北京工业大学循环经济研究院 冯孝刚 穆献中

［本文系北京市重点学科“资源、环境及循环经济”交叉学科项目（编号：0330005412002）阶段性成果］

一、研究背景

中国三大石油公司都同时在国内外证券市场上市。中国石油天然气股份有限公司在纽约、香港和上海分别上市，中国石油化工股份有限公司分别在纽约、伦敦、香港和上海上市，而中国海洋石油总公司下属的股份公司在纽约、香港和上海都有上市。但是，不同的资本市场有着不同的环境，对公司经营以及对资金利用效率的要求也不尽相同。本文的目的在于研究中国这些同时在国内外上市的石油公司的股利政策及其效率，从中比较它们国内外市场的效率差异。

本文中，“效率”特指股权投资者投入公司的资金给其带来回报的程度。如果所投资的公司可以给投资者与其期待的收益率相等或者更高，那么公司对股东资金的利用就是有效率的。如果低于股东所期望的收益率，那么就是无效率的。而公司这方面的行为主要体现在对净利润的处理方式即股利分配政策上。进一步讲，对于投资者来说，不同的处理方式具有不同的效率。如果公司的盈利能力超过或刚好等于股东自己其他投资选择带来的最大收益率，则增加留存收益的份额对股东是有利的；如果公司的再投资不能给股东带来比市场其他投资机会更高的收益率，那么股东就要面临损失。同时，由于不同市场中股东的期望和市场环境不同，即就是同一个公司在不同市场上相同的股利分配政策，也会产生不同的效率结果。

目前，很多研究都是针对于公司的股利分配政策本身及其对公司价值的。李庐（2007）总结了之前我国股利政策研究的进程和总体状况。陈燕（2009）以上海证券市场国有上市公司为研究样本，总结和分析了国有上市公司2002年至2006年的股利分配特征并进行了解释。龚光明和龙立（2009）认为高现金股利有利于企业价值的提升，而股票股利的发放对促进企业价值提升的作用不明显。股利稳定性本身对企业价值并没有显著的影响，而影响企业价值的关键在于保持稳定股利的同时派现金额的高低。谭天明和罗莎（2009）从公司股权结构的角度研究了公司股利政策。

股利政策对公司价值的提升是否有效率并不意味着对股东具有同样的作用。这些研究都没有涉及到公司股利政策本身的效率问题，尤其是针对像中国三大石油公司这样的同时在国内外上市的情况。由于代理风险，由公司管理层或者是一部分股东所组成的董事会的决策并不一定能代表全体股东的利益。公司的目的就是股东财富最大化（汪平，2008），如果不能有效率地对留存收益进行利用，这就会损害股东的利益。而这，正是本文分析的出发点。

二、研究设计

（一）基本假设 为了简化整个研究的过程，将不同的数据进行标准化处理以进行比较，本文有以下基本假设：

假设一：所选取的石油公司每年只进行一次股利分配，且都在每个会计年度的年末进行。

假设二：汇率对公司股东的股利收益没有影响。由于中国石油公司的股东既有国内也有国外的，人民币、港元和美元之间的汇率差异会给股东的股利收益带来微小的差异。但是为了简单化，假设汇率对其没有影响。

假设三：投资者只在中国内地和纽约购买中国石油公司的普通股，他们的资金机会成本也都是在这两个地方发生。实际上，所选公司的股东有可能分布在世界上各个国家和地区，仅在中国的上海和香港，有可能股东都会面临不同的要求回报率。

假设四：债务结构对公司价值以及股东收益没有影响，股东只关心所投资的公司最终能给其带来的收益率的高低，而不关心债务比率高低的对其收益率以及所投资的公司价值的潜在影响。

假设五：中国石油企业上市的这些股票交易市场都满足运用各种模型的条件，比如完全信息市场、投资者追求效益最大化和投资者具有相同的预期等等。

（二）分析模型 第一，公司股东在股票市场上的资金的成本可以用资本资产定价模型（CAPM）计算得出。首先，需要计算出各股票在各个市场上的β值。值可由式（1）求出：

式中，Ri为某股票在某个市场上的收益率，Rm为市场收益率，Corr（Ri，Rm）为某股票的和市场的收益率之间的相关关系，σi和σm为分别为某股票和市场的标准差。

第二，根据期望收益率的值，分析不同市场上投资者的收益要求：

式中，Ri为某个市场上投资者的期望收益率，βi为投资者所购买的股票在本市场的β值，Rf为无风险收益率，Rm为市场收益率。

第三，对于股东来说，公司运用资金的效率可以根据其股东权益收益率来确定。股东权益收益率的计算方式为：

式中，NIi为某公司可供普通股股东分配的净利润，ASEi为该公司的平均普通股股东权益。

第四，公司股利政策是否有效率的判断标准如此表示：

若Ei≥0，则为有效率；若Ei〈0，则无效率。

（三）数据选取 由于中海油情况的特殊，其在中国内地上市的下属公司只有中海油服和海油工程，而这两个公司未在国外上市，而在纽约上市的中海油股份（纽约交易所股票代码：CEO）又没有在上海上市，所以，不将其选入分析对象中。中石油集团选择中石油股份公司（纽约交易所股票代码：PTR、香港联交所股票代码：0857、上海证券交易所股票代码：601857），中石化集团选择中石化股份（纽约交易所股票代码：SNP、香港联交所股票代码：0386、上海证券交易所股票代码：600028）为例。以下分别简称“中石油”和“中石化”。

中石油在上海证券交易所的交易数据选取自2007年11月5日到2009年12月18日，在纽约证券交易所的选取2000年4月6日到2009年12月18日；中石化在上海证券交易所的交易数据选取自2001年8月8日到2009年12月18日。同时，对应选取上证综指（SHCI）和道琼斯工业指数（Dow Jones Industrial Average，DJIA）数据。选取数据后，根据实际计算需要，对不符合要求的少数数据标本进行了剔除。

考虑到石油公司的上游和下游项目的长周期性和资本密集性特征，中国内地市场的无风险收益率的按照五年以上期限的存款利率来确定，市场收益率为上证综指的年均期望收益率。在纽约市场的无风险收益率的按照10年期美国国库券收益率，市场收益率为道琼斯工业指数的年均期望收益率。上证综指取1990年底到2008年底共18年数据，道琼斯工业指数取1928年底到2008年底共80年数据。上海市场数据来自大智慧数据库，纽约市场数据来自YAHOO财经数据库。同时，国内存款利率数据来自中国人民银行网站，并根据时间进行了加权计算；美国国库券收益率数据来自美国财政部（Departmentof The Treasury of the United States）网站。

三、实证检验

（一）计算结果 具体内容如下：

（1）根据所选取的数据，中国石油在上海和纽约市场的β值分别为：

中国石化在上海和纽约市场的β值分别为：

（2）根据选择条件，上海市场和纽约市场2000-2008年的无风险利率Rfsh和Rfny分别如表1所示：

表1 2000-2008年上海和纽约市场的无风险利率

（3）根据分别对上证综指和道琼斯工业指数的收益率进行计算，上海和纽约市场年均期望收益率Rmsh和Rmny及其标准差σmsh和σmny分别如表2所示：

表2 2000-2008年上证综指和道琼斯工业指数收益率及标准差

（4）所以，中石油在上海和纽约市场的股东要求回报率Rpcsh和Rpcny以及中石化在上海和纽约市场的股东要求回报率Rspsh和Rspny分别如表3所示：

表3 中石油和中石化在上海和纽约市场的股东要求回报率

（二）结果分析 根据公式（4），经过计算，可以得出中石油和中石化的历年股东权益收益率相对于股东要求收益率之间的关系，即股利政策的效率Ei的状况。具体分别如图1和图2所示。

图1 中石油2000-2008年股利政策效率

图2 中石化2001-2008年股利政策效率

根据中石油2000年-2008年年度报告、中石化2001年-2008年年度报告和大智慧数据库整理，此两家石油公司上市以来历年盈利状况和股利分配情况如表4所示：

表4 中石油和中石化历年盈利及股利分配情况

四、结论

（一）研究结论 根据计算的结果进行分析，可以得出以下结论：

第一，对于两家中国石油公司的中国市场（上海市场）股东来说，除了中石油在2004年和2005年之外，公司的股利分配政策都是无效率的。虽然中石油历年的股东权益收益率要高于中石化，无效率的程度相对较低，但是仍然要低于上海市场的股东要求回报率。对于中石化的股东来说更是如此。

第二，对于两家中国石油公司的纽约市场上的股东来说，公司历年的股利分配政策都是有效率的。中国石化在2001、2002和2008年的表现较差之外，其他年份的股东权益收益率都明显要高出纽约市场股东的要求收益率，中石化的值介于0.0176到0.1349之间。而中石油的则是最低为0.0701，最高则达到了0.1888。

第三，绝大多数年份中，中国石油公司的股东在股利政策上的观点是相互矛盾的。一方面，由于中国市场的高收益率，石油公司现行的股利政策对股东来说是一种价值损失，他们希望有更多的现金股利；另一方面，纽约市场的股东则希望将净利润留在公司内部，因为这样才能获得更大的收益。

第四，很难判定公司的股利政策是否考虑股东的投资效率。中石油总体股利政策效率各年差异很大，但股利分配比率除了2001年为0.461以外，其他各年度都是在0.444左右小幅波动。中石化则是总体体现了在低效率的年份较高比率分配、高效率年份较低比率分配的趋势。

（二）研究不足 但是，本文的分析仍然存在以下几个方面的问题：

首先，关于市场收益率、无风险收益率和股东要求的收益率的确定问题。由于中国内地市场尚不够完善，这些数据的选取可能在不同的人、站在不同的角度进行考虑时，就会做出不同的决定，最终影响到分析结论。而且，我们也可以看到，上海市场的收益率虽然比纽约市场要高出很多，但是其风险也很大，这点从它们明显不同的标准差就能得出。

其次，数据的计算及其对应问题。从根本上来说，Ei值反映的是过去的某只股票针对这个市场的波动情况，这仅仅是一个统计意义上的平均数值，并不能代表这只股票在未来的相对波动情况，但是，很难找到一个更为合适的可以替代值的数据。

而且，本文的分析可能会引出其他的问题，比如不同市场公司股利政策效率和公司上市偏好之间关系的分析。若是在一个有着较低要求回报率的市场上进行上市，则公司管理层的管理压力相对会较低，更容易达到股东期望收益。但是，这需要和更多的因素进行系统综合的分析，不能由此加以定论。

［1］李庐：《我国股利政策研究述评》，《经济问题探索》2007年第11期。

［2］陈燕：《国有企业的股利分配：来自上海证券市场的经验证据》，《财会通讯》2009年24期。