王茵田，文志瑛

(1.清华大学经济管理学院，北京 100084;2.复旦大学经济学院，上海 200433)

一、问题提出

不同市场之间的相互关系一直是学界和业界关注的问题，例如A股市场和B股市场，期货市场和现货市场，股票市场和国债市场等。无论在资本市场成熟的西方国家还是在我国，债券除在交易所进行交易以外，绝大多数债券在场外市场发行和交易。例如，在美国一支债券即可能在纽约交易所 (NYSE)交易，也可能在由计算机报价系统连接的债券交易商组成的场外市场上进行交易。我国建立于1997年6月的银行间国债市场扮演了场外交易市场的角色，标志着国债市场的分割。两个市场的差异主要体现在如下三个方面:

第一，交易所国债市场的定价机制为集中竞价，撮合成交的方式进行;银行间市场的交易机制即存在一对一的询价方式，也存在做市商制度，现由22家商业银行为银行间债券市场同时向市场报出买价和卖价。第二，交易所国债市场参与主体众多，以证券公司、基金、保险机构和个人为主;而我国场外国债市场的主要成员是大型商业银行 (所以在我国又称之为银行间市场)。尽管吸纳国债的能力远远高于交易所国债市场的散户，但有严重的同质性，阻碍了交易的发生和频率［1］。第三，交易所债券交易是连续的，交易量较小;而银行间债券市场是非连续的，交易频率远低于交易所市场，但交易量极大。

基于如上差异，学术界提出并致力于三个方向……