赵昌会

中国无须为“两房”无眠

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奥巴马本人曾说，美国是一个“普通人敢于梦想”的国家。事实上，当说及美国抵押融资时，美国的梦想就是政府而非自由市场起决定作用，这一状况现在仍然岿然不动。

2月11日，星期五，兔年正月初九，美国公布了一项房贷市场改革计划。这让依旧沉浸在春节长假气氛中的中国人产生了普遍的忧虑：我们手上市值4000多亿美元的“两房”债权是不是会在一夜之间变成废纸？

“两房”不会简单退市

市场普遍关注到，美国政府正计划对住房抵押市场进行彻底改革。在长达31页的住房“白皮书”中，政府给出三个方案以替代抵押融资巨头“房利美”（Fannie Mae）和“房地美”（Freddie Mac）：让陷入困境的“两房”逐渐退出市场，时间为5到7年；减少政府对房贷市场的干预；允许私人资本进入这一市场，购房者必须提供10%的首付。改革计划的目的是，“加强消费者保护力度，同时使有需求的人能够获得负担得起的住房”。

改革计划终结了长期以来政府帮助每一个美国人拥有住房的目标，标志着政府将退出价值11万亿美元的房贷市场。

40年来为美国住房市场提供极大支持的“两房”淡出市场的时间表已经明确，这将对购房者产生直接冲击。因为直到现在，美国政府还不得不对超过9成的新增住房抵押贷款提供担保──不管是直接担保，还是通过与金融机构的协议。这两家房贷机构在美欧金融危机前对美国四分之三的住房抵押市场提供支持，因助长了美国住房市场的泡沫而饱受诟病。

虽然“两房模式”已死，然而，奥巴马政府没有为住房融资体系的重建提出明确蓝图，没有说直接私有化或关闭两家得到政府支持的房贷机构，也没有行动的具体时间表，只是呼吁国会和相关利益方就改革“两房”的问题进行讨论。

一般而言，民主党通常支持抵押贷款市场的政府角色，认为如果没有联邦为后盾，贷款会更贵，这样，抵押贷款价格将把许多中产美国人逐出房屋拥有者行列。尽管奥巴马总统赞美自由企业，但是同其前任布什总统或其任何欧洲同行相比，他的政府与住房市场更加纠缠不清。通过给予“两房”5到7年的缓刑，美国需要无限期地支持抵押债券。奥巴马本人就说，美国是一个“普通人敢于梦想”的国家。事实上，当说及美国抵押融资时，美

Tips

什么是“两房”？

两房即房利美(Fannie Mae)与房地美(Freddie Mac)。房利美成立于1938年美国经济大衰退时期，是罗斯福“新政”的一部分；而房地美成立于1970年。它们都由美国国会创建并获得政府信用支持，也被称为美国“政府支持企业”(GSE，Government Sponsored Enterprise)。它们的主要职能是购买抵押贷款资产，然后将其重新打包为债券出售给投资者，从而支持房地产市场。

中国的“两房”债权境况如何？

中国持有的主要是受到美国政府承诺偿还的信用债券(Debenture)，要多于“抵押贷款债券”(Mortgage-Backed Security)。这些信用债券在发行的时候得到了美国政府的承诺，因此，包括中国在内的投资这些信用债券的持有者不会受到这两家公司的变动的影响。

信用债券又称无担保债券，是指无特定的资产作为担保品，单靠发行公司的信用而发行的债券。若该公司破产，持券人在公司对特定担保利益(specific security interest)清偿后，有权要求对其他资产按比例索赔。

住房抵押贷款证券(Mortgage-Backed Security, MBS)是资产支持证券(ABS)的一种，其偿付给投资者的现金流来自于由住房抵押贷款组成的资产池所产生的本金和利息。而由于这些贷款存在坏账可能，一旦贷款违约无法收回，则抵押贷款证券就不能兑现，因此风险较高。国的梦想就是政府而非自由市场起决定作用，这一状况现在仍然岿然不动。

无独有偶。财政部长盖特纳在宣布这项计划时表示：“政府相信，我们必须继续帮助确保美国人能够获得他们负担得起的优质住房。但这并不意味着我们的目标是让所有美国人成为业主。”他承认，如果没有政府支持的房贷公司提供廉价贷款，住房抵押贷款的成本会高得多。因为“从长远来看，普通美国住房所有者的抵押贷款的成本会适度上涨”。

“两房”的秘密

“房利美”和“房地美”两家房贷机构的赚钱又长生不老的秘诀是，通过囤积以某种标准做成的抵押贷款，然后卖给投资者，以此释放资金，使放款人再次获得放贷。2008年底，“两房”由于贷款坏账陡增，被布什政府收归国有。自那时以来，已经耗费了美国纳税人1500亿美元以上救援资金，这个账单还可能再增加两倍。

目前，坚持认为“两房”应当干脆清盘或回归20世纪80年代经营模式的人，在美国属于少数派。鉴于美国住房市场如今处于疲弱状态，在可预见的将来也难以再次蓬勃起来，不难想见，没有人真想打扰“两房”的平静。住房金融的任何改变都必须慎之又慎。美国人之所以在谈论“两房”的改革，是因为美国社会中间阶层80%的人变了，他们认识到“两房”模式已经失败。最根本的原因在于，这两家得到政府赞助的机构，一方面拥有默许的（tacit）、而后实际的（actual）政府支持和廉价资金，另一方面，它们又像私有部门企业那样以增长为导向。毕竟，其他国家的银行或私有部门放款人都没有大致相同的政府介入，至少直到2008年危机以前是这样。

对“两房模式”屡加非议的开明人士大有人在。加利福尼亚大学伯克利分校的德怀特·贾菲教授曾经证明，在美国的住房市场，公共部门“挤出”私有企业，却没有带来任何明显的好处。贾菲教授说，2009年，美国的“有房业主率”（rate of owner-occupancy）是67%，与欧盟国家的平均水平相当，尽管欧盟国家没有抵押债券市场的官方担保。

资产应无忧

《华盛顿共识》对“两房”的改革方向倾向于一种混合型结论：2000年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·迈克法登表示，无论改革如何进行，美国政府都不得不继续为“两房”债券提供担保。最重要的是，政府已承担的“两房” 债务不会因改革而改变，而过渡期为5至7年。为此，英国《金融时报》评论员2011年1月27日在该报发表题为《带房利美和房地美上路》的文章中，铁口直断：5到7年后取代“两房”的，或许是一些由银行拥有的合作式抵押机构，届时，银行将以类似方式将抵押债券化。

坊间估计，中国持有逾4500亿美元“两房”债务，约占中国整体外汇储备的15%。而这是截至2009年6月的数据，不包括在香港和中国大陆以外其他地区通过特殊方式实施的购买行为。不过，自2009年6月以后，中国已经逐步但大幅地削减了对“两房”债务的持有量。至于中国究竟持有多少“两房”债券，目前均为估测，并非确切数字。

那么，“两房”债券到底发行了多少？据业内人士说，目前已经发行的“两房”债券中，80%由美国国内投资者持有。由外资持有的金额估计为1.2万亿美元。除中国外，日本及俄罗斯也是主要持有国家。

美国政府已经承诺会继续承担“两房”的担保责任，并且在重大外交场合数度得到美国领导人的首肯。既然如此，中国确实不必为自己持有的“两房”债务担心。

赵昌会 中国进出口银行资深经理