朱 帅

房地产行业属于一个资金密集型行业，在投资量大的同时投资回收周期长，因此对于资金来源的稳定性有着较高要求。而当前环境下，由于信贷收紧和融资受限，房企的融资成本上升，地产商都在积极拓展资金来源渠道，部分开发商甚至面临资金链断裂的风险。数据表明，在2011年房地产资金来源走势和组成占比中，房地产开发企业资金来源共计83246亿元，相比2010年增长14.1%，但增速相比2010年却下降了12.1个百分点；另外，在资金来源的组成占比中，自筹资金已从2007年的30%大幅上升到了2011年的41%。这些数据说明了房地产行业的资金增速出现了明显放缓。一方面是受到当前宏观调控政策的影响，另一方面有限的融资渠道也是一个重要的影响因素。

在我国，房地产企业主要的融资渠道是通过诸如境外上市/发债、国内银行贷款、银信合作/信托、公募基金、私募基金和合作开发/收购合并等来实现。但目前，这些渠道均面对着诸多问题。

第一，上市融资。分为直接发行上市和利用壳公司资源间接上市，但国内A股市场基本上已停止审批房地产企业的上市。如果能规避返程投资的限制，境外或H股形式是大型房地产商的一个好选择。而在香港上市融资的主要问题是：土地储备是作为在资本市场被衡量市值的指标。在强者恒强的情况下，中小型开发商并没有受到资本市场的青睐。大型企业为了保持业绩，也要争取土地储备，如何降低成本获得土地是考量其核心竞争力的指标。发行债券对于中小型开发商来说也面临着同样的尴尬境地，它们没法像大型开发企业那样发行债券聚集大量社会闲散资金，为房地产开发带来大规模的长期资金。这亦说明大型开发企业具备较低融资成本的优势。

第二，银行贷款。分为土地贷款和建筑贷款，共占据开发商资金来源中的约6%（2011年数据）。常见贷款形式有短期透支贷款、存款抵押贷款和房地产抵押贷款。短期信贷只能作为企业的流动周转资金，在开发项目建成阶段，可以以此作为抵押，申请长期信贷。但国内大的政策银行，主要面对大型开发商。

第三，公募基金如房地产投资信托(R e a l E s t a t eI n v e s t me n t T r u s t s，R E I T s)。在国外是开发商主要的融资/退出渠道。它实质是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或收益单位，吸收社会大众投资者的资金，委托专门管理机构去管理，收购并持有房地产(一般为收益性房地产)或者为房地产进行融资，并享有税收优惠。而当前的中国房地产投资信托(C-R E I T)还处于构思阶段，与国外成熟的R E I T S相比，C-R E I T并不一定能拿到税务优惠，那么买卖双方交易的投资收益会受到包括营业税、土地增值税、所得税、契税、印花税等各类税收的影响。虽说税务优惠政策有可能会对福利房、保障房开放，以鼓励资金流到较为微利的开发项目。但对一般商业运作的开发商，C-R E I T并不能作为主流融资渠道。

第四，房地产信托。从2010年开始，不少开发商开始以信托形式融资。这是一种透过信托产品把民间资金传到开发商的融资方式，其本质是债权，并以高利率回报投资者的风险。结构上开发商以房产抵押，加上回购条款，作为进一步保护出资人的保障。但在近期的限购、限价大环境下，投资信托资金成本相对较高(年融资成本可能达到25%-30%)。而且，在银监会密切注视信贷之下，房地产信托不一定是开发商持续依赖的资金来源。

第五，并购与合作开发。这是在资金紧张的情况之下，一些中小型房地产商采用的方法，即采取相互合作开发的模式来保存实力。只要还有土地储备，只要土地财政没有方向性的改变，政府调控的目标只会是限制楼价增速过高而不是打压楼价。那么只要熬过流动性的冬天，未来还是有戏的。

从金融学的角度来讲，回报风险的最好形式是股权。而在以上各种融资渠道中，除了上市融资是以股权方式体现，其他大部分渠道都偏重债权方式。这种方式的缺点在于债权人有风险的考量，永远只能对发展商锦上添花。而在房地产“十年九调控”的大背景下，只有房地产股权融资才能算得上是真正意义上的雪里送炭，资金与项目开发同进退。

其实，房地产基金在我国并不算是一个新兴事物，在20世纪90年代初就曾出现，只不过当时大多是以外资基金作为主导。这些对华投资的国外基金的L P多为海外的退休基金、养老基金、保险基金等，它们看到中国城镇化、人民生活提高与汇率低估的各种房地产驱动因素，并且看重中国的新兴市场，虽说新兴国家具有高风险，但是由于中国与全球经济有反周期的现象，加进布局全球的投资组合，有利于对冲和降低系统风险的作用。但由于当时严格的外来资本管制（例如，2006年和2007年间国家陆续出台了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监督的通知》等文件）和传统融资环境（上市/发债、银行贷款、信托等）相对宽松的情况下，中国的融资渠道缺乏创新的动力，所以房地产基金行业并没有得到充分的发展。但是金融危机之后，为了解决之前救市政策引起的高通胀问题，货币政策开始全面收缩，抑制房价成为宏观调控的重中之重。伴随而来的是房地产企业的上市融资渠道被斩，贷款被限制，房地产信托领域也变相为房地产企业提供高息贷款等，再加上2011年下半年连续出现的一系列严厉调控政策。就在此时，房地产基金以股权投资方式介入房地产领域并获得项目分红收益的新型融资渠道被市场所关注，房地产基金也是在这样的大环境下再次获得一个发展的契机。

与外资地产基金不同，国内地产基金的来源因发起人背景不同分为三类：由开发商、向资金提供方上游延伸的；由传统V C/P E股权投资横向延伸的；由业内专才根据自身优势独立出来。当前房地产开发商转身做投资成为潮流。与传统的以土地储备为估值基础不同，房地产基金的模式并不“以大取胜”，更偏重资产的每平方单位增值。当前除了独立的私募股权投资公司在积极创建房地产基金之外，大型房地产商也成为房地产基金的另一参与主体，如万科、金地、复地、中海、华润、绿城、海尔、保利地产等，都在积极设立房地产基金公司。他们中有的是由上市公司设立，如中国海外集团和金地集团，有的是由上市公司的控股股东或其相关方设立，如华润和复地集团。一方面为公司的融资打开另外一个新渠道，为未来募集更多的资金和进入二、三线城市做准备；另一方面想通过基金增加新的盈利增长点，向金融领域更靠近一步。而且，在合作过程中，普通合伙人也负责房地产项目的运营管理，因此要求其拥有相当的房地产业务知识和经验，具有房地产经营管理的专业水平；有房地产开发商背景的基金有这方面优势。

虽说当前环境赋予了房地产基金一个良好的发展契机，但其自身存在的一些问题将是未来在中国这个市场里发展过程中需要重点控制的风险点：

第一，无法发挥高净值人群的特点。与国外成熟市场下地产基金资金来源不同，国外资金主要来源于保险公司、企业年金、社保基金等拥有强大资金实力的机构投资者，它们可以提供与私募基金的特点匹配的长线资金。而现阶段我国私募房地产基金的募集对象相对分散，可募集的资金规模也十分有限，这就决定了在对风险与回报的认识上，国内投资人与国外机构投资者存在很大的差异。也就是说，高净值人群并不能够提供充足的长线资金，无法担当“战略投资者”的角色，这样也会使得房地产投资的优势得不到充分的发挥。

第二，缺乏有效的管理人监管。管理人应该在基金运作中起着举足轻重的作用，但由于我国在房地产基金领域监管的相对缺失，还没有形成一套对管理人的管理、评估系统。基金管理人的专业化程度以及职业素养和操守都对投资人存在潜在的风险，为了兑现保底承诺，私募管理人参与内幕交易、非法炒作的可能性大大增加，给市场秩序的稳定增添了隐患。诸如一些P E纷纷成立的专项房地产基金，管理人对所投资项目的把握专业性不强，只是优势在于，管理人利益跟项目执行方利益是分离的，内部关联交易的可能性大大降低；而房地产开发商自己旗下的房地产基金正好相反，其优势是对项目的选择、相关文件的监督核对到项目投资的督查等等，专业性更强，但劣势非常明显，就是存在着关联交易的空间和可能，即存在道德风险。

第三，缺乏有效的退出机制。房地产基金投资的目的是要通过转让所投资企业的权益，为投资者获得更高的投资回报。有效的退出机制能够使基金变现其投资，同时被投资房地产企业也可因为新的购买者而引入新的资金和新的战略方向。但与国外I P O为主流的退出模式不同，由于宏观调控的影响，国内房地产企业上市之路首先已被堵死，目前国内基金主要是投资于项目，退出形式是以物业出售和股权转让为主，但限购政策直接打压了利润率较高的住宅类地产市场，房地产基金只好转战商业地产项目，与住宅项目不同，这类项目要考量的因素更多也更为复杂，风险也更大。

中国的房地产业正经历着变革,也充满了机会，如何在众多的融资渠道中选择合适的融资方式以赢取最大的投资收益是房地产开发商需要重点考虑的问题。而中国当前的房地产基金目前仍处于野蛮发展的阶段，毕竟从实体经济进入到资本领域是两个完全不同的领域，要在房地产基金行业成功，不但需要有房地产专业知识，也需要金融背景团队的配合。但面对这一轮的限贷、限价和限购调控，中国的房地产业面临着发展的十字路口：传统的依赖杠杆超速发展、拥地为王的方式已经不能持续下去，那么这两年的融资渠道，包括信托、房地产基金等的发展，也能从某种程度上预示着房地产行业在未来发展模式上呈现出转向金融本质的改变。