朱太辉,杜 斌

(中国人民大学财政金融学院,北京 100872)

●经济与管理

中国资本市场当前的发展与风险

朱太辉,杜 斌

(中国人民大学财政金融学院,北京 100872)

“金融抑制”理论认为,一国的金融发展和深化有利于推动其经济的发展。但次贷危机表明,金融体系特别是资本市场过度发展也会放大风险,从而不利于经济稳定发展,因此对资本市场发展及其风险需要重新审视。我国经济持续发展需要资本市场发展来满足其金融需求,但这种发展本身所带来的风险也不可忽视。本文利用统计分析和比较分析的方法,从投资者结构变化、上市公司结构变化、金融创新、多层次资本市场构建四个方面浅析了我国资本市场当前的发展态势及其在当前的制度建设下可能引致的风险,由此得出了四点结论和启示。

金融抑制;资本市场;投资者结构;上市公司结构;金融创新

一、引言

根据肖、麦金农等在20世纪70年代提出的“金融抑制”(Financial Repression)和“金融深化”(Financial Deepening)理论,政府的金融压制及其导致的金融发展滞后,会制约一国经济的发展,并认为这是发展中国家经济发展缓慢的重要原因之一。改革开放后,中国经济持续了三十多年的高速增长,并且经济总量在2010年超过了日本,位居世界第二,这其中中国金融体系,特别是资本市场的发展,功不可没。

然而,此次金融危机却从另一方面揭示出,金融体系,特别是资本市场过度发展,同样会导致风险的积聚,甚至引发金融危机。美国“广义金融服务业”的产值占美国 GDP的份额自20世纪70年代以来一直上升,1970年该份额为14.64%,次贷危机发生前的 2007年,这个数字上升到了20.67%(朱太辉,2010)。与此同时,美国资本市场在持续进行着全方位的金融创新,各种衍生品交易不断推出,混业经营不断深化,次级房屋贷款发展的整个链条就是美国资本市场发展的一个缩影。但是,资本市场支持下的次贷危扩张最终引发了金融危机,这表明与“金融压制”一样,资本市场的过度发展也会带来风险,不利于经济的健康发展。因此,我们要重新审视金融发展的利与弊,识别资本市场发展过程中可能蕴藏的风险。

在中国经济持续发展的背景下,我们需要中国资本市场的不断发展,以满足经济持续发展的金融需求。但是,在推动我国资本市场发展的同时,也要关注这种发展本身所带来的风险,防范资本市场过度发展导致风险不断积聚。为此,本文将从投资者结构变化、上市公司结构变化、金融创新、多层次资本市场的构建四个方面来分析我国资本市场当前的发展态势和风险状况,期待为我国资本市场和实体经济未来的协调发展提供些许启示。

二、投资者结构变化与资本市场风险

在资本市场中,从投资者身份或组织结构角度可以将投资者分为两类:个人投资者和机构投资者。机构投资者一般资金实力雄厚,具有规模优势,既可以降低单位投资成本,还可以通过分散投资降低组合风险。机构投资者有众多专业的投资研究人员,掌握较为全面的专业知识,在搜集和处理各类市场信息方面具有个人投资者不可比拟的优势,其投资决策一般是建立在对宏观经济、行业和公司的研究分析基础上,因此其投资行为较个人投资者更为理性。个人投资者最常见的投资手法是追涨杀跌,获得短期资本收益,因而在散户占主导的市场中股价往往大起大落,风险更大。因此,一般认为以机构投资者为主的市场投资主体,将会起到市场“稳定器”的作用。

Badrinath、Gay和 Kale(1989)认为,机构投资者对于某一个上市公司股票的持股比例与该股票风险即波动率之间的关系是负向的,因为负责投资组合的经理会通过增持低风险股票减持高风险股票,以避免自己在个股上出现大的损失。Sias(1996)认为,机构投资者因为要遵循审慎的投资原则而更喜欢波动性较小的股票。从表1、表2可以看出发达国家成熟的资本市场都逐渐转化为以机构投资者为主导的市场,而且其持股比例还在持续增加。

表1 英国各类投资者持股结构 单位:%

表2 美国各类投资者持股情况 单位:%

表3 上海2008年末各类投资者持股情况 单位:亿元、万户、%

表4 上海2007年末各类投资者持股情况 单位:亿元、万户、%

从表3、表4的数据来看,中国资本市场中机构投资者的持股比例还远远小于个人投资者①我国的投资者中有一个特殊的分类“一般法人”,他们持有相当大一部分股份,但主要目的是控股和交叉持股等,与个人和机构投资者的投资目的有很大不同,而且这部分股份很少交易,如2008年上海证券交易所内一般法人持有市值的31.52%,但交易占比只占3.96%。基于此,我们把这类投资者单独列出。。从投资者持有市值比例角度来看,2008年上海证券交易所内个人投资者分别是机构投资者持有市值的1.61倍,而同年美国该比例是0.52倍。我国个人投资者在2008年持有42.23%的市值,其交易量却占整个市场的83.21%,交易频率远高于机构投资者,过度交易特征明显。因此,在资本市场大发展背景下,高涨的居民投资热情也加大了市场自身的风险,量上占绝对优势的散户投资者还可能影响整个市场的气氛和投资理念。在以散户为主的市场博弈中,投机甚至代替了价值投资成为一些机构投资者的占优策略。

三、上市公司结构变化与资本市场风险

对上市公司结构的分析一般是从其规模结构、行业结构和股权结构三个角度来分析,由于2005年股权分置改革以来整个市场正在逐步进入全流通时代,这个过程将会很快完成,所以本文只从上市公司的规模结构和行业结构两个方面来看分析。

(一)上市公司规模结构与资本市场风险

蓝筹股是一个国家的象征,一个蓝筹股撬动着一个产业的崛起,譬如芬兰的诺基亚、荷兰的飞利浦、日本的索尼、韩国的三星。蓝筹股经营成熟,业绩优良,回报稳定。美国市值最大的500家公司在过去25年的平均回报率是18%,而同期道指30的平均回报率大约为25%,大概相当于银行收益率的3～6倍。然而,中国资本市场历来缺乏蓝筹股,这就给庄家通过操控权重股来影响市场指数提供了路径。

在中国,近年来有一大批国有大型企业陆续上市,海外蓝筹股、香港红筹股逐步回归,这些公司具有雄厚的资本实力、先进的研发能力、稳定的市场占有率或者特殊资源的垄断优势,能在今后较长的时期内保持利润的稳定性和持续性。这些大企业一方面将改变内地市场上市公司整体盈利不佳的状况,成为支撑内地市场长远发展的经济基础;另一方面这些新上市的企业普遍市值庞大,从表5可以看出,2010年的十大市值股票的市值与2001年的十大市值股票在规模上已经不可同日而语。他们的上市必将能够稳定市场信心,遏制投机,促进A股市场回归价值投资,成为中国资本市场的“定海神针”。

表5 市价总值排名前十的股票单位:亿元

(二)上市公司行业结构与资本市场风险

本文所讲的行业结构是指不同行业的市值占整个市场总市值的比例。美国上市公司结构与经济发展是密切相关的,这有利于资本市场促进产业结构升级。如在19世纪70年代和80年代,股票市场的注意力集中在铁路,但是在19世纪90年代以后,市场注意力转移到工业股,石油、钢铁和其他无数工业的巨型企业成为股票市场的新宠①19世纪90年代,股票市场促进了许多大型工业企业的诞生,如爱迪生电气公司(Edison Electric)、国际收割机公司(International Harvester)、阿里斯-查莫斯公司(Allis-Chalmers Co.)、联合制鞋机械公司(United Shoe Machinery Co.)以及美国钢铁公司(United States Steel Corporation),其中美国钢铁公司(United States Steel Corporation)当时的市值甚至超过10亿美元。。行业结构反应了市场资源配置的方向,资金通过市场分配到效率最高的行业,一方面促进了该行业的发展,另一方面也提高了整个经济运行的效率,降低经济运行的风险。

2006年以前,我国是以制造业为主的出口拉动经济的发展模式。随着经济的发展,居民收入的提高,居民的各方面需求都在发生很大的变化,相应也要求市场给予反应。图1反映了从2006年1月到2010年12月上市公司行业比重的变化。2010年末金融、保险业已然是市场的龙头行业,但是房地产业、建筑业、社会服务业、传播文化产业等涉及民生的行业市值比重并没有增长,有悖于我们的城市化进程、提高居民生活水平等目标的实现。

图1 2010年与2006年相比中国上海证券交易所上市公司结构变动

行业结构必需要不断调整以适应经济的发展,在资本市场中就表现在上市公司行业市值比重结构上,而我国决定企业能否上市的核心权力并不是完全由市场决定的,行政权的导向往往会表现出滞后和偏离,是一个潜在的市场风险源。

四、金融创新与资本市场风险

对“金融创新”目前国内外还没有一个权威的统一解释,吴晓求(2009)将金融学与证券法领域的金融创新定义为“金融市场内部通过不同要素的重新组合和有机变革而自觉引进或创造的新事物”,具体包括金融制度创新、金融市场创新和金融产品创新,核心在于金融产品创新,是实体经济和虚拟经济连接的纽带,其基础在于实体经济自身发展过程中基于风险管理的功能性需求。

基于金融创新的主要功能我们从以下两个方面分析金融创新对资本市场风险的影响。第一,转移和规避市场中的系统风险;第二,通过价格发现功能,促进市场合理波动。金融创新的作用本来是要促进市场合理波动,纠正投资者预期,稳定市场运行。但是在非市场化的环境中,金融创新却有可能会放大市场风险,2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机向人们充分展示了这种风险。

20世纪90年代,美国股票市场出现了一个吸引了全世界范围资金的巨型泡沫,2000年泡沫破裂,美国股市暴跌,投资者损失惨重,企业投资也持续收缩,经济整体上开始呈现衰退迹象。美国政府为了刺激经济复苏,不惜对市场利率进行长达四年的单方向干预。然而长期的低利率政策麻痹了市场对利率的敏感性,扭曲了市场的预期。在错误的预期下,市场参与者开始在政府给定的金融环境中进行一系列的创新,各种设计巧妙的金融产品接连诞生以适应不同的投资需求。利率不可能永远那么低,对经济过热的担忧使政府不得不把“积木”最底下的那根“木头”抽走,各种利率开始上升,这时投资者突然醒悟,发现整个市场正暴露在极大的系统性风险中,恐慌开始,危机爆发。

事实上,在次贷产品的创新过程中,任何一个环节如果能正确估计利率上升的可能性,次贷产品都会表现出巨大的风险而得不到相应的估值和评级,但是升息的概率在政府一年一年干预政策的麻痹中被忽略掉。因此并不是金融创新导致了这次危机,而是政府的长期干预政策把市场引入了误区,最终导致了这场危机。

五、多层次资本市场的完善与资本市场风险

多层次资本市场的构建包括多层次债券市场的构建和多层次股票市场的构建。

经过20多年的发展,我国已经基本形成了包括国债、金融债券和公司债券市场的多层次债券市场,但是到目前为止,债券市场的发展仍然滞后,总体规模偏小。截止到2009年末,美国债券市场余额已达34.75万亿美元,相当于同期美国信贷余额的4.8倍、股票市值的3倍。而在我国,约80%的企业融资来自银行贷款,直接融资比重很小,债券市场余额仅相当于银行信贷余额的41%、股票市值的70%(温彬、张友先等,2010)。

债券市场除了规模小外,债券的品种结构也有待改进。国债、央行票据和政策性金融债三个券种在发行规模中比重偏高,公司债规模偏小,在债券市场中的比重也偏低。

各国股票市场的发展,都经历了由单一层次到多层次结构的演进过程。在单一层次的资本市场中,所有的投资者都只能在一个市场中投资于同样的金融产品;在多层次资本市场中,投资者可以根据自身情况很容易地找到适合自己风险偏好的交易场所和金融产品,既优化了社会资源的配置,又提高了市场的有效性。

不同层次的市场都定位于满足特定类型上市公司和投资者的需求,如果某个层次的市场缺失甚至只是部分市场功能缺失,适合这个板块的投资者就不得不投资于其他层次的市场,致使投资者的风险偏好和收益要求与其所投资资产的风险不匹配,这种不匹配可以分为以下两种类型:第一,高风险偏好投资者进入低风险市场。低风险市场意味着低回报,这部分高风险偏好投资者获得高风险补偿收益的需求将得不到满足,从而激发他们的投机需求,他们有动机通过各种手段甚至“坐庄”来增加市场的波动而从中获取高收益,客观上加大了资本市场的风险;第二,低风险偏好投资者进入高风险市场。这种情况又会从两方面加大资本市场的风险。一方面该高风险市场的股价会因为增量资金的推动而进一步走高,导致市场泡沫化;另一方面,这部分低风险偏好的投资者往往还会因为对高风险金融产品了解不足而进行大量的噪音交易,降低市场的有效性。

因此,构建完善的多层次债券市场和资本市场是提高市场的有效性,降低市场风险的有效途径。

六、评论性结论

本文从投资者结构变化、上市公司结构变化、金融创新、多层次资本市场的构建四个方面分析了我国资本市场当前的发展态势和风险状况,综合得出以下四点结论和启示。

投资者结构方面,随着我国金融体系的内在发展,资本市场的风险管理和财富管理中心功能越来越突出,居民利用资本市场进行投资的意识逐渐加强,大量散户进入资本市场将降低我国资本市场的有效性,导致市场风险的增加。

上市公司结构方面,大批国有企业的上市和红筹股的回归有利于增强我国股票市场的稳定性。而我国的发行上市制度仍是审核制,行政和主观色彩比较浓,而行政权的导向不一定与市场的导向总是一致,因此对于我国来说这是一个潜在的风险源。

金融创新的发展方面,由于我国的汇率和利率等基本定价工具还没有完全市场化,非市场化的市场定价基础很容易因为市场外的因素导致整个市场金融创新产品定价的长期偏离,积累风险。这种风险积累到一定程度后,任何事件引致的信心动摇都可能促使市场集中释放风险,引起市场大起大落,金融创新产品起不到对冲市场风险的作用,反而放大了市场风险。

资本市场层次结构方面,中小企业获取银行贷款一向很难,债券市场发展的滞后使广大中小企业基本丧失获取债权资金的途径,只得寻求成本更高的股权融资,而高融资成本和分红软约束则是造成我国上市公司低分红等一系列“怪”现象的重要原因。创业板的相关制度,如退市制度还有待完善,而没有完善的退市制度就会产生发行价虚高、拟上市公司寻租、壳资源等一系列问题。各层次市场的功能如果不能随着金融规模的扩大而完善,金融越发展,投资者与金融产品的不匹配给市场带来的风险也将会越突出。

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Development and Risk of Capital Market in China

ZHU Tai-hui,DU Bin
(School of Finance,Renmin University of China,Beijing 100872,China)

“Financial repression”theory argues that a country's financial development and deepening help promote their economic development,but the subprime mortgage crisis shows that an over-developing financial system,especially capital market,may enlarge the risk.In this paper,we analyzed structural changes in investors,structural changes in listed companies,financial innovation and the building of multi-level capital market to find the developing trend of China's capital market and the risk which may lead in the current system construction.Then we come to four conclusions,and enlightenments.

financial repression;capital market;investor structure;structure of listed companies;financial innovation

F832.5

A

1008-2603(2011)06-0022-06

2011-11-13

中国人民大学科研基金(项目编号:11XNH007)。

朱太辉,男,中国人民大学财政金融学院博士研究生;杜斌,男,中国人民大学财政金融学院博士研究生。

(责任编辑:王 荻)