吴 斌 黄明峰

(东南大学经济管理学院,江苏南京 211189)

企业绩效、高管人力资本特征与控制权配置
——基于我国中小企业板风险企业的经验数据

吴 斌 黄明峰

(东南大学经济管理学院,江苏南京 211189)

本文选择了 2006-2008年深市中小板块前十大股东中有风险投资持股的 168家企业作为研究样本,对于企业绩效、高管人力资本特征是否影响风险投资企业控制权配置进行了实证检验。研究显示,(1)风险投资持股与企业绩效之间显著负相关,呈现出控制权安排具有相机抉择的特征,即当公司的绩效表现不佳时,风险投资者获得了更多的权力,而公司状况好转时,风险投资者的权力会释放控制权;(2)高层管理团队成员受教育水平和政治背景与风险投资企业配置权之间显著负相关,高管团队成员平均年龄和专业背景异质性对风险投资企业控制权配置影响不显著。

企业绩效;人力资本特征;控制权配置;风险企业

一、引言

与传统的包括股东选取董事的权利、董事义务、经理层报酬激励机制、独立董事问题、公司控制权市场解决公司治理机制的代理问题不同的是,在风险投资中,风险投资家被认为可以通过控制权的安排干预企业的经营决策,利用接管威胁来对经理层进行外部监督,降低风险投资企业代理成本。风险投资企业的控制权配置能够降低风险投资的不确定性和信息不对称性,缓和创业者和风险投资家由于目标不同而存在着利益冲突。风险投资企业的上述特征使得学术界开始关注并对风险投资企业控制权配置问题产生了浓厚的兴趣,在这一领域,早期的研究主要是基于委托代理[1]框架展开的讨论,随着研究的深入,我国的一些学者开始结合不完全契约理论[2-4]研究风险投资企业的控制权配置,他们的研究对于丰富风险投资企业理论和指导我国实践具有重要的意义。

应该指出的是,国内学者的研究主要是基于规范的理论推演视角,经验研究成果相对较少,一定程度上忽视了将控制权作为风险投资企业的一种激励因素进行实证检验。中国深市中小板块市场的建立与发展为我们进行上述研究提供了必要的素材和十分难得的机会,为此,我们选择了2006-2008年深市中小板块前十大股东中有风险投资持股的 168家企业作为研究样本,对于企业绩效、高管人力资本特征是否影响风险投资企业控制权配置进行了实证检验。在此基础上,我们将结合中国制度背景对于上述问题展开初步的讨论。

论文结构安排如下：第二部分为理论分析与研究假设的提出,第三部分为样本选取和研究变量以及研究模型的建立,第四部分为基于中小板块风险投资企业数据的实证检验,第五部分是研究结论与研究局限。

二、理论分析与研究假设

(一)企业绩效与控制权配置

控制权收益的概念最早是由 Grossman、Hart(1986)提出的,他们将控股股东以及管理层收益包括两部分,一部分是其现金流价值,而另一部分是其控制权利益的价值[5]。Harris、Raviv(1988)进一步拓展了控制权收益的范畴,将精神上的满足作为控制权收益的一个重要组成部分[6];Hart、Moore(1990),Aghion、Bolton(1992),Hart(1995)指出,控制权转移给投资者可以通过增加预期回报来便利融资,换言之,控制权可以成为现金流量权的替代[7-9]。

传统的企业理论认为,企业的所有权必须与控制权相匹配,谁拥有企业的多数所有权,谁就拥有对企业的绝对控制权。然而在创业企业中,控制权并非简单地与所有权成比例,创业投资家常常获得相对于其股本比例而言更大的控制权。Chan、Siegel、Thakor(1990)最早专门针对风险投资企业的控制权进行经验分析,并得出以下结果：如果企业家拥有较少的技能水平,允许企业家保留控制权,否则创业资本家拥有项目的控制权;若企业家保留控制权,则双方的支付取决于企业家的技能水平的高低[10]。他们揭示了风险投资家具有的控制权相机抉择特征,当公司业绩很好,风险投资家的优先要求权将转换成普通股,而控制权又转移到经理人的手中。Kaplan等 (2001)的经验研究发现,所有权与投票权、董事席位、清算权、否决权等控制权是独立分配的,而且作为风险投资合约的核心——控制权安排是相机的,与财务或非财务业绩相关[11]。

从国内外已有的研究来看,以 Chan、Kaplan等为代表的学者,他们认为控制权分配与转移是一种“状态依存”,状态依存是指风险投资企业控制权配置具有相机特征即风险投资企业的控制权配置与企业绩效相关。

若从激励约束角度来分析,控制权配置就如同报酬激励约束机制把报酬作为企业管理者努力程度 (表现为企业绩效)的回报一样,作为风险投资企业吸引风险投资和企业管理者的一种激励因素。即把风险企业的控制权授予与否、授予后控制权的制约程度作为对风险投资家权益的保障和对企业管理者努力程度以及贡献大小的相应回报。如果将企业绩效视为管理者的努力程度和贡献大小,这种控制权激励的有效性和激励约束强度取决于企业绩效和企业管理者所获得的控制权之间的对称性。即,较多的技能水平或者经营业绩较好的风险企业家允许风险企业家保留控制权,否则风险投资家拥有项目的控制权。由此本文提出如下假设：

H1：风险投资持股与企业绩效负相关,即,控制权安排具有相机抉择的特征,当企业的绩效表现不佳时,风险投资者获得了更多的权力,而企业状况好转时,风险投资者的权力会释放控制权。

(二)高管人力资本特征与控制权配置

综合 Hambrick、Mason(1984),Finkelstein、Hambrick(1996)等学者的研究成果,高层管理团队的人力资本特征包括年龄、教育水平、专业背景、社会经济地位等[12-13]。这些因素被认为是高层管理者特殊的经验、价值观和性格等特征的“反射镜”,并会影响整个团队的创造力和创新性,对高层管理团队的运作、对企业战略的选择和绩效的提升具有非常重要的影响[14]。高层管理团队的年龄和教育水平影响到风险投资企业决策风格,高层管理团队会随着任期其人力资本将逐步沉淀,有利于提升风险企业价值从而被认为并拥有和投资者讨价还价的能力。专业背景与团队成员适应环境的能力有关。在我国,企业家们越来越多地和政治发生关系。政治背景是一种难得的资源,能为风险投资企业带来一定的回报。因此,本文着重对年龄、受教育水平、专业背景和政治关系四项特征进行研究,并且在本研究中认为上述四项特征构成了管理团队与投资者讨价还价、争取控制权的维度。本文提出一个总的研究假设 H2。

假设 H2：高层管理团队人力资本特征显著影响风险投资企业的控制权配置。

1.高管平均年龄与控制权配置

年龄是衡量高管团队特征的一个变量。Bantel、Jackson(1989)和 W iersema、Bantel(1992)研究认为高管团队的平均年龄水平不同便具有不同的风险偏好,相对而言,年轻的主管相对较倾向承担风险[15-16]。在外部环境变化较大、竞争激烈的市场条件下,年轻的高管团队更能抢占战略布局优势,抓住战略机会。对于风险企业,高层管理团队平均年龄越大,再创业激情越薄弱,越倾向于回避冒险,所执行的企业战略则较少地发生变化。因为随着年龄的增加,年长的经理人在心理上求稳怕乱,不愿意承担更多的风险,学习能力、推理以及记忆等认知能力会下降,决策是更多地依靠过去的经验与信息,因此,与年轻的经理人相比,年长的经理人对环境变化的适应能力和反应能力较弱。综合而言,风险投资企业高层管理团队成员平均年龄越年轻,风险投资家可以允许风险企业家拥有更多的控制权。基于上述分析,本文提出如下假设：

假设 H2-1：企业高层管理团队成员平均年龄与风险投资持股正相关。

2.高管平均受教育水平与控制权配置

教育程度反映人的认知能力与专业技巧,教育程度越高其信息处理能力较强,同时受教育水平可以反映人的个性特征、认知方式和价值观念。因此,对于企业家来讲,接受的正式教育程度是一种重要资产,这种资产可以为其带来宽广的洞察力和能力去应付复杂的决策情境。Bantel、Jackson(1989)和 W iersema、Bantel(1992)对美国制造业、银行业的高层管理团队分别进行了调查,发现高学历的高层管理团队,在执行变革中更为成功[15-16]。对企业战略变化的影响因素中,高层管理团队的平均教育水平是最强的解释变量,高教育水平的团队倾向于制定重要的战略决策,来保持企业长期生存发展。W iersema、Bantel(1992)和Smith、Olian(1994)等认为个人的教育水平通常能反映自身的认知能力和技巧[16-17]。Tihanyi等(2000)发现,高层管理团队受教育水平的均值越大,团队获得的有效信息也就越多,因而越有可能制定有利于企业发展的战略[18]。因此,个人的教育水平与灵活应变、信息处理能力存在正相关。总而言之,高管成员受教育水平越高,风险投资企业的风险相对较小,风险投资家可以释放一部分控制权给风险企业家作为激励因素,目的在于提高企业绩效和风险投资的货币收益。基于上述分析,本文提出如下假设：

假设 H2-2：企业高层管理团队成员的平均受教育水平与风险投资持股负相关。

3.高管专业背景异质性与控制权配置

从高层管理团队专业背景和职业经验的特性,可以推断出他们在决策中具有不同的认知模式。因此,Amason、Sapienza(1997)认为,由于高层管理团队成员背景的多样性,使得他们可以从不同的角度来分析一个复杂的问题,从而有利于改善决策质量,增强对风险企业的控制程度[19]。当公司面临多样顾客群的不同要求时,高管团队成员的多样性背景就显得特别重要。尤其是多元化经营的企业,就越需要高层管理团队成员专业背景的多样性 (例如各种管理人员、财务人员、营销人员、研发人员等等 )。Bantel、Jackson(1989)通过对小型银行的高层管理团队组成特征异质性与战略的关系进行研究,发现高层管理团队成员在教育背景和专业背景方面越具有多样性,就越会产生高效的战略决策。然而,如果这种差异过大会造成团队内冲突增加,反而会损害团队效率[15]。

我国风险企业仍然处于现代企业制度建设过程中,还没有完善的协调机制和正式的沟通制度来发挥高层管理团队异质性所带来的好处,进而加上我国传统文化的影响,高层管理团队异质性的益处很难得到发挥。显然的,这些因素只会增加风险投资家与企业家之间的代理成本,加大风险投资家的监督成本,不利于风险投资的顺利退出。基于上述分析,本文提出如下假设：

假设 H2-3：企业高层管理团队专业背景异质性与风险投资持股正相关。

4.高管政治关系与控制权配置

风险投资企业采取一定的政治战略处理与政府的关系,可以规避一些风险,同时还有可能获得有用的信息,攫取稀缺的资源。“关系”无论对个人还是对企业而言都具有便利资源配置和获取资源的功能。这一非正式的经济手段在转轨经济中所起到的作用是极其重要的。人们也广泛地相信与政府的关系是某些企业成果的重要前提[20]。此外,“关系”还能降低信息不对称程度,经济主体也可以利用关系从掌权者那里获得影响。

企业与政府的政治关系不仅保护了企业避免其被侵占的可能,同时也给企业优先获得政府补助、融资机会和税收减免的途径。Shleifer、Vishny(1994)证明了那些与政府有联系的企业,在企业的日常经营上更能获得政府提供的便利。在新兴市场也有相对应的证据可以证明,政企联系可以为企业带来一定的融资便利。Kwahja、Mian(2005)通过对巴基斯坦企业信贷情况进行分析,研究发现那些与政府有联系的企业可以获得两次以上的贷款,并且相比其它企业拥有 50%的利率优惠,这些企业还能从国有银行获得专项贷款[21]。Faccio、Masulis和 Mcconnell(2006)对政治关联和公司援助之间的关系做了系统的测试。对 1997-2002年 35个国家的 450家有政治关联的企业和一系列能配对的同等企业数据进行实证分析。研究结果表明,有政治关联的企业相比没有关联的企业的融资额度更大,在遇到财务危机时更可能受到本国政府的援助[22]。

基于上述研究结论,笔者认为,风险企业与政府保持良好的关系,对于风险企业的发展具有积极的作用。首先,与政府的良好关系可以帮助风险企业顺利而快速地通过审批手续、减少政府和执法部门的检查频率、缓解政府官员 (尤其是办事员)的寻租行为等。其次,由于政府官员掌握着资源配置的权力,与政府良好的关系可以帮助企业获得价格合宜位置优越的土地、政府采购合同和各种各样政策优惠等,从而获得优于竞争对手的租金。以上种种有利条件为有政治背景风险企业的发展提供了良好的发展环境,大大降低了风险企业的各项成本,为风险投资家提前退出提供了便利,加快了风险企业控制权的转移。基于上述分析,本文提出如下假设：

假设 H2-4：管理层的政治关系比例与风险投资持股之间负相关。

三、样本选取和研究变量

(一)样本选取和描述

借鉴党兴华等 (2008)的研究[23],本文将风险投资企业界定为前十大股东中有风险投资企业持股的企业。本文检验分析的数据均来自巨潮资讯网站、上海证券交易所、深圳证券交易所所批露的上市公告书、上市公司年度报告。在选取样本时,遵循以下原则：(1)剔除前十大股东没有风险投资家介入的上市公司;(2)剔除处于＊ST、ST或者 PT状态的 T类上市公司。因为 T类上市公司的重组、整合十分常见,正常生产经营不能持续,这些公司的会计指标并不具有可靠性和相关性;(3)剔除数据不完备的上市公司。根据上述原则,笔者选取了深市中小板块 168家风险投资企业作为研究样本,其中,2006年为 38家、2007年为 57家、2008年为 73家。以这些企业 2006-2008年的截面数据为基础,在控制相关变量下,经验检验企业绩效和高层管理团队人力资本特征如何影响风险投资企业的控制权配置。

图1是根据中国证监会 2001年 3月 6日颁布的《中国上市公司行业分类指引》并结合风险企业特点对 2008年 73家风险投资公司按行业门类进行分类的结果。由图1可以看出,受金融危机的潜在影响,加之国家扩大内需的政策引导,越来越多的风险投资者突破以往的投资理念,不再全方位的关注高科技产业,而将目光逐步转移到具有“反周期”性的、传统的、关系民生的行业,因而传统行业越来越成为风险投资的重要领域。

图1 样本的行业分布

图2是研究样本企业的地域分布情况。笔者将全国分为六大区,即,华南、华东、华北、华中、东北和西部。从图2可知,样本公司的地域分布,主要集中于长江三角洲、珠江三角洲和山东等经济发达地区,而中西部地区则较少。六大区中,以华东地区的 40家为最,占样本总数的 54.79%。

图2 样本的地域分布

表1报告了按风险投资持股比例排列的前 10家风险投资企业的行业和地域分布情况。从表1可知：就地域而言,风险投资企业主要分布于我国东南沿海地区,比如江苏、广东、山东等省;就行业而言,风险投资者在涉足高新技术领域,诸如生物技术、能源环保的同时,将投资范围扩大到了传统行业。

表1 10大风险企业家持股比例企业分布情况

(二)研究变量设计

本研究的关键变量是控制权配置、企业绩效和高层管理团队人力资本特征。其中,控制权配置是被解释变量,企业绩效和高层管理团队人力资本特征是解释变量。同时,为了详细检查本文提出的研究假设,我们对影响控制权配置的其他因素加以控制。本文所选用的控制变量参考了先前的研究[9,17,23]。因此,除企业绩效和高层管理团队人力资本特征外,本文还假设控制权配置受企业规模、资本结构等企业特征因素的影响。

1.被解释变量定义

本研究的被解释变量是风险投资企业控制权配置。关于企业控制权配置的代理,我们参考了Kaplan、Stromberg(2001)的方法 ,利用风险投资家持有股份之和占风险投资企业总股份的比例度量。

2.解释变量定义

(1)企业绩效

度量风险企业的经营绩效可以选用若干个指标。笔者在兼顾以往研究成果基础上,选取净资产收益率 (Roe)、主营业务收入增长率 (Growth)和经营现金净流量 (Cash)衡量样本企业的经营绩效。

(2)高层管理团队人力资本特征

笔者利用年龄、受教育水平、专业背景和政治关系 4个维度来度量高层管理团队成员的人力资本。其中,笔者将教育水平划分为五类并对每类赋值如下：1代表的是中专及以下;2代表的是大专;3代表的是本科;4代表的是硕士;5代表的是博士。每个企业的高层管理团队平均受教育水平就是根据该企业的每个高管人员所赋值来简单平均。平均值越大,说明团队平均受教育水平越高。同时本研究参考 Tihanyi等 (2000)并结合我国上市企业实际将高层管理团队成员进入团队前的职业分为 6类：生产制造、科技研发、金融财会、市场营销、行政管理、其他。高层管理团队成员的职业一般都有一定的连贯性,但如出现少数团队成员经历了不同的分类职业的情况,本文按照 Hambrick、Cho和 Chen的处理方法,将高层管理团队成员工作时间最长的初始的职业作为他的专业背景。

高层管理团队专业背景异质性的测量采用用来测量团队的异质性的 Herfindal-Hirschman系数,计算公式为：

其中：P2i是团队中第 i类的成员所占的百分比,H值界于 0-1之间,H值越大,说明团队的异质性程度越高,H值越小,说明团队的异质性越低,同质性越高。

笔者参照罗党论、黄琼宇 (2008)利用风险投资企业高层管理团队有政治背景的成员人数占高管人数的比例来衡量高管团队的政治关系[24],该指标强调的是风险企业有政治背景的普遍性。具体解释变量和控制变量的定义详见表2。

表2 研究变量的定义

(三 )模型的建立

综上所述,针对上文的假设 H1和 H2可以建立检验模型 (1)-(3)：

其中 ：β0为常数项 ;β1-β7+i+j为回归系数 ;μ为残差项。

四、实证检验

(一 )描述性统计

表3列示的是有关变量的描述性统计结果。从表3可知,2006、2007和 2008年风险投资家持股比例的均值分别为 13.72%、15.26%、14.72%,表明中国风险投资企业风险投资者持股数量有限。这 3年风险投资者持股比例最小值为 2006年的 0.10%,最大值为 2008年的 65.30%,说明风险投资者持股比例在各风险投资企业中差异较大、分布不均。净资产收益率在 3年间最小值分别为-17.20%、-17.19%、-14.88%、最大值分别为23.62%、43.56%、43.79%。这表明由于风险投资企业多为高科技行业,市场竞争激烈,这决定风投企业具有收益不确定和经营风险大的特点。营业收入增长率和每股经营现金净流量的描述性统计值同样表现出净资产收益率的特点。高层管理团队的政治背景比例在 2006-2008年均值分别为0.2534、0.1949和 0.2113。这表明大多数风险投资企业都与当地政府建立良好的关系,同时也说明风险投资者在进行投资时,比较关注被投资企业是否与政府有关联。另外,专业背景异质性的最小值、最大值相差不大,表明本研究的样本风险企业的高层管理团队的这一人力资本特征差异较小。

表3 变量描述性统计

(二 )区间分析

为了反映风险投资企业控制权配置与企业绩效、高层管理团队人力资本特征之间的关系,笔者对样本企业数据进行区间分析。笔者将控制权配置的代理—风险投资持股比例划分为 6个区间,分别为：持股比例 0%～10%区间、持股比例 10%～20%区间、持股比例 20%～30%区间、持股比例30%～40%区间、持股比例 40%～50%区间和持股比例 50%以上区间。根据区间对企业绩效和高层管理团队人力资本特征进行描述统计。

表4报告了 2006-2008年风投持股比例区间的平均企业绩效指标。区间分析结果显示,在2006-2008年,风险持股比例处于 40%～50%和50%以上的风险投资企业较少。风险持股比例处于 0%～10%区间的风险投资企业最多,占总样本企业比例为 52.38%,这些样本企业的经营绩效相对较好 (净资产收益率、主营业务收入增长率和经营现金净流量加权均值分别为 13.19%、49.74%和 0.5915),风险投资者相对风险创业者而言更加关注货币收益,因而风险投资者将控制权作为激励因素让渡给创业者,逐步将风险投资退出。2006-2008年,净资产收益率 (Roe)、主营业务收入增长率 (Growth)和经营现金净流量 (Cash)加权均值在风险持股比例区间 1至区间 6都显著呈递减的趋势,可见风险投资持股比例与企业绩效指标呈负相关关系。此研究结果证明了本文的假设H1。

表5报告了 2006-2008年风投持股比例各区间的高层管理团队人力资本四个维度特征指标均值。区间分析结果显示,在 2006-2008年,高层管理团队成员受教育程度 (Medu)的加权均值在风投持股区间 1至区间 6分别为 60.8182、54.4828、48.8421、47.6111、55.125和 50.5,呈逐步下降趋势。这表明高层管理团队受教育水平越高,认知能力和管理能力越强,风险投资企业经营风险相对较小,因而风投持股比例随着高管人员受教育水平上升而下降,两者初步显示为负相关。此研究结果支持本文的假设 H2-2。高管团队政治关系(PCrate)在各区间的加权均值亦有逐步下降的趋势,初步显示政治关系强度 (PCrate)与风险持股比例负相关关系。此分析结果与本文假设 H2-4吻合。其他高管人力资本特征加权均值与风险持股比例关系暂不明确。

表4 各年度不同风投持股比例区间对应的样本数量及平均绩效指标

表5 各年度不同风投持股比例区间对应的高层管理团队指标

注 ：表中 Mage、Medu、Hexp、PCrate的值为均值。

(三 )单变量分析

表6 Pearson相关分析

表6列示的是连续变量之间的 Pearson相关系数。从表中可以看出,风险企业控制配置的指示变量风险投资持股比例 (VC)与企业绩效指示指标净资产收益率 (Roe)、主营业务收入增长率(Growth)、每股经营现金净流量 (Cash)均在 1%水平上显著负相关,说明企业绩效表现越好,风险投资持股比例越小,这与本文的假设 H1相符。对于高管团队人力资本特征,高管受教育水平 (Medu)和高管政治关系 (PCrate)与风险持股比例 (VC)在1%水平上显著负相关,即高管受教育水平越高,高管政治背景越强,风险投资持股比例越低,这与本文的假设 H2-2和 H2-4一致;高管专业背景异质性 (Hexp)与风险持股比例 (VC)在 5%水平上显著负相关,这与本文研究假设 H2-3预期相反,说明虽然受传统文化的影响,但在我国高层管理团队异质性的益处还是得到一定的发挥;高管人员平均年龄 (Mage)与风险持股比例 (VC)正相关,与本文预期吻合,但并不显著。另外,各解释变量之间的相关系数均显著小于 0.8,表明本文的研究模型 (1)-模型 (3)不存在多重共线性 (多重共线性的检验判断值为 0.8)。

(四 )回归分析

表7报告了模型 (1)-模型 (3)考虑年度和行业因素的回归结果。从整体回归结果来看,模型(1)-(3)的 F统计量的值分别为 7.173447、9.333342和 8.064112,显著性水平为 1%,说明模型整体是有效的;调整后的复相关系数 R2分别为0.356707、0.428082和 0.388193,说明模型 (1)-(3)自变量的选择较恰当,样本拟合度一般;DW值分别为 1.776657、1.917200和 1.950166,均接近2,表明模型 (1)-模型 (3)不存在自相关。

从模型 (1)-模型 (3)的回归结果来看,企业绩效代理指标净资产收益率 (Roe)、主营业务收入增长率 (Growth)和每股经营现金净流量 (Cash)的回归系数分别为 -0.4556、-0.0921和 -0.0585,其 T检验值都在 1%水平上显著,表明风险投资企业的三个经营绩效指标回归系数显著异于 0。同时回归系数都为负,说明作为控制权配置代理的风险持股比例与企业绩效显著负相关。这表明,控制权授予与否以及授予程度作为风险投资企业对管理者的一种激励因素,当企业绩效表现不佳时,此时企业管理者并没有为风险企业的发展和增值而努力或者努力程度、贡献较小,风险投资者为保障自己的权益,要求更多的持有企业股份;当企业绩效好转时,此时企业管理者为风险企业的发展和增值而努力,为激励企业管理者,控制权配置就如同报酬激励约束机制作为企业管理者贡献程度的回报,由于此时风险投资企业达到了风险投资者预期的货币收益,风险投资者将会减少对风险投资企业的持股。换言之,控制权配置具有相机抉择的特征。此研究结果与本文的假设 H1一致,即风险投资持股与企业绩效负相关,控制权安排具有相机抉择的特征,当企业的绩效表现不佳时,风险投资者获得了更多的权力,而企业状况好转时,风险投资者的权力会释放控制权。

对于高层管理团队人力资本特征的四维指标：

受教育水平 (Medu)在模型 (1)-模型 (3)的T值分别为 -4.4672、-4.3627和 -4.6552,说明在 3个模型的回归结果中,受教育水平 (Medu)的回归系数都在 1%的水平显著异于 0,即受教育水平与风险投资持股显著负相关。对这一结果的理论解释为：人自身的认知能力和技巧与受教育的水平相关,高管人员受教育的水平越高,就越容易在激烈的市场竞争中获取具有价值的信息,从而有利于风险企业的长期发展和企业价值最大化,企业经营风险相对较小,风险投资这可以释放一部分控制权给风险企业家作为激励因素,目的在于提高货币收益。此研究结果与本文的假设 H2-2一致。

政治关系 (PCrate)在模型 (1)-模型 (3)的回归系数 -0.2749、-0.3413和 -0.3289的 T检验都在 1%水平上通过,表明高层管理团队的政治背景与风险持股显著负相关。进一步的,可以看出,在中国风险投资者进行投资选择时,比较关注被投资企业是否具有政治背景以及政治背景的强度。企业的政治行为和政治战略对企业的竞争优势和生存发展有着重要的影响,风险投资企业与政府的政治关系不仅避免了企业被侵占的可能,同时也给企业提供了优先获得政府补助、融资机会和税收减免的途径,大大降低了风险企业的各项成本,同时也为风险投资者顺利退出提供良好的条件。此研究结果支持了本文的假设 H2-4,即管理层的政治关系比例与风险投资持股之间负相关。

平均年龄 (Mage)和专业背景异质性 (Hexp)在模型 (1)-(3)的回归结果都不显著。此研究结果不支持本文的假设 H2-1与假设 H2-3。即经过经验分析,没有发现高管团队成员平均年龄和专业背景异质性显著影响风险投资企业控制权配置的证据。

表7 模型回归结果

对于控制变量：(1)资本结构 (Lev)在模型(1)-模型 (3)的回归系数都在 10%水平上通过 T检验,且回归系数都为负,表明资本结构与风险持股比例显著负相关,风险投资企业的资产负债率越高,风险投资者持股比例越低。这与以往文献的研究结论一致,比如 Harrist、Raviv(1988)研究认为融资结构对风险企业控制权分配的影响是通过改变风险投资家和风险企业家所持股份比例而实现的,在其他因素一定的情况下,风险企业资本结构中债务这类没有投票权的融资工具越多,风险企业家的比例越小[6]。(2)狭义 IT行业 (Ind5)与风险持股比例显著正相关,这表明在狭义 IT行业,企业绩效、高层管理团队人力资本特征与风险持股比例之间的相关关系 (正相关或者负相关)相比其他行业更为显著。

五、研究结论与局限

本文的实证结果表明：(1)风险投资企业控制权配置具有相机抉择的特征,企业绩效与风险持股显著负相关,在我国上市风险投资企业,公司盈利能力、成长能力等企业绩效指标成为确定风险投资持股比例的依据;(2)高层管理团队成员受教育水平 (Medu)和政治背景 (PCrate)与风险持股比例显著负相关,换言之,高管人员受教育水平越高和政治背景越强的风险企业,投资价值更高,风险投资者更乐于投资,且更利于风险投资者退出;(3)高管平均年龄 (Mage)和高管成员的专业背景异质性(Hexp)与风险投资持股比例 (VC)并没有表现出显著的相关性;(4)资本结构与风险持股比例显著负相关,风险投资企业的资产负债率越高,风险投资者持股比例越低。

本文研究建议如下：(1)人力资本与绩效对风险投资企业控制权配置的影响,不但具有相机抉择的特征,同时也具有动态特征。这一结论的启示是：当股权安排成为一项激励因素发挥作用时,将有利于促进风险投资企业的内部治理机制得以完善,并对提高企业效率具有积极的效果。此外,表明除了传统的工作绩效与薪酬挂钩的物质激励外,控制权配置的激励不仅能够促进企业家能力的发挥,一定程度上,也由此降低风险投资者运用控制权进行监督的代理成本。(2)2006年修订颁布的《合伙企业法》正式明确了有限合伙的法律实体地位,这为风险投资企业采取有限合伙形式提供了法律依据;2008年《创业投资企业管理暂行办法》的实施,对于促进政府创业投资引导基金的良性发展起到了重要的作用。从本文研究得到的启示是：高管团队人力资本有效配置、股权结构的合理安排将是实现具有政府创业投资引导基金背景的风险投资企业绩效以及竞争力的重要条件。

论文研究局限在于：囿于数据获取的原因,我们未对风险投资企业控制权的不同类型进行划分,即,没有将风险投资家的剩余控制权 (例如,有些风险投资家就具有一票否决权)纳入研究的范畴,只是选择了风险企业前十大股东中所有风险投资家持股数/总股本作为控制权配置指标。在具体变量刻画上,对于政治背景强度描述,也只是采用“有政治背景高管人数 /高管规模”进行衡量,这在一定程度上,将影响本文研究的适用性。

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(本文责编：海 洋)

Firm Performance,Human Resources’Characteristics of Sen ior Managers and Control Right Allocation:
Evidence from Small andM edium Board’s Venture Enterprises in China

WU Bin,HUANGMing-feng
(School of Econom icM anagem ent,Southeast University,Nanjing211189,China)

Thispaper chooses 168 VC-backed firmswhich venture capital is top ten shareholdersof 2006-2008 Shenzhen s mall and medium-sized listed companies,to testify the influences on controlling right allocation exerted by fir m performance and human resources’characteristicsof seniormanagers.The results are shown as follows.Firstly,there is a negative correlation between the shares proportion of venture capital and firm performance,in otherwords,discretion is the characteristic of control right allocation,when fir m perfor mance is bad,venture capitalists gainmore power,when firm performance becomes good,venture capitalistswill release some control right.Secondly,there is a negative correlation between control right allocation and the level of seniormanagers’education.Similarly,there is a negative correlation between control right allocation and seniormanagers’political relations.Finally,we find the age and professional heterogeneity of seniormanagers do not exert i mpacts on venture enterprises’control right allocation significantly.

firm performance;human resources’characteristics;control right allocation;venture enterprises

F270

A

1002-9753(2011)04-0161-14

2009-10-29

2011-03-16

2010年教育部人文社会科学规划基金项目 (10YJA630165)

吴斌 (1965-),男,江西吉安人,东南大学经济管理学院,副教授,管理学博士,研究方向：风险投资。