韩俊华

（安徽财经大学 商学院，安徽 蚌埠 233041）

企业集团内部资本市场效率的测度模型

韩俊华

（安徽财经大学 商学院，安徽 蚌埠 233041）

内部资本市场效率研究的关键是内部资本市场效率测度模型。文章评价了已有内部资本市场测度模型的优缺点，并用指标逐步替代及模型逐步构建的方法，构建了内部资本市场效率测度新模型，该模型有三个因子，上期分部相对现金流回报能力、本期资本流向及下期相对资产报酬率，如果三因子符号相同，则内部资本市场有效；该模型还可测度企业集团“掏空”分部的行为。

内部资本市场效率；外部资本市场效率；现金流敏感系数

0 引言

自从20世纪60年代，美国大规模并购浪潮出现，学者们就积极研究内部资本市场 （Internal Capital Market，ICM）效率；近年来我国也有众多企业走集团化、多元化道路，ICM运作十分活跃。ICM的研究核心是资源配置，国外的研究表明，ICM的运作是低效的，其存在损害公司价值：一是，ICM由于缓解了融资约束，导致过度投资，二是，由于代理问题会导致总部在资源再配置时对差的分部投资过度，形成跨部门“交叉补贴”或公司“社会主义”现象。国内对ICM效率的研究很少，且令人沮丧，邵军和刘志远（2007）、卢建新（2008）、许奇挺（2008）的研究结论是ICM无效。德隆系、格林柯尔系、鸿仪系、三九系等由于严重的“掏空”行为，ICM配置失效，使相关成员企业陷入困境的事件，好像验证了人们的研究，增加了对ICM “无效”的焦虑。然而在外部资本市场（External Capital Market，ECM）不完美的情况下，ICM具有激励和信息方面的优势，能够把一个企业的现金流或以该企业的资产作抵押融资，分配给其他单位，这种统一调配，“挑选胜者”（Winner-picking），促进资源效率的提高，有利于实现企业集团价值最大化。……