陆正华 钟婉怡 徐 健

（华南理工大学工商管理学院 广东 广州 510640）

逆经济周期下的财务扩张策略分析
——以银座股份为例

陆正华 钟婉怡 徐 健

（华南理工大学工商管理学院 广东 广州 510640）

本文运用案例分析法，对山东银座集团股份有限公司在经济危机中的财务扩张策略进行了研究。结果表明，银座股份凭借独特的经营模式和良好的融资能力，实现了快速扩张。银座股份的逆经济周期财务扩张策略有助于企业在经济危机中获得增长，值得推广。要实施此策略，企业需要有创新的盈利之处和充足的现金流，并要在经济上行期做好应对经济危机的措施。

逆经济周期 财务扩张策略 现金流

一、引言

企业实施财务扩张策略受到经济环境的影响，经济上行时期需求不断增加，这虽然鼓励了大多数企业增加融资，加速扩张，但提高了投融资成本。在经济下行时期，大多数企业处于发展低潮，有些企业则选择加速扩张投资，实施逆经济周期的财务扩张策略，达到了降低投融资成本的目的。经济危机迫使企业思考资金稳健性，不断提高风险应对能力，因而催生了逆经济周期财务扩张策略。2008年经济危机给我国企业带来极大冲击。沪深上市公司总市值从2007年32.71万亿元下跌到2008年12.14万亿元，下降幅度达到62.90%。很多企业出现了需求不足、订单锐减，被迫停产的困境，严重影响了企业正常的运作与发展。目前国内的研究主要集中在逆经济周期的宏观经济政策评价，以及战略运用理论、投融资策略上。黄昊宇（2008）认为，社会消费会产生饱和性问题，由饱和性导致的经济波动使得逆经济周期政策成为一个新的研究课题。云浩（2009）指出，通过绿色战略的逆周期扩张，万通地产在行业调整期到来之前，就开始保持现金流和成交量。何本虎（2009）认为哈空调延续了逆周期的成长性，主要是它在原材料上涨时实现了毛利率上升，并且积极应对电站即子行业周期性影响。汤谷良和赵玉涛（2009）分析了紫金矿业和中石油的逆周期发展例子，指出两者虽是激进式战略，但都由于果断出击而成为了行业领导者。在国外，对逆经济周期战略的研究多以公司战略和人力结构为主题。Nolan（1982）在投资上研究了逆经济周期战略的应用潜力，指出很多企业忽略了经济周期对企业成长性的影响；由于经济周期构成原因的复杂性，需要采取不同战略应对。David（1989）从实证角度检验了石油行业在不同商业周期的战略差异，指出企业会通过降低杠杆和减缓金融资源的消耗应对持续衰退的市场。LisaKeister（2004）通过10年的数据检验，说明中国国有企业会在经济转型时利用留存收益补充资金，以降低对资源的依赖性。与以往的文献相比，本文特点在于对象的选择：没有选择资本雄厚的制造企业或者化工企业作为研究对象，选择了山东银座集团股份有限公司（简称“银座股份”）为案例分析的对象，主要是考虑到零售百货业受经济危机的冲击较大，迫使企业寻求战略调整，而银座股份扩张积极性高，扩张速度快；零售百货业对资金依赖性较大，而银座股份融资能力不断提高，资金流充足；银座股份盈利能力不断赶超行业水平，2008年营业总收入和利润的增速为36.42%和11.64%，均高于16.76%和-28.13%的行业增速；尽管2009年业绩有所下滑，但幅度少于行业跌幅。分析银座股份更能了解财务扩张策略在经济危机中的作用，更值得大多数中小企业借鉴。

二、银座股份逆经济周期财务扩张历程

（一）银座股份的初创 银座股份是一家百货超市连锁企业，也是山东省市场份额最大的零售行业上市公司，主要经营日用消费品、电子产品等。前身为济南渤海贸易公司，创建于1984年11月1日。2003年公司大股东山东商业集团收购上市公司济南渤海贸易公司，在2003年和2004年两次进行资产重组，2005年初该公司完成了100%商业主业转型，更名为银座股份。从2004年以来，银座股份新拓展的门店基本能在第二年盈利，银座品牌在山东省的强大影响力是成功外延扩展的重要支撑。2009年底，山东商业集团占股23.95%。

（二）银座股份的门店扩张 自2006年银座股份开始加快扩张步伐，到2008年，银座股份先后在济南、泰安、滨州、东营、莱芜成功开设8家分店。2009年继续开设9家分店，并在河北石家庄收购1家成熟零售店，2010年3月初公司完成对淄博银座股份商城有限责任公司6家门店的收购。根据2009年年报公布，银座股份旗下拥有的零售门店已达40家。从（表1）可以看到，近四年银座股份门店扩张速度很快。2008年和2009年的扩张速度较2007年有所上升。自2006年开始，银座股份就以每年4-8家门店的规模进行扩张。银座股份的门店主要设在济南、泰安、东营，2009年销售收入占总收入的62.51%，是公司主要收入来源，这些门店都是来自大股东的成熟门店，以及早期拓展培育成熟的门店集中聚集地。目前，银座公司大股东密切关注滨州和临沂地区未来的增长潜力，将经营策略集中在滨州、临沂的门店。在整个区域扩张过程中，银座股份结合市场竞争状况采取了多种扩张方式，包括租赁和新建；此外，还积极采用兼并收购等资本运作手段，加速其扩张发展。

（三）银座股份扩张的逆周期对比 2006年至2009年，银座股份固定资产增速有所加快。（图1）显示的是银座股份与百联股份在近四年固定资产对比图。在2007年，百联股份固定资产增长迅猛，但银座股份扩张势头不强。银座股份与百联股份的比例从2006年的9.68%上升到2009年的23.22%，说明在经济危机时期，银座股份的扩张步伐加速，而百联股份在2008年扩张达到顶点后，2009年扩张减速。

表1 2006-2009年银座股份门店扩张情况表

图1 固定资产对比图

图2 现金及现金等价物净增加额对比图

三、银座股份逆经济周期财务扩张策略合理性及贡献度分析

（一）逆经济周期财务扩张策略动机分析——差异化竞争 银座股份在山东省境内的主要竞争对手是青岛利群集团。利群以“百货、超市、便利店”的模式拓展，不断壮大百货商场的业务比重，客户定位为中高端。从门店分布上来看，利群与银座股份有很大区别，利群从青岛起家，门店主要分布在青岛、胶州、胶南、日照、威海、淄博、潍坊等市。目前，利群和银座股份仅在淄博、潍坊、威海有直接竞争。银座股份在整个区域扩张过程中，实施差异化竞争战略，立体开发山东市场，在门店的选址上不直接与利群集团展开正面竞争，在成功收购石家庄东方购物广场有限公司之后，打入河北市场，跨区域发展战略越来越明显。

（二）逆经济周期财务扩张策略基本条件 银座股份独特的经营模式和充裕的现金流为企业逆经济周期财务扩张策略的实施奠定了基础。

（1）独特的经营模式。银座股份实行“总部—中心店—分店”模式，与国内其他大型的零售百货企业不同，以“连片开发、密集渗透”为拓展策略，以“同城分店”布局模式打造一城多店，如此门店布局使得中心店的区域管控和资源整合能力更强，中心店的辐射区域更大。在合理布局之后，银座股份将时尚百货业和大卖场结合，形成创新的复合业态“百货店+大超市”经营模式。这种经营模式与国际上常用的超级卖场方式或者国内传统的“经营相近、业态单一、无所不包”的百货店模式不相同，更多考虑了山东居民的消费能力和习惯。银座股份将中高端收入群体作为目标群体，以中档为主、高档为辅的产品定位，与其他山东零售百货企业开展错位竞争，有利于超市流程再造顺利开展，有助于实现业态专业化管理和品牌协同发展。

（2）充裕的现金流。零售百货业对资金依赖程度高，资金必须合理布局。如（图2）所示，从2006年开始，银座股份就体现出逆经济周期的特征。为了加强对比，选择行业总资产和收入第一的百联股份作为参照。2007年，银座股份现金及其等价物净增加额比2006年增加772.85%，储备资金迹象明显；同年百联股份现金及其等价物净增加额为负值，没有现金流的积累迹象。而到了2008年，银座股份的扩张速度加快，表现为现金及其等价物净增加额小于零并低于百联股份。2009年，两家企业的现金及其等价物净增加额都有所上升，经济危机的影响逐渐减缓。银座股份大股东山东商业集团多次注资增持股本，其占总股本比例分别提高0.23%和0.03%，如表2所示，并在股改时承诺将其直接控制的优质零售门店分批注入上市公司，这些举动成为银座发展的最强大后盾。2009年，企业投资总额为11.46亿元，加上需要偿还的债务支出13.08亿元，扣除尚未使用的配股募集的资金3.63亿元，企业仍有资金缺口20.91亿元，需要通过债权融资补充资金。如（表3）所示，2007年银座股份短期借款占银行借款100%，债权融资方式单一。为了支持营业收入增长，银座股份的短期借款在2008年和2009年分别超过去年的1倍。长期借款方面，2007年银座股份偿还了3千万元银行贷款，在2008年和2009年长期借款增加超过10倍。到2009年，长期借款占总借款的19%，明显高于2008年的5.74%，借款结构更加合理。总体而言，2009年银行借款总额达21.57亿元，可以弥补资金缺口，足以支持投资项目的开展。但2009年银座股份的资产负债率达到71.21%，高于行业平均水平，长远来说会带来较大的偿债压力和财务风险。

（三）逆经济周期财务扩张策略对持续发展的贡献度分析（1）盈利能力上升。银座股份品牌在山东省内强大的影响力是公司外延扩展的重要支撑。在2008年和2009年，银座股份营业总收入分别是41.95亿元和52.43亿元，2008年收入增幅36.42%，远高于行业均值16.76%；2009年收入提高24.99%，高于行业增速17.46%。银座股份和行业的盈利情况形成强烈对比，归功于其“逆周期运作”，找到了发展节奏和发展成本的平衡。（2）资产效率改善。银座股份的逆经济周期财务扩张策略建立在当期资金的支持和业绩的提升上。从2007年至2009年，银座股份的存货周转率分别为41.71倍、36.52倍和31.11倍，高于行业水平的2倍。如（表4）所示，近三年存货净额不断增加，但占资产总额的比例由2008年26.09%下降到2009年的20%左右，说明企业不断关注存货控制，使存货和资产的匹配程度良好。（3）可持续增长率提高。2007年至2009年三年银座股份可持续增长率有较大波动，2009年可持续增长率回升至1.84%，主要是因为资产负债率的提高，增加了权益乘数如（表5）所示。在销售净利率等下降的情况下，权益乘数起到了可持续增长率的提升作用。

表2 银座股本变化表（单位：万股）

表3 银座股份资产结构分析表

表4 近几年银座股份存货分析表 （单位：万元）

表5 座股份实际增长率与可持续增长率分析表

四、启示

（一）逆经济周期财务扩张策略遵循的逻辑——未雨绸缪 在财务扩张策略实施进程中，实行逆经济周期扩张的企业首先需要考虑和分析自身在经济周期和行业中所处的位置。无论是逆经济周期扩张，还是顺周期扩张，都应该在行业竞争中争取一个不容易被模仿和取代的位置。企业面对经济周期的起落，要及时调整财务扩张策略。在重大财务策略调整之前，必须明确企业的战略、风险底线以及目标市场的定位、细分与选择，遵循循序渐进的原则。在调整财务扩张策略之时，需要有以下几层考虑：清晰的扩张蓝图，包括清楚扩张动因及实现动因的成功要素，详细评估相应风险；扩张的成本以及扩张效益的最大值；未来行业或产业发展趋势及对整合的影响因素。针对经济周期的波动性，还需要补充以下几点：经济危机的深度和广度对行业及企业的影响时间和程度；企业能够抵御需求下降和固定成本高企压力的时间和程度；在经济上升时，企业需要提前准备的资源，以及获取资源的能力。

（二）逆经济周期财务扩张策略具备的关键 从银座股份案例分析可以发现，逆经济周期财务扩张策略具备的关键是：（1）主导创新：寻找逆市盈利之路。在日益激烈的市场竞争中，外部经济环境变化对企业发展的影响越来越大，如果企业单纯关注自身的发展，在经济气候好时扩张增产，在经济下滑时收缩保本，就会受到经济周期波动的牵制，导致经营风险不断增大。创新必须承担起越来越大的盈利重任，其出发点是提高盈利能力，而不是单纯为创新而创新。在经济危机中，创新应着重考虑这几个方面：改善生产运营环境，降低外部环境带来的消极影响，运用创新的激励方法，提高生产管理效率，降低损耗率；适应消费者短暂下降的需求，挖掘潜在的需求，提高便利性和可操作性；考虑消费者的需求变化和习惯差异，在经济逆境中依然实施有针对性的经营模式，提高客户忠诚度和美誉度。（2）现金为王：筹足逆市扩张之资。在经济危机中，困扰企业的一大难题是资金链告急。一些行业打起了价格战，不得不通过挤压利润来换取收入；一些企业投资倾向谨慎，投资业务缩减；企业向银行借款的难度增加；机构和个人对企业投资信心不足，融资效果不乐观。这些危机的出现，在很大程度上是由于现金筹措时机延误，对经济周期拐点判断不灵敏所致。逆经济周期财务扩张的企业，会在经济上行的时候，增加现金储备，以便在经济下行之时，主动出击，以更低的成本进行扩张收购，实现资本的优化配置。而充裕的现金流需要融资能力作支撑。企业的融资来源包括内部与外部，企业一方面可以通过向股东和投资者募集资金的方式，注入优质资产和现金资源；另一方面可以合理设计财务杠杆，使资产结构合理化。经济发展推动企业发展的同时，也给企业带来了一定风险。目前，国内实施逆经济周期财务扩张策略的企业很少，但在此次经济危机之后，很多企业将重点关注风险管理工作，而逆经济周期的扩张策略给予企业一剂应对系统风险的良药，值得企业了解和借鉴。

［1］黄昊宇：《从饱和性分析逆周期政策选择》，《经济管理》2008年第6期。

［2］汤谷良、赵玉涛：《反周期投资：危机当下的理性财务战略》，《财务与会计》2009年第9期。

［3］Nolan，R.L..Steering DP through a recession.Harvard Business Review，1982.

［4］David A.Aaker.Strategy over the business cycle.Strategic Management Journal，1989.

［5］Lisa Keister.Capital structure in transition:the trans formation offinancial strategy in China’s emerginge conomy.Organization Science，2004.

（编辑 虹 云）

陆正华（1962-），女，江苏六合人，华南理工大学工商管理学院副教授钟婉怡（1986-），女，广东广州人，华南理工大学工商管理学院硕士研究生徐 健（1987-），男，广东潮州人，华南理工大学工商管理学院硕士研究生