨胀，经济衰退可能影响现金流量的实际价值；国际经济及金融市场的变动可能引起的现金流变化；国际或国内政治事件影响项目现金流量等等。在利用净现值法进行项目决策时，对项目风险的处置有两种方法：一种是调整现金流法，一种是风险调整折现率法。

（一）调整现金流法。调整现金流法，是指把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算项目净现值。

其中：at是t年现金流量的肯定当量系数，它在0-1之间，是指把不肯定的1元现金流量的期望值相当于使投资者满意的肯定金额的系数，即把各年不肯定的现金流量换算为肯定的现金流量。

（二）风险调整折现率法。风险调整折现率法是指对高风险的项目，应当采用较高的折现率计算净现值。

风险调整折现率是投资者基于项目风险的必要报酬率，项目风险越大要求的报酬率越高。

项目必要报酬率=无风险报酬率+风险报酬率

三、项目决策折现率指标的选择

（一）无风险报酬率。在调整现金流量模型中，肯定当量系数是指预计现金流量中使投资者满意的无风险份额，利用其将不肯定的现金流量折算为肯定的现金流量，即去掉了现金流量中的风险部分。去除部分包涵了全部风险，既有特殊风险也有系统风险，既有经营风险也有财务风险，剩下的是无风险的现金流量，则相应的折现率应当是无风险的报酬率。无风险报酬率的高低，主要受平均利润率、资金供求关系和政府调节的影响。在西方国家一般以政府发行的长期国债的利息率作为无风险报酬率，在我国常把银行存款利率当做无风险利率使用。原因在于：我国对金融市场的调控能力和对金融机构的监管力度都是很强的，在我国金融市场发挥主导作用的仍是国有银行，其不能还本付息的可能性非常小，存款利率基本属于无风险利率；此外，利率作为国家宏观调控的一项重要的、常用的工具，对宏观经济变化的敏感性要比国债利率强，国债利率通常是跟随存款利率的。事实上，仅使用银行存款利率可能低估了无风险报酬率。由于在社会经济活动中，国民生产总值GDP的增长带动社会平均投资报酬率的增长，而存款利率的确定和调整受国家宏观调控的影响，没有与社会平均投资回报率相协调，从而导致实际无风险报酬率高于存款利率。因此，企业可以根据增长情况对存款利率进行适当的上调，作为无风险折现率。另外，由于银行存款利率是单利表示，折现率是复利形式，因此不能直接以银行存款利率作为无风险报酬率，应当以修正利率作为无风险报酬率。

（二）必要报酬率。基于项目风险的投资者必要报酬率的确定，关键在于对风险报酬率的确定。根据国内外学者相关研究，比较认可的权益必要报酬率的确定方法主要有两类：一类是以著名的资本资产定价模型（CAPM）为代表的风险收益模型，一类是基于因素分析和经验判断的风险叠加模型。

1.风险收益模型。企业进行项目决策过程中有时会选取企业的权益资本（即股东要求报酬率），作为项目的必要报酬率。但使用企业当前的资本成本作为项目的资本成本，应具备两个条件：一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同；二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。但事实上，新项目的风险与企业风险往往并不一致，且其筹资行为的发生通常会导致企业资本结构的改变，对于资金需要量巨大的购船项目，资金筹措使得原有资本结构改变几乎是必然的。因此以企业原有权益必要报酬率作为项目折现率是不合适的，而应当估计项目的系统风险，并计算项目的资本成本即投资者对于项目要求的必要报酬率。

根据 CAPM 模型：R=Rf+β（Rm-Rf）

式中：R为项目必要报酬率；Rm为市场平均收益率；Rf为无风险投资报酬率；β为风险溢价系数。

实务中，作为购船项目系统风险的估计，比企业系统风险估计困难的多。因为证券交易市场提供了股价，为计算企业β值计算提供了数据支持，项目却没有充分的交易市场，没有可靠的市场数据，无法直接计算β值，解决的方法是罗伯特与哈马德提出的可比公司法。该方法利用MM模型和资本资产定价模型之间的关系，通过可以观察到的上市公司的β系数来估计非上市公司或者投资项目的风险大小。

应用罗伯特-哈马德模型的主要步骤是：第一步，找到与企业投资项目未来生产产品类似的上市公司，计算其平均β系数。第二步，根据罗伯特-哈马德公式计算无风险公司的β系数。第三步，根据投资项目的资本结构和所选择的类似公司间资本结构的差异，对β系数进行调整。第四步，用资本资产定价模型计算项目投资报酬率。

对于航运企业来说，船舶投资属于扩大船队规模的增资扩产项目，其经营业务并没有改变，因此若其本身为上市公司，则以自己公司的β系数作为调整基础，否则则选择与自身经营业务相似的上市航运公司作为可比公司。运用可比公司法，应注意的是可比公司的资本结构已反映在其β系数中，所以在估计项目的β系数时应针对资本结构差异做出相应调整。调整基本步骤为：

第一步，卸载可比公司财务杠杆。

β1=β可比上市公司/［1+（1-T）×D可比上市公司/E可比上市公司］

其中：T为所得税税率；D为负债；E为权益。

第二步，加载项目所在企业财务杠杆（拥有新项目后的新资本结构）。

β项目所在企业=β1×［1+（1-T）×D项目所在企业/E项目所在企业］

此时该项目股东要求的必要投资报酬率即可表现为：

R=Rf+β项目所在企业×（Rm-Rf）

2.风险叠加模型。风险叠加模型从项目本身的角度考虑，利用Ross的套利定价理论模型（APT）思想，以多个变量去解释资产的预期报酬率，通过分析影响项目有关的风险因素，将这些风险因素与报酬挂钩，进行累加计算。实践中最常用的就是累加风险叠加模型 （Built-up Method），它实际上是将与项目有关的所有因素，如时间、经营状况、资本结构等纳入回归方程进行回归所得的报酬率。

其中：R为折现率；Ri为第i种风险要素对应所要求报酬率；n为项目所含风险因素的个数。

理论上以风险叠加模型确定的折现率最为科学，因为该折现率中涵盖了项目很多的风险信息，客观上更能反映项目本身的风险水平，但实务中很少有人使用该方法。原因主要有：一是风险因素的识别存在很大的人为性和主观性，决策者并不能列清与项目有关的所有风险因素；二是很多风险因素很难量化，或者量化的成本太高。尤其对于航运业，涉及风险种类涵盖市场波动风险、燃油价格风险、汇率风险、利率风险、自然灾害和政治风险等等，种类繁多、量化复杂，以该方法进行折现率确认，以上两项劣势体现更为明显。

四、通货膨胀率的处置

由于通货膨胀率这一现象的普遍存在，使得项目折现率的确认过程中除了考虑无风险报酬和风险报酬外，还需考虑通货膨胀率。通货膨胀是指在一定时期内，物价水平持续、普遍上涨的经济现象，其会导致货币购买力下降，是影响货币时间价值的重要因素，从而影响项目投资价值，在预测未来现金流时，通常是站在预测的时点上，按照现有的获取现金流量的能力进行预测的，一般没有因通货膨胀而对未来现金流量进行调整。即使有的考虑了某项资产或负债单项的涨价因素，但是也没有考虑作为社会平均的通货膨胀水平。因此，考虑了通货膨胀率的折现率，才能使项目决策更为准确，尤其是对于经营期限较长的船舶投资项目，通常为10-15年，有的甚至更长。假设以RI来表示通货膨胀率，对以上三种项目折现率进行调整：

五、折现率指标在船舶投资项目中应用的进一步思考

对于以上三种折现率的确认方法，除了风险叠加模型在实务操作中存在困难以外，仅以无风险投资报酬率作为折现率的调整现金流法虽然在理论上受到好评，因为其同时对时间价值和风险价值分别进行调整，但在操作上也存在可靠性问题，关键在于当量系数的确定存在着主观性。

航运企业提供的运输服务是一种特殊的产品，没有与产品生产过程相分离的销售过程，也正是因为这种不可贮存的特点，船舶的运力变化在适应需求变化的过程中总是显得被动，存在着时滞性，导致运力供给与需求不一致。供求关系的不平衡直接导致了航运市场价格的剧烈波动。而航运市场需求则是由贸易需求派生出来的，与世界经济形势密切相关，世界经济周期性波动造成航运需求周期性波动。以上供需特点造成航运业是个周期性非常强的行业，航运市场价格波动剧烈，波罗的海指数的剧烈波动很好的反映了这点，波动性强为未来现金流的估计增加了难度。另外船舶投资项目经营期限跨度大，时间越长，对未来现金流的估计也越难（无论是收入还是成本支出）。以上特点不仅增加对未来现金流估计的难度，也增加了对当量系数确定的难度，这需要船舶投资项目决策者对宏观经济环境，行业环境、企业内部环境等各种信息进行全面而仔细的分析，在此基础上对未来现金流和当量系数进行预计。

与其余两种方法在操作上存在可行性和可靠性问题相比，利用可比公司法调整项目β系数，从而计算项目投资必要报酬率的方法，在船舶投资项目决策中折现率确认的应用中还是比较合适的，因为企业的资本结构还是比较容易获得的，而证券市场的存在为计算作为可比公司的航运企业β系数提供了依据。但是，该方法也仍然存在一定缺陷，即利用资本资产定价模型所衡量的只是项目的系统性风险，而并非考虑到项目的特有风险。事实上，项目的特有风险也十分重要，应当予以考虑。对项目特有风险报酬率的确定则有赖于项目决策者的职业判断，或者采用敏感分析、情景分析和模拟分析来对项目特有风险进行处理。

投资项目决策中，折现率的选择一直是一个棘手的问题，其属于敏感性参数，微小的变化就可能导致结果发生根本性改变，尤其是对于投资额巨大，回收期较长，风险复杂的航运业项目。本文述及的几种确认方法各有利弊，理论评价及操作可行性上均存在着一定差异性，企业在选择的时候，还要结合实际情况判断，并可以做恰当的调整。此外，随着各种理论研究的不断深入及金融市场的不断成熟和完善，相信折现率的确认方法将越来越趋于完善。另外，加强航运金融复合性人才的培养，行业知识与金融知识的结合，将有助于航运企业的项目投资决策更有效。