徐延津 刘建 张宏一

1北方技术交易市场

2南开大学商学院

3南开大学

高新技术企业资本结构影响因素的实证研究

徐延津1刘建2张宏一3

1北方技术交易市场

2南开大学商学院

3南开大学

从20世纪50年代初西方对资本结构的研究开始，到后来M.M理论的诞生，再到此后长达多年的争论，西方学者对资本结构的研究不断深入，众多中国学者也在此基础上对企业的资本结构问题进行过大量研究。90年代中期开始，中国企业改革进入了一个新阶段，其中心是对企业治理结构和融资结构进行改革，中国企业的资本结构问题日益成为理论和实务界各方关注的焦点。在以高科技为先导的综合国力竞争日益激烈的今天，高新技术产业的发展对一国经济具有至关重要的意义。从高新技术企业的发展来看，科技只有和大量的资本相结合才能使企业获得持久的发展，高新技术企业实质是技术和资本的有机结合。目前许多以资本结构理论为基础的研究发现，上市公司仍然大量运用配股这一股权融资方式，而不是使用负债筹资方式来筹集资本，高科技上市公司也不例外，从而得出中国企业资本结构与筹资方式不合理的结论。本文正是从高新技术企业出发，以2009年143家天津市高新技术企业为样本，运用多元线性回归的方法，就高新技术企业资本结构的影响因素进行实证研究，正确评价目前我国高新技术企业资本结构存在的合理性，以期对高新技术企业资本结构和融资体系的优化有所贡献。

高新技术企业;资本结构;股权融资;融资偏好

一、资本结构理论综述与中国高新技术企业资本结构选择

1. 资本结构理论综述

从1952年大卫·杜兰特（Durand）第一次对传统的资本结构理论进行总结，西方对资本结构的研究已经形成了一套比较完善的理论体系。对资本结构理论研究具有里程碑意义的M.M 理论是由美国财务学家莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年提出的，M.M理论也成为现代资本结构理论的开创性理论和核心内容。MM通过严密的分析和推理，最终提出了三个命题，三个命题虽然涉及资本结构、资本成本及投资决策等多方面问题，但其核心只有一个，即在完美资本市场条件下资本结构与企业价值无关，又称“无关性定理”。随着20世纪70年代西方经济学各门各派的崛起，各种各样的经济观点和看法不断翻新，出现林林总总的分析技术与方法，这些经济理论与方法为财务学家深入研究资本结构问题开拓了思路，另一方面又为他们提供了解决问题的新方法，从而为新资本结构理论的形成创造了环境，基于不对称信息理论和委托代理理论的资本结构理论大大丰富起来。代表有Myers和Majiluf (1984)的优序融资理论，Leland和Pyle (1977)的信号模型，Jenson 和Meckling（1976）的代理成本说。这一系列的研究可以得出企业的优序融资模式：企业融资首选是留存收益，即只将收益的一部分对外分红，剩余部分转作企业扩大再生产的资金来源，其次是债务融资，最后才是外部股权融资，这又称为“啄食现象”。

2.中国高新技术企业资本结构的选择

（1）M.M定理把市场看做是完全和完美的，而税收制度与破产惩罚制度的存在则是市场不完全与不完美的两种表现。债务的避税利益使得举债变得有利可图，而破产的可能性则限制了企业举债。资本结构的均衡理论将企业最优资本结构看作是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡的结果。

我国高新技术企业大多享受税收优惠，随着所得税的降低，债务的税收利益是逐渐减少的。在考虑税收优惠的前提下，我国高新技术企业的举债避税作用并不十分突出。另一个方面，由于我国股票市场的不健全，投资者对高新技术企业的投资存在明显的投机倾向，所以破产成本尚未成为目前制约我国高新技术企业发展的主要因素。取而代之的是，商业银行对经营风险较大的高新技术企业在资金支持上所采取的审慎态度成为高新技术避免债务融资的首要考虑因素。

由此看来，在我国，债务的低税收利益使得高科技公司缺乏举债筹资的动机；配股条款与商业银行的审慎信贷将替代破产机制，激励看重财务灵活性的高科技公司采用低负债结构。

（2）从行业因素来看，高新技术企业是一个竞争十分激烈的行业。在激烈的竞争环境中，企业必须形成持续的技术创新、产品开发和售后服务培训体系，以稳定自身的竞争地位和巩固品牌优势。同时，高新技术产品存在市场营销风险，产品生命周期和消费者需求的不确定性，市场份额和价格的竞争使企业未来现金流的不确定性大大加强了，这些都要求企业保持适当的财务灵活性，减少由现金流入下降导致的企业对刚性债务支付所产生的财务危机。

（3）考虑高新技术企业资本配置的现实，高新技术企业中专利技术、科研成果和人力资源等技术入股的比例较高，无形资产成为高新技术企业资本配置的重要部分。而企业破产计算重置价值时无形资产、商誉等价值通常会损失掉，所以高新技术企业一旦破产，企业的损失通常较大，故应该保持较低的负债率。

综上所述，债务的低税收利益、对财务困境的担心、灵活性的竞争优势、公司治理结构的不健全、市场的低效率都有可能是构成高新技术企业低资产负债率选择的原因，我国高新技术企业的低资产负债率是存在现实合理性的。很难说一个企业低的资产负债率就是不好的，尤其对于高风险的高科技企业。下文将对影响我国高新技术企业的因素进行实证研究，通过多元线性回归分析试图建立一个适合我国高新技术企业的最优资本结构模型。

二、中国高新技术企业资本结构影响因素的实证研究

1.实证研究综述与假设的提出

现代资本结构理论纷繁复杂，各种理论对资本结构的影响因素的看法不尽相同，有的研究甚至得出相反的结论。

（1）固定资产规模

一般而言，企业固定资产越多，企业破产或清算时，债权人所获得的补偿越高。因此从直观上来讲，企业的固定资产越多，企业的负债能力也越强。企业利用债务的低成本和税盾的融资动机也越强。关于这一点Jensen和Meckling(1976)早有理论上的阐述。Jensen和Meckling(l976)指出企业进行债务融资是存在代理成本的，公司可以利用对资金使用的支配权将债务融资所得到资金用于较高风险的项目，当项目成功时，由于债务利息的固定性，股东获得超额财富。而当项目失败时企业宣布破产，债权人承担损失。股东通过“资产替代”的方式从而实现财富从债权人到股东的转移。如果企业的固定资产规模较多，则企业用作抵押的资产也较多，上面股东和债权人之间的代理成本将会下降。大部的实证结果也表明企业的固定资产越多，企业的负债比例也越大。比如Williamson(1988)、Harris和Raviv(1990)、Long和Malitz(1985)、Kester(1986)、Marsh(1982)的实证结果都表明企业的固定资产规模与企业的负债比例正相关。因此，本文提出第一个假设：高新技术企业的负债比例与固定资产规模正相关。

（2）企业规模

企业规模与企业负债比例的相关性的实证检验结果并不像固定资产规模与企业的负债比例相关性那样明确。L o n g和M a l i t z (1985)、Kester(1986)、Kim和Sorensen (1986)、Chaplinsky和Niehause(1993)的实证结果表明企业规模与企业负债比例呈反向关系。但Marsh(1982)的实证结果表明企业规模与企业负债比例正向关系。Harris和Raviv (1990)、Narayanan(1988)、Noe(1988)、Poitevin(1989)、Stultz(1990)的研究也支持企业规模与企业负债比例呈正相关关系的结论。国内方面，陆正飞教授（1996）认为负债率与企业规模负相关，陆正飞、辛宇（1998）对沪市1996年A股机械业及运输业的35家企业的资本结构可能影响因素进行分析后认为，企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响并不显著。因此本文提出另一个假设：高新技术企业的负债比例与企业规模没有相关性。

（3）盈利能力

从负债能够为企业提供税盾的角度来看，如果其他条件不变，盈利能力越高的企业负债应该越高，因为这样可以充分利用负债的税盾作用。但Myers和Majluf(1984)的优序融资理论认为由于信息不对称的存在，使得盈利企业倾向于使用内部融资以避免获得固定收益的债权人分享股东的财富。国内学者陆正飞也得出了负债率与企业获利能力显著负相关这个结论。所以本文认为：高新技术企业的负债比例与企业盈利能力负相关。

（4）成长性

通常当企业有比较好的成长能力时，经理人和股东的利益是一致的。而当企业没有好的投资机会的时候，企业闲余的资金有可能被经理人进行“在职消费”，正如Jenson(1986)、Stultz(1990)所认为的，这时候债务的引入可以缓解这一代理成本。因此，企业的成长能力与企业负债水平呈负相关。Chaplinsky和Niehause(1993)、Kim和Sorensen(1956)、Titman和Wessels(1988)的实证证实了以上观点。因此本文对负债比例与成长性的关系提出如下假设：高新技术企业的负债比例与成长性负相关。

2.样本的选择和指标的选取

本文选取2009年天津市火炬计划统计的经过认定的部分高新技术企业为研究样本，样本容量为143。这143个样本分布在9个技术领域，其中：电子与信息领域38家，生物、医药技术领域15家，新材料领域14家，光机电一体化领域43家，新能源、高效节能领域6家，环境保护领域3家，航空航天领域2家，地球、空间、海洋工程领域8家；核应用技术领域14家。

在本文的实证研究中，采取资产负债率（DA）即负债总额与资产总额的比作为被解释变量，代表企业的资本结构。此外，采用固定资产与总资产之比(TA)来衡量企业固定资产规模；采用总收入的对数(LOGMI)来衡量企业的规模；采用总收入同比增长率(RMI)、净利润同比增长率(RNP)之一来衡量企业的成长能力；采用企业总资产报酬率( ROA)、净资产收益率(ROE)来衡量企业的盈利能力。

表1 研究变量定义表

本文所选取的统计分析软件为SPSS13. 0。

3.模型的建立与分析

（1）模型的建立

前面的理论假设表明，高新技术企业的资本结构会受到各种因素的影响，为了具体分析资本结构和各影响因素的具体关系，本文现建立一个多元线性回归方程，将解释变量和被解释变量进行回归拟合，并采用T检验和F检验两个标准参数检验来确定其相关显著性。回归方程如下：

其中α为截距；β1-β6为回归系数；资本结构用DA表示，TA代表固定资产规模，LOGMI代表收入规模， RMI代表收入增长率，RNP代表净利润增长率，ROA代表总资产报酬率、ROE代表净资产收益率；ε为残差。

（2）样本描述性统计

本文用这143家样本进行回归，样本的描述性统计检验结果如下：

表2 样本统计描述

（3）回归结果

表3 样本总体回归模型概况

一般来说，在社会科学中，样本越大，拟合的程度越差，本文选取样本总体达到143家企业，从回归的模型描述来看，基本可以视为拟合了线性函数。

通过表4可以看出，对样本总体进行F检验得出F值为5.360，Sig.值为0.000，非常好的通过F检验。

表4 总体样本F检验

表5 总体样本T检验

四类解释变量中只有以总资产报酬率(ROA)、净资产收益率(ROE)来衡量企业的盈利能力指标通过了t检验，与企业资产负债率显著负相关，Beta值分别为-0.650和0. 541。而其他变量的Sig.值较高，均与资产负债率没有相关性。

与假设一致，高新技术企业的盈利能力与负债比例显著负相关，企业规模与负债比例没有相关性。

回归结果显示固定资产规模与负债比例没有相关性，与假设不符。

我国的高新技术企业大多为中小企业，固定资产占总资产的比例平均为23.05%，属于较低的水平。如此低下的固定资产比例尚不足以对企业的资本结构产生深刻影响。同时在科技迅猛发展的今天，固定资产因日益增加的无形耗损导致的价值缩水也受到了债权人的关注，而且固定资产比例的上升会影响企业的流动性，基于这多方面的原因可能导致固定资产规模与负债比例的正相关关系在我国不是十分的明显。

回归结果证明企业的成长性与负债比例没有相关性，这也与假设不符。这可能与我国公司治理结构的不完善有关，在我国对经理人没有形成完善的监督和激励机制，这可能导致引入负债缓解代理成本的效果在我国并不是十分理想。特别是高新技术企业行业的特殊性导致经理人掌握企业经营的全部信息，而债权人对企业经营的状况一无所知，这种信息的不对称性也导致成长性与负债比例的相关性不明显。

（4）结论

通过上述研究可以发现，高新技术企业的资本结构与盈利能力负相关，与企业规模、固定资产规模、成长性的相关性不十分明显。由于体制性的原因，我国企业在公开市场融资的成本远远低于债务成本，而且股权融资对企业经营的隐性作用更加大了这个差距，所以无论是高新技术企业还是一般企业都倾向于采取股权融资方式，这种与资本结构经典理论和西方企业普遍情况的区别在我市是有现实合理性的。从影响资本结构的因素在我市高新技术企业中的实际情况看，我市高新技术企业对债务的使用具有被动选择性，债务尚未成为企业风险管理的重要手段，而且银行机构对高新技术企业采取的信贷政策也进一步导致了这种现象。我市高新技术企业亟须建立合理使用负债的理念，并且掌握如何合理进行负债。

三、优化高新技术企业资本结构和融资方式的建议

1.完善风险投资机制

高新技术企业的发展要经历多个阶段，并且在这个相对较长的时间里，能否成功存在着极大的不确定性，投资者有很大的风险，高新技术企业通过吸引风险投资方式融资是一条相对比较可行的出路，风险投资不仅给高新技术企业注入资金，还为其提供市场、管理等方面的增值服务。国内外经验告诉我们，风险投资可以成为高新技术企业发展的主要融资来源。近年来，我国的风险投资事业得到了迅速的发展，但同发达国家相比还处于初级阶段，风险投资的理论与实践都不够成熟，我国的风险投资在发展过程中还存在很多问题，如：风险投资退出机制不完善，资金来源有限导致风险资本结构单一，法律限制等等，这些问题阻碍了我国风险投资事业的发展。但鉴于风险投资对高新技术企业融资的重要作用，我们必须对风险投资机制进行完善。

2.完善信用担保机制

目前，世界上已有48%的国家和地区建立了中小企业信用担保体系，实践证明，这一方式对扶持中小企业融资是相当有效的，鉴于高新技术企业基本上都是从中小企业开始起步，因此信用担保应该成为保证高新技术企业信贷融资的一条重要手段。特别是对于一些不愿意出让技术产权和经营管理权的创业者来说，利用担保体系获取资金往往比风险投资更为有利。我国的信用担保体系建立相对较晚，制度还有许多需要完善的地方，如果能够发挥和强化信用担保体系的功能和作用，对解决我国高新技术企业的融资问题，促进高新技术企业的发展必将起到积极的作用。

3.完善高新技术企业的银行信贷融资机制

传统融资理论、MM定理、权衡理论和新融资优序理论，都将债务融资放在企业融资策略选择的优先位置上，认为企业适当负债可以增加企业的价值。此外，国内外的实践经验也表明，银行和其他金融机构的贷款是高新技术企业最主要的债务融资渠道。与其他融资策略相比，信贷融资的弹性大，可视企业经营情况而随机借款，而且银行信贷融资可形成高新技术企业适度的负债及合理的资本结构，同时可避免以股权置换为条件的民间融资所造成的企业股权稀释，因此，银行信贷融资对于高新技术企业非常重要。而在我国，国有银行等大型金融机构是我国金融体系的主体部分，由于银行的信贷原则和高新技术企业与银行之间的信息不对称，使得高新技术企业从国有银行信贷融资非常困难。四大国有银行占有70%的贷款市场份额，再加上地方性行政干预严重，使得中小金融机构自主经营及市场化运作程度较低，服务对象和服务手段少，难以为高新技术企业提供信贷融资，故应完善我国的高新技术企业银行信贷融资机制，使其在服务广大中小高新技术企业方面发挥更大作用。

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10.3969/j.issn.1001-8972.2011.11.104